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Maggio 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Le cinque fasi di una crisi di mercato

Dal "rifiuto" alla "accettazione"

Punti chiave

  • Il modello Kübler-Ross delinea una serie di emozioni vissute da pazienti malati terminali e da coloro che hanno vissuto un lutto di recente. Un processo simile può essere osservato nelle crisi di mercato.
  • Credo che la crisi da coronavirus sia attualmente nella fase di "depressione", in cui gli asset si sono adattati alla nuova realtà.
  • La fase di "accettazione" arriverà solo quando i tassi di infezione diminuiranno e quando si avvicinerà la fine del lockdown e del distanziamento sociale; probabilmente ci vorranno ancora mesi.

 

Il modello di Kübler-Ross, noto anche come le cinque fasi del "dolore", delinea una serie di emozioni provate da pazienti malati terminali prima della morte o da individui che hanno perso una persona cara. A partire dal "rifiuto", il modello descrive i percorsi attraverso ogni fase successiva: rabbia, contrattazione, depressione e accettazione. A mio avviso, un simile processo sentimentale - con alcuni aggiustamenti - può essere osservato nelle crisi del mercato, incluso quello attuale, dove credo che siamo nella fase di "depressione".

Diamo un'occhiata a ciascuna fase.

Rifiuto: con il senno di poi, siamo stato nella fase del "rifiuto" per un bel po 'di tempo. Nell'estate del 2019, la curva dei rendimenti negli Stati Uniti si è invertita quando lo spread tra i rendimenti dei titoli del Tesoro a 10 anni e i buoni del Tesoro a tre mesi è sceso a circa -50 punti base. Utilizzando il metodo della Federal Reserve Bank di New York per calcolare la probabilità di una recessione negli Stati Uniti a 12 mesi, la curva dei rendimenti Usa ha assegnato una probabilità di recessione di circa il 30% a febbraio 2020. Potrebbe non sembrare molto elevata, ma le ultime due occasioni in cui ha raggiunto tali livelli negli ultimi 30 anni sono state all'inizio della recessione del 2000 e poco prima della crisi finanziaria globale del 2008 (Figura 1).

Se da un lato il mercato obbligazionario non ha predetto la pandemia da coronavirus, dall'altro lato ci ha avvertito che nei mercati sarebbe potuto accadere qualcosa di brutto. Cosa ancora più importante, quando il coronavirus ha devastato la Cina, l'Occidente è rimasto nella fase del "rifiuto". Abbiamo visto la Cina mettere in quarantena la provincia di Hubei, costruire un ospedale in una settimana, chiudere Wuhan e l'economia nazionale. Pensavamo che il coronavirus non fosse altro che influenza con un PR più aggressivo. Per comprendere appieno la crisi, abbiamo dovuto vederla con i nostri occhi in Europa e poi negli Stati Uniti - solo allora abbiamo smesso di "rifiutarla".

La curva dei rendimenti Usa ha segnalato una recessione la scorsa estate

(Fig. 1) La probabilità di una recessione americana, usando il modello della Fed di New York

La probabilità di una recessione americana, usando il modello della Fed di New York

Dati al 31 marzo 2020.

Fonte: Federal Reserve Bank di New York, la 
curva di rendimento come indicatore principale, https://www.newyorkfed.org/research/capital_markets/ycfaq.html, con analisi di T. Rowe Price. Basato sui tassi di spread statunitensi da settembre 1992
a marzo 2020. Le aree ombreggiate indicano i periodi di recessioni.

Rabbia: I mercati Orso in genere iniziano con un forte calo dei prezzi degli asset rischiosi: panico o paura sarebbero forse parole più appropriate della rabbia. Quando si perde la fiducia, il sentimento si inasprisce e gli investitori scaricano gli asset a rischio per investimenti più prudenti. La liquidità evapora e le cose peggiorano.

Pensavamo che il coronavirus fosse solo un'influenza con un PR più aggressivo.

Il 20 febbraio 2020 è iniziata la riduzione degli asset rischiosi, con l'indice Msci All Country World (ACWI) in calo del 33% e gli indici globali high yield in calo di oltre il 20% entro il 24 marzo. Il rendimento dei titoli di Stato di alta qualità (per esempio quello degli Stati Uniti, della Germania e del Regno Unito) ha raggiunto i minimi storici e le valute "rifugio", come il dollaro Usa e lo yen giapponese, si sono apprezzate. Il ribasso dell'S&P 500 è stato il più rapido mai visto, forse a causa del sorprendente shock del virus, forse perché è iniziato dai massimi storici dei mercati azionari e/o forse perché il trading automatizzato ha esacerbato le vendite (vedi figura 2). Nella fase della "rabbia", i mercati si ritrovano rapidamente in una situazione di depressione. Questa fase iniziale di un collasso da "rabbia" è ora alle nostre spalle.

