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Giugno 2020 / MARKETS & ECONOMY

Come si comporteranno gli asset nella fase successiva?

Le attese non sempre vengono rispettate

Punti chiave

  • Abbiamo analizzato le performance di varie asset class durante cinque fasi economiche: recupero, espansione, rallentamento, discesa (non recessiva) e recessione.
  • La nostra analisi mostra che le azioni hanno sovraperformato le obbligazioni high yield in tutte le fasi economiche e che i prodotti rischiosi hanno generalmente ottenuto i risultati migliori durante la fase di recupero.
  • Le valute hanno registrato le performance migliori durante la fase di espansione, mentre i titoli di Stato USA e l'oro hanno prodotto rendimenti positivi in tutte le fasi.

 

Gli asset finanziari si comportano diversamente nelle varie fasi del ciclo economico. Di conseguenza, è probabile che gli investitori adeguino i loro portafogli nel tempo in base alle mutevoli circostanze e alle aspettative. Ciò richiede la formulazione di ipotesi sull'andamento delle singole asset class nelle varie fasi del ciclo. Ma come possiamo essere sicuri che queste ipotesi siano corrette? E quali asset class è meglio prendere in considerazione per affrontare i cambiamenti, date le prospettive economiche?

Con l'economia globale sotto una pressione senza precedenti a causa della pandemia da coronavirus e la volatilità in forte aumento, per avere una prospettiva sulle singole asset class abbiamo analizzato i modelli delle performance cicliche. 

 

Comprensione dei modelli di performance delle asset class in un ciclo economico

Per capire come le asset class si sono comportate nelle diverse fasi del ciclo economico, abbiamo definito il ciclo utilizzando l'indice USA ISM (Institute for Supply Management) manifatturiero PMI dal 1960. Abbiamo livellato le serie utilizzando una media mobile simmetrica e l'abbiamo suddivisa in cinque fasi economiche: ripresa, espansione, rallentamento, discesa (non recessiva) e discesa (recessiva) (cfr. figura 1). Abbiamo diviso la categoria "discesa" in "non recessiva" e "recessiva" per analizzare le differenze nella performance delle asset class in base alla gravità del rallentamento. Abbiamo definito ogni fase in questo modo:

  • Ripresa: da quando l'indice ISM inizia a riprendersi da una fase depressiva
  • Espansione: da quando l'indice ISM supera i 52 e continua a salire
  • Rallentamento: da quando l'indice ISM inizia a scendere da un picco verso quota 52 circa
  • Discesa (recessiva e non recessiva): da quando l'indice ISM scende al di sotto di 52 e continua a "scivolare"

Le cinque fasi del ciclo economico

(Fig. 1) L'indice USA ISM manifatturiero PMI, da marzo 1960 a maggio 2020

Le cinque fasi del ciclo economico

Dati al 31 maggio 2020.
Fonte: Institute for Supply Management/Haver Analytics.

Per la performance all'interno di ciascuna fase, abbiamo utilizzato il rendimento mensile (ovvero il rendimento mese su mese) delle seguenti asset class e indici in ognuna delle fasi del ciclo: indice S&P500 Total Return, Treasury Note Constant Maturity Total Return Index a 10 anni e Treasury Note Constant Maturity Total Return Index a 3 anni, metalli industriali, oro, ritorno in eccesso investment grade, ritorno in eccesso high yield, valute dei mercati emergenti e valute dei mercati sviluppati. 1 Infine, abbiamo aggregato la performance di ciascuna asset class per determinare il rendimento medio annualizzato in ciascuna fase del ciclo economico.

L'indice S&P 500 ha sovraperformato i ritorni in eccesso dell'high yield in ogni fase economica...

La Figura 2 mostra le traiettorie delle performance di ciascuna delle asset class in tutta la loro storia. Poiché i dati disponibili per ciascuna asset class coprono periodi di tempo diversi, ogni asset class viene visualizzata in un grafico separato. È importante sottolineare che questi grafici dimostrano come, storicamente, ogni asset class ha performato in ogni fase del ciclo economico.

