Skip to main content

Aprile 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Investire nell'high yield in tempi di volatilità

I livelli di spread possono segnalare un potenziale di rendimento interessante

Punti chiave

  • Gli spread dei titoli high yield si sono notevolmente ampliati. Tuttavia, la storia dimostra che a periodi di debolezza del mercato possono seguire forti ritorni positivi.
  • Un’analisi dei tassi di default impliciti futuri e dei recovery rate suggeriti da livelli di spread diversi possono aiutare gli investitori a navigare nel contesto attuale. 
  • Un approccio attivo può aiutare a ridurre i potenziali tassi di default, evitando aziende e settori maggiormente a rischio di insolvenza.

 


La volatilità dei mercati globali potrebbe creare nuove opportunità nel reddito fisso high yield. Tuttavia, gli investitori sono comprensibilmente cauti alla luce della perdurante incertezza relativa all’impatto economico e umano del coronavirus. Dato che è probabile vedere ulteriore volatilità, non è facile sapere quando il sell-off sugli high yield diventerà realmente un’opportunità di acquisto. Se l’attuale crisi sanitaria risulta senza precedenti in natura, riteniamo comunque che la storia possa fornire utili informazioni agli investitori per prendere decisioni consapevoli sugli investimenti in high yield nell’attuale scenario.

Nelle ultime settimane, gli spread sui titoli high yield si sono allargati. In molti casi, hanno raggiunto un record: in particolare, nella settimana che si è conclusa il 20 marzo 2020, gli spread globali dei titoli ad alto rendimento sono balzati di 519 punti base1, la maggiore variazione della storia. Ci aspettiamo ulteriori oscillazioni nel breve periodo legate alla valutazione da parte dei mercati degli impatti economici del coronavirus e delle risposte politiche globali.

Piuttosto che concentrarsi semplicemente sui movimenti giornalieri, gli investitori potrebbero guardare al lungo termine analizzando le performance storiche. La storia mostra che quando gli spread raggiungono determinati livelli, i ritorni futuri su orizzonti di medio e lungo termine appaiono interessanti. Nello specifico, quando gli spread sul debito high yield statunitense si sono allargati a 800 punti base rispetto ai titoli di Stato, il ritorno mediano annualizzato per gli investitori su orizzonti di un anno e di tre anni è stato rispettivamente del 23,6% e del 15,4%2. Prima del 2020, ci sono stati 34 mesi in cui gli spread sugli high yield Usa hanno superato la soglia degli 800 punti base, e in tutti i casi tranne uno gli investitori hanno realizzato ritorni positivi nei successivi 12 mesi; in orizzonti a due e tre anni, invece, i ritorni positivi si sono manifestati in tutti i casi. Troviamo dinamiche analoghe anche nel mercato europeo degli high yield3, sempre al raggiungimento degli 800 punti base di spread. In quei casi, i ritorni mediani annualizzati sono stati del 35,8% e del 17,8% su orizzonti di un anno e tre anni. Nei 23 casi in cui gli spread mensili sono stati superiori agli 800 punti base, i ritorni a un anno e a tre anni sono stati sempre positivi.

Dopo l’allargamento degli spread seguono ritorni positivi

(Fig. 1) Spread e ritorni negli Stati Uniti e in Europa

Spread e ritorni futuri negli Stati Uniti e in Europa

Al 31 marzo 2020.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
Fonte: JP Morgan Chase & Co. (vedi Informazioni Aggiuntive), analisi di T. Rowe Price.

La storia mostra inoltre che in seguito a fasi di ribasso i titoli globali ad alto rendimento possono realizzare ritorni più solidi rispetto ai mercati azionari. Per esempio, nel triennio a partire dal 31 agosto 2008 - mese in cui gli spread  per la prima volta hanno violato la soglia degli 800 punti base durante la crisi finanziaria globale - l’high yield ha prodotto un ritorno del 12,12%4. Nello stesso periodo l’indice Msci All Country World ha generato un ritorno dello 0,01%5. Gli high yield hanno anche registrato uno sharp ratio6 più elevato, a dimostrazione del fatto che i titoli ad alto rendimento offrivano un migliore ritorno aggiustato per il rischio. I mercati in preda alla volatilità in seguito alla bolla tech o alla crisi energetica del periodo 2014-2016 hanno mostrato una dinamica simile, con ritorni aggiustati per il rischio robusti per i bond high yield rispetto alle azioni.