Contrattazione: La contrattazione ha due significati in una crisi del mercato. Il primo è il tentativo iniziale di affrontare e contrattare con la crisi in corso. Con il coronavirus, le banche centrali hanno reagito rapidamente a questa crisi con uno stimolo monetario senza precedenti. Hanno impedito che la situazione si trasformasse in una crisi finanziaria fornendo liquidità, acquistando asset e stampando denaro per i governi, che a loro volta hanno annunciato stimoli fiscali senza precedenti e programmi per sostenere persone, imprese ed economie. Hanno anche adottato misure decisive per affrontare la crisi sanitaria attraverso divieti di spostamento, lockdwon e distanziamento sociale. Le azioni dei politici hanno assicurato che i mercati, invece di prezzare irrazionalmente un periodo di crisi, ricominciassero a ponderare e valutare i probabili scenari.

L'altra forma di contrattazione è la capitolazione del mercato, che si verifica nelle fasi di ipervenduto e quando i cacciatori di occasioni acquistano asset a prezzi da depressione. Al netto di chi si è fatto prendere dal panico, che è fuggito, rimangono tre grandi categorie di investitori: quelli che ritengono che vendere ora sia probabilmente una decisione sbagliata (perché cristallizza le perdite), quelli che aumentano il rischio perché i prezzi sono interessanti (la considerano un'opportunità di acquisto e sono convinti che gli asset a rischio si riprenderanno), e coloro che all'inizio della crisi avevano un sovrappeso negli asset rischiosi e ora mirano a recuperare alcune delle loro perdite aggiungendo più rischio.

Il mercato Orso da record di quest'anno

(Fig. 2) Rendimento cumulativo nelle fasi Orso dell'S&P 500

Rendimento cumulativo nelle fasi Orso dell'S&P 500

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

Dal 20 aprile 2020.

Fonte: Stantard and Poor's S&P 500 Index (vedi informazioni aggiuntive), con analisi di T. Rowe Price. Da gennaio 1960 al 20 aprile 2020. L'asse x è il numero di giorni di negoziazione dal picco al minimo della discesa, a eccezione del mercato Orso 2020 dove l'asse x è il numero di giorni di negoziazione dal 19 febbraio 2020 al 20 aprile 2020. Un mercato è definito Orso per discese del 20% o più dal picco. La figura mostra solo alcuni mercati Orso dell'S & P 500 dal 1960.

Tipicamente, in un mercato Orso dopo il sell-off iniziale si assiste a un rally. Nella settimana tra il 23 e il 27 marzo 2020, ACWI ha registrato il suo miglior rendimento settimanale dal 2008, con una ripresa dai minimi del 23 marzo di oltre il 25% al 20 aprile 2020. Poiché il tracollo iniziale è stato di una rapidità e ripidità senza precedenti, così è stato anche il rally.

Non è ancora chiaro se il 23 marzo 2020 i mercati abbiano effettivamente raggiunto i minimi ...

Non è ancora chiaro se i mercati abbiano effettivamente raggiunto i loro minimi il 23 marzo 2020, e se l'impennata che ne è seguita è stata l'inizio di una ripresa o un rimbalzo del gatto morto - lo sapremo solo a posteriori. Nei precedenti mercati Orso, l'equity in genere è rimbalzato dopo la caduta iniziale per poi tornare nuovamente sui minimi; e lo ha fatto più volte (vedere la Figura 3). Anche se il mercato potrebbe aver intrapreso la strada per la ripresa, prima di poter affermare con certezza che il peggio alle spalle è necessario che la volatilità si riduca. La fase della contrattazione, quindi, potrebbe essere finita, oppure potremmo assistere a una fase di contrattazione a forma di W, con rally, sell-off e un altro rally.