 

Asset class a confronto nello stesso arco temporale

Per un confronto più diretto delle performance delle asset class è necessario analizzare i dati nello stesso intervallo temporale. La figura 3 mette a confronto le performance di numerosi beni da agosto 1988 a maggio 2020. Ecco le evidenze:

  • L'indice S&P500 ha sovraperformato i ritorni in eccesso dell'high yield in ogni fase del ciclo economico, comprese le recessioni. Questo probabilmente sorprenderà chi ha sperimentato i maggiori drawdown dell'indice S&P 500 nel 2002 e nel biennio 2008-2009. Tuttavia, dando uno sguardo più attento ai dati sui rendimenti dell'indice S&P500, notiamo che durante le recenti recessioni sono stati scarsi rispetto agli standard storici e che nell'orizzonte di lungo periodo le recessioni hanno avuto un impatto meno grave sull'indice S&P500. 
  • Gli asset a rischio come l'indice S&P500, ma anche l'investment grade e l'high yield, hanno registrato i risultati migliori nella fase di recupero.
  • I metalli hanno ottenuto i risultati migliori nella fase di espansione, a testimonianza di come i metalli industriali siano influenzati più dalle attività economiche reali che dalle aspettative.
  • I ritorni in eccesso dell'investment grade e dell'high yield sono stati negativi nelle fasi di discesa, indipendentemente dalla presenza o meno di una recessione. Tuttavia, in una discesa non recessiva l'indice S&P 500 ha generato ritorni positivi.
  • Il credito investment grade è stata l'unica asset class su quattro ad avere rendimenti negativi durante le fasi di rallentamento e discesa.

La performance delle asset class varia nelle diverse fasi

(Fig. 2) La performance di azioni, credito, metalli, titoli di Stato USA e oro

La performance di azioni, credito, metalli, titoli di Stato USA e oro

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Al 31 maggio 2020.
1 I ritorni in eccesso sono a favore dei titoli di Stato USA.
Fonte: U.S. Treasury, Bloomberg Finance L.P., Federal Reserve Board, Standard & Poor's, e Commodity Research Bureau/Haver Analytics.

Generalmente, le valute dei mercati emergenti beneficiano del carry e dei migliori rendimenti durante la fase di espansione. Hanno inoltre prodotto rendimenti positivi in tutte le fasi, tranne che in quella recessiva. Questi rendimenti positivi sono stati generati dal carry, visto che i ritorni spot erano vicini a zero, o negativi in alcuni casi.

Le valute dei mercati emergenti, che in genere traggono beneficio dal carry, hanno fornito i loro migliori rendimenti durante la fase di espansione.

Nel mercato valutario delle economie sviluppate, il carry è meno importante e quindi è stato escluso dalla nostra analisi. Come le valute dei mercati emergenti, anche quelle delle economie sviluppate hanno registrato i risultati migliori durante la fase di espansione del ciclo. Netta, invece, la differenza di rendimento delle valute delle economie sviluppate nella fase della discesa (recessiva e non recessiva), che hanno offerto performance positive nelle fasi di discesa meno gravi, ma non quando si è verificata una recessione.

L'indice S&P 500 sovraperforma l'high yield in tutte le fasi del ciclo economico

(Fig. 3) Azioni, credito e metalli industriali, da agosto 1988 a maggio 2020

(Fig. 3) Equities, credit, and industrial metals, August 1988 to May 2020

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Dati al 31 maggio 2020.
Fonte: Bloomberg Finance L.P., Standard & Poor's, e Commodity Research Bureau/Haver Analytics.

L'oro ha prodotto rendimenti positivi in tutte le fasi e ha ottenuto i risultati migliori durante la discesa. È da notare che l'oro ha registrato la peggiore performance nelle fasi recessive, a indicare che la gravità del rallentamento è stato un fattore determinante nella performance.