Questi dati storici evidenziano, a nostro avviso, che i periodi di allargamento dello spread offrono un potenziale interessante per forti rimbalzi in orizzonti temporali di medio-lungo termine. Riconosciamo che questa debolezza legata al coronavirus è un evento unico, e che i ritorni potrebbero quindi dimostrarsi molto diversi da quelli registrati in altri periodi. Ma quello che intendiamo enfatizzare è che  gli investitori dovrebbero fermarsi a considerare l’outlook e le differenti possibilità delle varie asset class. 

E se il ciclo di default questa volta fosse differente?

Se i dati storici sui ritorni suggeriscono che gli attuali livelli di spread offrono potenzialmente un “entry point” attraente per investire nei mercati high yield, gli investitori devono anche tenere d’occhio l’attuale contesto di mercato. Per giudicare al meglio quale sia un buon entry point, gli investitori possono valutare se un possibile aumento dei tassi di default o se tassi più bassi dei recovery rate  siano prezzati negli attuali livelli di spread.

I forti rimbalzi dei titoli high yield nella storia

(Fig. 2) High yield contro equity in situazioni avverse*

High yield contro equity in situazioni avverse

Analisi dall'1 gennaio 1999 al 20 marzo 2020.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.
* I periodi di tre anni iniziano il mese successivo alla prima volta che gli spread hanno superato 800 punti base durante ciascuna flessione del mercato. L'high yield globale è rappresentato dall'indice J.P. Morgan Global High Yield e le azioni globali sono rappresentate dall'indice Msci All Country World.
Fonte: J.P. Morgan Chase & Co. e Msci (vedi Informazioni Aggiuntive).

A tale scopo, abbiamo condotto un’analisi dei tassi di default impliciti futuri sulla base dei differenti livelli di spread. Nella figura 3, gli investitori possono trovare lo spread attuale e poi vedere come il tasso di default implicito si basi su diversi recovery rate. Questo aiuterà gli investitori a giudicare se gli attuali livelli di spread offrano una compensazione adeguata per eventuali default durante le difficoltà del momento.

... una selezione bottom-up dei titoli potrebbe potenzialmente ridurre l’esposizione ai settori e ai segmenti di mercato più a rischio, riducendo il tasso di default effettivo dell’investitore

Per esempio, un livello di spread di 963 punti base sugli high yield statunitensi suggerisce che il mercato si aspetti tassi di default tra il 6% e il 7%, con un recovery rate del 10 per cento. Lo stesso spread implica un tasso di default tra l’11% e il 12% sulla base di un recovery rate del 50 per cento. Se guardiamo alle serie storiche, questo implicherebbe un ciclo di default in linea o peggiore con quello della crisi finanziaria globale, quando il tasso di default nei mercati Usa high yield ha raggiunto un picco annuale al 10,3% nel 20097. Il tasso di default sugli high yield europei ha raggiunto un picco all’8,1% nello stesso anno8.

Per contestualizzare, negli Stati Uniti (dove l’high yield vanta una storia più lunga e consolidata), il tasso medio di default dall’inizio del 1982 alla fine del 2019 è stato del 3,6% con un recovery rate del 40,8%. Mentre in Europa il tasso medio di default sugli high yield è stato del 2,5%, con un recovery rate del 34,2% dal 2005, quando il mercato continentale dei titoli ad alto rendimento è diventato maturo8.

Certamente, è difficile proiettare i tassi di default del passato nella situazione attuale, che ha caratteristiche di unicità. Tuttavia, la severità e la portata della pandemia da coronavirus produrranno un rialzo dei tassi di default dai livelli storicamente bassi raggiunti negli ultimi anni.

Vediamo anche fattori che potrebbero aiutare a contenere il tasso di default complessivo rispetto alla  crisi finanziaria globale. I fondamentali delle società sono generalmente più solidi rispetto al 2008, con molte aziende che mostrano bilanci più sani e una minore leva finanziaria. Inoltre, i governi e le banche centrali hanno annunciato massicce misure di stimolo per aiutare a limitare l’impatto del coronavirus sulle economie.

