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Giugno 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Come approcciamo la governance delle quotate rispetto al private equity

La specificità degli investimenti privati richiede differenti livelli di gestione.

Punti chiave

  • Investire in società private consente di prendere esposizione in imprese innovative che possano far aumentare la ricchezza; sono start-up che poi si trasformano in società con una crescita stabile.
  • Quando investiamo in una società privata abbiamo le stesse responsabilità tipiche di un investimento in società quotate.
  • Tuttavia, la specificità degli investimenti in società private richiede un differente livello di gestione e monitoraggio.

 

Dato che T. Rowe Price è un investitore importante in società private, spesso i nostri clienti ci chiedono come l'approccio agli investimenti privati differisca da quello delle società quotate. Per poter rispondere è necessario prima comprendere l'evoluzione del ciclo di vita di una società privata e le responsabilità che ci assumiamo come investitori.

 

Perché investire in società private?

Quando investiamo nelle società private, il nostro obiettivo è identificare le imprese innovative che possono far crescere la ricchezza nel momento in cui si evolvono da star-up ad aziende con una crescita stabile. Prendere esposizione su società che si trovano nella fase iniziale del loro ciclo di vita offre un potenziale di rendimento medio superiore a quello degli investimenti in società quotate. Ci sono anche altri potenziali vantaggi, come avere informazioni su potenziali "disruptor" del settore, o il poter valutare le aziende prima che diventino "pubbliche".

Il ciclo di vita degli investimenti privati

Le cinque fasi di un investimento in private equity

Il ciclo di vita degli investimenti privati

Tuttavia, investire in società private che potrebbero essere ancora lontane dalla quotazione in Borsa è sempre una sfida. Sono titoli più illiquidi e che incorporano quindi un rischio maggiore rispetto agli investimenti in società quotate più blasonate.

 

Il ciclo di vita di un investimento privato

  • Selezione: T. Rowe Price partecipa da 30 anni, in modo selettivo, al private equity. Per sfruttare le opportunità crescenti sul mercato, nell'ultima decade abbiamo gradualmente aumentato e ampliato la nostra partecipazione agli investimenti privati. Grazie all'esperienza nel settore, la nostra reputazione di investitori privilegiati nel capitale di rischio è cresciuta tra i fondatori, e tra gli advisor, delle società growth emergenti. E oggi, la rete di imprenditori e direttori di società private che T. Rowe Price si è creato nel tempo è la nostra principale fonte di nuove opportunità di investimento nel privato.
  • Due Diligence: i portafogli di T. Rowe Price si attengono rigorosamente al processo di monitoraggio degli investimenti in società private; tutti gli investimenti devono essere approvati da un direttore della ricerca azionaria o dal responsabile regionale dell'equity. Un analista di investimento di T. Rowe Price è incaricato di analizzare le prospettive di investimento e, se decidiamo di assumerci un impegno, di seguire i progressi e la performance dell'azienda.
  • Acquisto: al momento dell'acquisto di una partecipazione in una società privata, la priorità di T. Rowe Price è stabilire chiare linee di comunicazione con il management dell'azienda. A differenza degli investimenti in titoli quotati, le società private non sono tenute a fornire comunicazioni finanziarie periodiche. Di conseguenza, abbiamo istituito un sistema di comunicazioni sicure che consente ai nostri analisti e specialisti l'accesso agli update e ai dati finanziari dell'azienda.
  • Monitoraggio e manutenzione: In genere, T. Rowe Price detiene investimenti in società private per un periodo che va da pochi trimestri a diversi anni. Durante questo periodo, le nostre responsabilità di investitore sono simili, per molti aspetti, a qualsiasi investimento quotato in Borsa. I nostri analisti monitorano da vicino i progressi dell'azienda rispetto alle aspettative e ricevono aggiornamenti periodici dalla direzione sull'andamento del business e sull'efficacia della strategia. Sotto altri aspetti, tuttavia, l'investimento privato comporta un diverso livello di responsabilità, soprattutto in relazione alla corporate governace.
  • Liquidazione: in genere, la fase finale del ciclo si realizza quando una società privata decide di quotarsi in Borsa attraverso un'Ipo (offerta pubblica iniziale). Nella maggior parte dei casi, T. Rowe Price rimane investita nelle aziende anche dopo l'Ipo, sottoscrivendo più azioni durante l'offerta. In altri casi, invece, la società non si quota in Borsa e viene acquistata da un acquirente strategico. Infine, solo in pochi casi, il modello di business delle società in cui siamo rimasti investiti ha dimostrato di non essere economicamente redditizio, portando quindi alla chiusura dell'impresa (non ci sono stati ritorni per gli investitori).