La Figura 4 illustra la performance di oro e valute da novembre 1997 a maggio 2020.

La performance delle valute emergenti è stata guidata dall'effetto carry

(Fig. 4) Valute e oro, da novembre 1997 a maggio 2020

(Fig. 4) Valute e oro, da novembre 1997 a maggio 2020

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Dati al 31 maggio 2020.
Fonte: Bloomberg Finance L.P. e Federal Reserve Board/Haver Analytics.

Da Treasury e oro ritorni positivi in tutto il ciclo

(Fig. 5) Titoli di Stato e oro, da gennaio 1970 a maggio 2020

(Fig. 5) Titoli di Stato e oro, da gennaio 1970 a maggio 2020

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

Dati al 31 maggio 2020.
Fonti: Bloomberg Finance L.P. e U.S. Treasury/Haver Analytics.

La Figura 5 mostra la performance dell'oro e dei titoli di Stato USA da gennaio 1970 a maggio 2020. Come l'oro, i titoli di Stato hanno prodotto performance positive in tutte le fasi del ciclo economico, grazie al lunghissimo "bull market" del reddito fisso. È interessante notare che la ripresa non è stata la fase peggiore per i titoli di Stato, anche se è stata la fase migliore per l'indice S&P500. Forse, la cosa più sorprendente è stata la performance più forte dei ritorni totali del decennale USA nelle discese non recessive rispetto a quelle recessive. E se da un lato l'oro ha registrato risultati migliori rispetto ai titoli di Stato durante la fase di rallentamento, dall'altro lato i bond hanno registrato performance migliori durante la fase di discesa.

 

Posizionarsi per il recupero

Oggi c'è un alto livello di incertezza sull'economia globale. Non vi è alcuna chiara indicazione su quando il coronavirus verrà sconfitto o sull'impatto che avrà sui mercati nel lungo termine. Al momento ci troviamo nella fase di discesa (recessiva) del ciclo economico, ma è difficile sapere per quanto tempo durerà o quanto velocemente si riprenderanno i mercati. Il quadro dovrebbe diventare più chiaro nelle prossime settimane o mesi. Proprio per questo, capire quali asset class potrebbero performare meglio nella fase successiva del ciclo economico può fare la differenza.

Quando le economie inizieranno ad aprirsi, entreremo nella fase di ripresa del ciclo economico. Una fase che storicamente è la migliore per gli asset a rischio. Anche le valute dei mercati emergenti hanno registrato risultati positivi in questa fase. Tuttavia, gli investimenti nelle valute dei mercati sviluppati dovrebbero essere posticipati, in quanto i rendimenti più elevati arrivano nella fase di espansione. Ciò dovrebbe coincidere con una rotazione di titoli di Stato e oro, che potrebbero entrare in un periodo di bassi ritorni rispetto alla fase di discesa (recessiva). L'analisi indica inoltre che potrebbe essere prematuro investire in modo significativo nei metalli industriali, visto che ottengono risultati migliori nella fase di espansione.

Riteniamo che l'analisi fornisca le basi per il processo decisionale, che può essere integrato con l'esame delle valutazioni e dei dati tecnici di ciascuna asset class. Tuttavia, visto che la situazione rimane incerta, osserviamo attentamente gli sviluppi nell'impatto del coronavirus e le risposte delle banche centrali e dei governi.

 

Cosa guardiamo

Poiché l'impatto dei coronavirus sarà avvertito dalle economie di tutto il mondo nei prossimi mesi, seguiremo da vicino gli sviluppi per individuare i segnali dell'inizio della prossima fase del ciclo economico. Potrebbe volerci del tempo, ma la fase successiva porterà certamente rischi e opportunità e riteniamo che sarà importante agire rapidamente per posizionare i portafogli.

 

 

Informazioni importanti

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Nikolaj Schmidt Chief International Economist

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