Un approccio attivo può abbassare i tassi di default

Un approccio di investimento attivo può aiutare a capire se abbia senso assumere rischio sul mercato high yield nel contesto attuale. I tassi di default impliciti nella Figura 3 si  riferiscono ai mercati high yield statunitensi ed europei nella  loro interezza. Tuttavia, una selezione bottom-up dei titoli potrebbe potenzialmente ridurre l’esposizione ai settori e ai segmenti di mercato maggiormente a rischio, riducendo il tasso di default effettivo dell’investitore.

I tassi di default sono prezzati negli spread?

(Fig. 3) Spread attuali, default impliciti e tassi di recupero

Spread attuali, default impliciti e tassi di recupero

Al 30 marzo 2020.
Spread attuale evidenziato in blu.
Analisi dei dati basata sull'indice J.P. Morgan Domestic High Yield e J.P. Morgan European Currency High Yield Index.
(1 - tasso di recupero) x tasso di default implicito = perdita di default. Perdita predefinita + spread in eccesso* = spread di mercato stimato.
* Presuppone uno spread in eccesso del mercato ad alto rendimento di 400 punti base (Usa) e 350 punti base (Europa).
Fonte: J.P. Morgan Chase & Co. (vedi Informazioni Aggiuntive). Analisi dei dati di T. Rowe Price.

La piattaforma di ricerca globale sul credito di T. Rowe Price vanta un lungo track record nella capacità di offrire ai clienti un’esperienza favorevole in relazione ai default, in cui molte delle strategie obbligazionarie mostrano un profilo di insolvenza più basso rispetto al mercato. Per esempio, il tasso medio di default dell’High Yield Master Bond Representative Portfolio di T. Rowe Price è stato dello 0,3% dal 1996 in poi, contro il 2,9% del mercato nello stesso periodo9. Il tasso annuale di default più alto mai raggiunto è stato dell’1,6% nel 2004, mentre nello stesso orizzonte di tempo il tasso annuale più alto del mercato è stato raggiunto nel 2009, al 10,3%. Questo sottolinea quanto sia importante la selezione quando si investe in questa asset class.

... i periodi di allargamento dello spread offrono potenziale per forti rimbalzi nel medio-lungo termine.

Gli investitori dovrebbero tenerne conto al momento di decidere quando e come investire. Anche se i livelli di spread non implicano che la asset class nel suo insieme sia in ipervenduto, alcuni titoli e settori potrebbero essere maggiormente dissociati dai loro fondamentali e potrebbero sovraperformare in futuro.

Un approccio attivo può ridurre i tassi di default

(Fig. 4) T. Rowe Price High Yield* tasso di default rispetto ai benchmark

T. Rowe Price High Yield* tasso di default rispetto ai benchmark

Al 31 dicembre 2019.

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

* T. Rowe Price High Yield Master Bond Representative Portfolio. Il portafoglio rappresentativo costituisce, a nostro parere, una selezione del composito che rispecchia più fedelmente l'attuale stile di gestione del portafoglio per la strategia. La performance non è un criterio per la selezione del portafoglio rappresentativo. Le caratteristiche del portafoglio rappresentativo mostrato possono essere differire da quelle di altri conti nella strategia. Ulteriori informazioni sul portafoglio rappresentativo e altri conti della strategia sono disponibili su richiesta.

J.P. Morgan Domestic High Yield Index e J.P. Morgan European Currency High Yield Index.

Avvio dello High Yield Master Bond Representative Portfolio: gennaio 1995. I dati dei default richiedono un anno per la raccolta, di conseguenza mostrano un anno di ritardo rispetto alla data di avvio del portafoglio.

Fonte: J.P. Morgan Chase & Co. (vedi Informazioni Aggiuntive). Analisi dei dati di T. Rowe Price.

Se si scompone l'high yield globale, il mercato degli Stati Uniti e quello europeo mostrano caratteristiche molto diverse. Il mercato high yield europeo per esempio ha una più bassa esposizione al settore energetico, che è stato colpito duramente dalla discesa dei prezzi del petrolio. Le differenze settoriali e nella qualità del credito determinano che le differenti regioni possano comportarsi in maniera assai diversa. Questo è un fattore che noi monitoriamo con particolare attenzione, cercando di trarne vantaggio nel caso in cui emergano opportunità.