Le società private non prevedono incontri annuali degli azionisti, né offrono il voto per delega.

Nella prossime righe ci concentreremo soprattutto sulla fase di monitoraggio e manutenzione degli investimenti in società private.

 

Monitoraggio e manutenzione dell'azienda: andiamo a fondo

Quando T. Rowe Price investe in una società privata, le nostre responsabilità come investitori sono, per molti aspetti, le stesse di qualsiasi investimento in società quotate. Abbiamo il dovere, nei confronti dei nostri clienti, di monitorare con attenzione le prestazioni e la strategia dell'azienda. Essere un "proprietario" attivo e costruttivo di società private, con un orizzonte di lungo periodo, è un'estensione del nostro approccio di investimento strategico.

Di conseguenza, ci aspettiamo che le nostre partecipate forniscano un livello ragionevole e affidabile di trasparenza delle loro performance finanziarie e operative. Ci aspettiamo che le società siano supervisionate da un consiglio di amministrazione competente ed esperto, con un numero ragionevole di amministratori indipendenti. E ancora, ci aspettiamo una remunerazione ragionevole dei dirigenti, in linea con gli interessi degli investitori ma adeguato alle loro competenze. Infine, ci aspettiamo che le aziende operino con integrità e rispettino gli obblighi previsti da leggi e regolamenti. Questi principi universali si applicano a tutti i nostri investimenti, sia "pubblici" sia privati.

Tuttavia, sotto altri aspetti, un investimento privato comporta un diverso livello di responsabilità, soprattutto in relazione alla corporate governance.

 

La "stewardship" degli investimenti privati

Una "stewardship" attenta e diligente del capitale dei nostri clienti è un pilastro della nostra filosofia e del nostro processo di investimento. Questo vale per tutte le asset class e investimenti, sia pubblici sia privati. Tuttavia, la specificità degli investimenti in società private richiede un approccio leggermente diverso in termini di stewardship e monitoraggio.

La composizione del consiglio di amministrazione di una società privata è un buon esempio di un problema di governance, che si evolve man mano che la società si avvicina alla quotazione in Borsa. Durante le prime fasi di vita di una società privata, il consiglio di amministrazione tende a essere composto da un piccolo numero di dirigenti, investitori in venture capital e altri partner commerciali. Una composizione appropriata quando la società è ancora focalizzata su questioni operative, come il raggiungimento di economie di scala, la crescita della quota di mercato, nonché la ricerca e lo sviluppo.

Le società private sono meno esposte alle influenze esterne

Ci sono delle differenze fondamentali tra la governance delle società private e quella delle aziende quotate.

Le società private sono meno esposte alle influenze esterne

Quando però la società comincia ad avvicinarsi alla quotazione in Borsa, e la base di investitori si espande, il consiglio di amministrazione ha un dovere fiduciario verso un gruppo molto più ampio di stakeholder e quindi deve avere un giusto livello di attenzione e supervisione. Questo spostamento di interessi richiede una rappresentanza indipendente dei componenti del consiglio di amministrazione, priva di legami commerciali o familiari con l'azienda, e idealmente con simili esperienze precedenti.

Nelle società private non avalliamo pratiche che non approveremmo nelle società quotate.

Per le società quotate, riteniamo che sia importante avere nel consiglio una maggioranza di amministratori indipendenti. Tuttavia, riteniamo ragionevole che le società appena approdate in Borsa raggiungano questo standard di indipendenza entro due anni dall'Ipo.

 

Voto per delega contro consenso scritto per le società private

Nelle società private non sono previsti incontri annuali degli azionisti, né il voto per delega. Per ottenere l'approvazione degli azionisti su temi societari come l'elezioni degli amministratori o i piani di pagamento degli azionisti, le aziende non quotate utilizzano il meccanismo del "consenso scritto". 

In pratica, la società invia notifiche specifiche agli investitori, chiedendo di approvare l'articolo o gli articoli in questione. Questi articoli non devono essere condivisi con tutti gli azionisti, né è richiesta alcuna notifica anticipata. Le aziende possono semplicemente chiedere il consenso di determinati investitori, uno per uno, fino a quando non raggiungono il 50% necessario per l'approvazione. Solo successivamente vengono informati gli azionisti rimanenti.