Nei precedenti mercati Orso i minimi sono stati ritestati

(Fig. 3) Total return cumulato dell'S&P 500 nei mercati Orso del 1929, 1987 e 2020

Total return cumulato dell'S&P 500 nei mercati Orso del 1929, 1987 e 2020

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

Dati dal 20 aprile 2020.
Fonte: Standard and Poor's S&P 500 Index (vedi informazioni aggiuntive), con analisi di T. Rowe Price. Grafico a sinistra: dal 2 gennaio 1929 al 31 dicembre 1929 e dal 24 maggio 2019 al 20 aprile 2020. Grafico a destra: dal 2 gennaio 1987 al 31 dicembre 1987 e dal 5 giugno 2019 al 20 aprile 2020.

Depressione: "Depressione" è una parola minacciosa per i mercati finanziari. Tuttavia, è improbabile che si entri in una depressione economica a causa del coronavirus. Piuttosto, la fase depressiva di questa crisi si riferisce all'adeguamento dei prezzi degli asset alla nuova realtà che si sta sviluppando. Credo che questo sia la fase in cui ci troviamo ora: i prezzi degli asset riflettono già una brusca recessione nella prima metà del 2020, con una potenziale ripresa - orte o graduale - nella seconda metà dell'anno, per lo più alimentata dalle misure adottate dai politici per affrontare sia la crisi sanitaria sia la crisi economica.

Il vero interrogativo ora è: qual è la probabilità di ulteriori sorprese negative o positive? È una domanda difficile a cui rispondere poiché ci sono ancora tante incognite. Sembra che ci siano abbastanza stimoli monetari e fiscali per superare la crisi e per alimentare il prossimo mercato rialzista, ma potremmo aver bisogno di una strategia sanitaria credibile prima che lavoratori e consumatori possano tornare alle normali attività in totale sicurezza. Fino ad allora, i mercati azionari potrebbero avere difficoltà a trovare un minimo stabile da cui ripartire.

Sebbene il CBOE Volatility Index (VIX) sia molto lontano dal suo massimo storico del 16 marzo, è ancora sui livelli di crisi, come mostra la Figura 4. La volatilità deve ridursi e dobbiamo avere più chiarezza sulla strada da percorrere prima che la fase depressiva finisca.

Dal 1987 al 20 aprile 2020, l'indice S&P 500 ha registrato 315 giorni di rendimenti giornalieri estremi (oltre il 2,5% o meno del -2,5%) su 8.391 giorni di negoziazione (circa il 3,8%). Dal 20 febbraio di quest'anno, l'S&P 500 ha registrato 26 giorni di rendimenti giornalieri estremi su 42 di negoziazione, oltre il 60%. Si tratta di un valore superiore di oltre 16 volte rispetto alla media di lungo periodo: è chiaro che il mercato azionario si trova ancora nella fase di depressione.

La volatilità è a livelli record

(Fig. 4) VIX e S&P 500

VIX e S&P 500

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

Dal 20 aprile 2020.

Fonte: Standard and Poor's S&P 500 Index (vedi informazioni aggiuntive) e CBOE
Indice di volatilità (VIX), © 2020 Cboe Exchange, Inc. Tutti i diritti riservati.
Analisi di T. Rowe Price. Dal 2 gennaio 1990 al 20 aprile 2020.

Accettazione: La fase di accettazione è la ripresa, con i prezzi dei mercati che vedono la fine della crisi. Una crisi che però non deve necessariamente finire. Sono gli indicatori che devono mostrare che la fine del tunnel è vicina. Il mercato azionario è una macchina che sconta scenari probabili. Quando vediamo che i nuovi tassi di infezione stanno diminuendo e che la fine del lockdown e del distanziamento sociale è vicina, allora è probabile che gli asset a rischio accettino la nuova normalità e, come hanno fatto dopo ogni crisi, che inizino a salire verso nuovi massimi.

Per una risoluzione della crisi economica è necessario che ci sia prima una risoluzione della crisi sanitaria.

I mercati sono in fase di accettazione? Forse, ma improbabile. Dobbiamo vedere una risoluzione della crisi sanitaria all'orizzonte prima che sia possibile una risoluzione della crisi economica. Questa operazione potrebbe richiedere alcune settimane in uno scenario ottimistico o alcuni mesi in uno scenario di base. Una cosa è certa: la fase di accettazione arriverà.

Quello che stiamo monitorando

Teniamo d'occhio la crisi da coronavirus per cercare di capire quando i mercati passeranno alla fase successiva. Continuiamo a monitorare i mercati in termini di  rischi e opportunità di investimento, entrambi abbondanti.

 

 

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