Nel complesso, tutti i mercati appaiono dominati dall’incertezza, e la durata della pandemia da coronavirus resterà una variabile essenziale nei mesi a venire. Decidere quando è il momento di comprare in un determinato mercato non sarà mai una scelta facile. Tuttavia, riteniamo che sia importante ricordare che le obbligazioni high yield possono potenzialmente offrire solidi ritorni positivi dopo fasi di forte allargamento degli spread. Capire come i tassi di default siano prezzati nel contesto attuale, e allo stesso tempo come la selezione attiva dei titoli possa impattare sui ritorni potenziali, costituisce un importante punto di partenza per investimenti di medio e lungo periodo.

Cosa stiamo monitorando

I prezzi del petrolio hanno affrontato una sostenuta pressione al ribasso dovuta al calo della domanda globale nonché all’incapacità dei Paesi Opec di mettersi d’accordo sul taglio della produzione a inizio marzo. Questo ha portato il settore energetico a sottoperformare. Sebbene non ci siano segnali di un accordo imminente, stiamo monitorando le discussioni tra l’Opec, l’Authority texana dell’energia e i produttori americani di petrolio shale. Eventuali progressi in questi colloqui potrebbero stabilizzare i prezzi del petrolio, e ogni solido accordo potrebbe costituire la base di un rimbalzo del settore. 

 

Informazioni importanti

Il materiale ha solo scopo informativo e/o di marketing e non è un consiglio o una raccomandazione di investimento. Consigliamo ai potenziali investiori di richiedere una consulenza legale, finanziaria e fiscale indipendente prima di assumere qualsiasi decisione di investimento. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Il valore di un investimento puó oscillare e gli investitori potrebbero non ottenere l'intero importo investito.

Il materiale non è stato verificato da alcuna autorita di vigilanza in alcuna giurisdizione.

Informazioni e opinioni sono ottenute/ tratte da fonti ritenute affidabili ma non garantiamo completezza ed esaustivitá, né che eventuali previsioni si concretizzino. I pareri contenuti sono soggetti a cambiamento senza preavviso e possono differire da altre società del gruppo T. Rowe Price.

È vietata la diffusione, in qualsiasi forma, della pubblicazione e/o dei suoi contenuti. Il materiale è destinato all’uso esclusivo in Italia. Vietata la distribuzione retail.

Articolo precedente

Aprile 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Cinque regole per investire ai tempi del Coronavirus
Prossimo Articolo

Aprile 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Una prospettiva multi-asset sugli high yield
202004-1133126
FONDO CORRELATO
SICAV
Classe I USD
ISIN LU1216622644
Un portafoglio concentrato ad alto reddito, costituto principalmente da obbligazioni societarie high yield globali. Adottiamo un approccio di gestione attivo per sfruttare le inefficienze di mercato, il posizionamento settoriale e gli eventi idiosincratici, cercando nel contempo di individuare le opportunità di remunerazione migliori. Visualizza Altro...
Rendimento 3 A
(Annualizzato)
2,94%
Cedola media
6,31%
FACTSHEET
Dimensione del fondo
(USD)
$857,1mln
Scadenza media
6,33 anni
Duration media
3,86 anni

Marzo 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

L'impatto di una recessione sui mercati obblig...

L'impatto di una recessione sui mercati obbligazionari

L'impatto di una recessione sui mercati obbligazionari

Mentre i rendimenti del Treasury potrebbero toccare un "bottom", per i credit spreads...

Ken Orchard

Ken Orchard Portfolio Manager

Marzo 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Le 4 fasi della crisi del credito presentano...

Le 4 fasi della crisi del credito presentano rischi e opportunità

Le 4 fasi della crisi del credito presentano rischi e opportunità

Alla ricerca di titoli promettenti, tra cui i “fallen angels”, nella fase tre

Mark Vaselkiv

Mark Vaselkiv Chief Investment Officer, Fixed Income

Stai per uscire dal sito web di T. Rowe Price

T. Rowe Price non è responsabile per il contenuto di siti esterni, inclusi i dati di performance ivi contenuti. I rendimenti passati non sono indicativi di rendimenti futuri.