Un processo che si differenzia molto dall'assemblea degli azionisti tipica delle società quotata, che prevede un preavviso agli azionisti della convocazione dell'assemblea. Tutti gli azionisti vengono informati allo stesso tempo dei temi oggetto di votazione e tutti possono esprimere la propria opinione.

Il consenso scritto riduce la complessità e i costi tipici dell'assemblea degli azionisti, ed è molto importante per le società private, visto che hanno bisogno di ricevere l'approvazione degli azionisti in modo rapido ed efficiente. Questo, però, riduce il livello di trasparenza verso gli investitori che non sono interpellati dalla società.

A volte, i nostri clienti ci fanno notare che le società private partecipate da T. Rowe Price accedono all'Ipo con strutture di corporate governance inusuali o onerose, come quelle che prevedono una doppia classe di azioni, con diritti di voto superiori per i fondatori, che mantengono così il controllo della società; o come quelle che hanno incorporano insoliti piani di pagamento, con generosi bonus di Ipo. Comprensibilmente, i nostri clienti ci chiedono perché sosteniamo strutture di questo tipo nelle società private, mentre votiamo contro queste stesse strutture nelle società quotate.

È importante chiarire che T. Rowe Price non fa differenziazioni tra società quotate e non. Nelle società private non avalliamo alcuna pratica che non approveremmo nelle società quotate.

Sfortunatamente, la nostra capacità di influenzare il cambiamento nelle società private è limitata dal meccanismo del consenso scritto, dato che possono ottenere facilmente il consenso necessario da altri investitori.

 

Evoluzione della governance

Per alcune strutture di governance che consideriamo problematiche, riteniamo sia importante manifestare le nostre preoccupazioni con il management e con i loro advisor esterni. E lo facciamo rifiutandoci di avallare tali strutture e discutendo le nostre preoccupazioni direttamente con il management.

Tuttavia, in uno scenario molto più comune, T. Rowe Price funge da consulente informale per le società private sulle questioni di corporate governance, allocazione del capitale, relazioni con gli investitori e strategia aziendale. Per esempio, potremmo fornire indicazioni sulla necessità che la governance di un'azienda si evolva nel tempo. Le disposizioni in materia di governance, la difesa da potenziali scalate e le strutture del consiglio di amministrazione di una società nel primo anno successivo alla Ipo sono probabilmente molto diverse dalle esigenze che si creano dopo cinque o dieci anni.

 

Una potenziale svolta

Guardando avanti, riteniamo che il 2020 potrebbe rivelarsi una svolta nell'ecosistema delle società private.

L'ultimo decennio è stato caratterizzato da molti investimenti in società private da parte sia dei fondi di venture capital sia degli investitori pubblici tradizionali, come T. Rowe Price. Questa enorme richiesta di investimenti orientati alla crescita ha generato un trasferimento di poteri - dai fornitori di capitali verso i fondatori delle società. Questo ha reso difficile per gli investitori negoziare disposizioni e diritti che tutelino i loro interessi, in quanto i fondatori delle società potrebbero affidarsi al prossimo investitore già pronto nella lista d'attesa.

Tuttavia, ci arrivano segnali che questo squilibrio di potere stia iniziando a cambiare. Negli ultimi trimestri, ci sono stati importanti sviluppi, con i principali investitori/fornitori di capitali che hanno richiesto requisiti più rigorosi da parte delle società bisognose di finanziamenti in conto capitale. La crisi da coronavirus e la conseguente dislocazione economica hanno accelerato questa tendenza, con le società private che, in questo contesto, si affannano per assicurarsi i finanziamenti.

 

 

Cosa guardiamo

Se la nostra previsione dovesse dimostrarsi corretta, e il 2020 si rivelerà un punto di svolta nell'ecosistema di società private, potremmo vedere emergere una dinamica più sana ed equilibrata nel mercato delle società private orientate alla crescita. Continueremo a monitorare da vicino gli sviluppi.

 

 

 

Informazioni importanti

Il materiale ha solo scopo informativo e/o di marketing e non è un consiglio o una raccomandazione di investimento. Consigliamo ai potenziali investiori di richiedere una consulenza legale, finanziaria e fiscale indipendente prima di assumere qualsiasi decisione di investimento. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Il valore di un investimento puó oscillare e gli investitori potrebbero non ottenere l'intero importo investito.

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