T. Rowe Price

Maggio 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

L'Eurozona sta affrontando una profonda recessione, non una crisi del debito

Il supporto della BCE compenserà i danni causati dal coronavirus

Punti chiave

  • Nonostante in questa prima parte del 2020 sia stata colpita dalla più forte recessione in Europa dal seconda dopoguerra, l'economia dell'eurozona probabilmente si riprenderà nella seconda metà dell'anno.
  • Gli acquisti aggressivi di asset da parte della Banca centrale europea sosterranno le obbligazioni sovrane, facendo convergere gli spread del debito "core" e di quello periferico.
  • I downgrade sovrani sono probabilmente rari e il settore bancario europeo sembra ben posizionato per resistere anche a uno shock grave.


L'economia dell'eurozona sarà colpita in questa prima parte del 2020 dalla più forte recessione in Europa dal secondo dopoguerra, ma probabilmente resisterà al suo impatto per poi riprendersi con forza nella seconda metà dell'anno. Gli acquisti aggressivi di asset da parte della Banca centrale europea (BCE) aiuteranno i Paesi membri ad assorbire il contraccolpo del coronavirus e forniranno un forte supporto alle obbligazioni sovrane, portando a una convergenza degli spread del debito core e di quello periferico.

È improbabile un downgrade dei rating sovrani, almeno a breve termine, mentre il settore bancario europeo sembra ben posizionato per resistere anche a un grave shock economico. L'assenza di una crisi bancaria, combinata con bassi livelli di debito delle famiglie e la possibilità di sostituire il reddito attraverso programmi di lavoro a breve termine, significa che una ripresa economica a V rimane possibile una volta revocati i lockdown e quando la vita inizierà a tornare alla normalità. È quindi probabile che l'economia dell'eurozona chiuda l'anno in ripresa, sebbene con un onere del debito significativamente maggiore.

Prima bisogna soffrire

A breve termine, l'impatto del coronavirus sull'economia della zona euro sarà grave. Immaginando un lockdown di circa otto settimane e mezza (due settimane e mezza nel primo trimestre e sei settimane nel secondo trimestre), di cui due molto rigorose, prevediamo che l'economia dell'eurozona si contrarrà ad un tasso annualizzato destagionalizzato del 43% nei primi due trimestri dell'anno. Se il lockdown dovesse invece durare fino alla fine di giugno, la contrazione nella prima metà dell'anno potrebbe arrivare al 67% circa.

Non c'è da stupirsi se il settore alberghiero sarà duramente colpito dal lockdown poiché ospiti e clienti sono rimasti casa, mentre la chiusura delle fabbriche per diverse settimane peserà sull'industria manifatturiera. Tuttavia, i settori della sanità, agricoltura e information technology beneficeranno di un aumento della domanda. Complessivamente, prevediamo che l'Italia sarà la più colpita nella prima metà dell'anno perché ha sofferto di più l'epidemia e perché ha registrato il periodo di lockdown più lungo. La Germania invece sarà meno colpita, grazie alla migliore risposta sanitaria al virus e perché ha offerto un generoso programma di lavoro a breve termine, beneficiando inoltre dei forti interventi fiscali del governo per riportare rapidamente l'economia alla piena capacità.

La risposta della Bce, il Pandemic Emergency Purchase Program (Pepp), consente alla banca di acquistare diversi tipi di asset in ogni Paese fino a 750 miliardi di euro. È un piano molto diverso dal quantitative easing standard, che prevede acquisti di un determinato importo al mese. La maggiore flessibilità del programma, unità alle grandi dimensioni, consentirà molto probabilmente alla Bce di mantenere gli spread dei titoli sovrani ragionevolmente stretti, almeno fino all'estate.

Nel complesso, prevediamo che l'Italia sarà la più colpita in questa prima parte dell'anno ...

Il Pepp verrà inizialmente utilizzato per acquistare debito pubblico, ma è probabile che nel tempo sarà implementato per supportare anche il mercato delle obbligazioni societarie. Sebbene le banche abbiano ridotto l'esposizione alle imprese dell'eurozona, sono cresciuti i finanziamenti non bancari alle imprese e gli spread del credito nel mercato delle obbligazioni societarie sono aumentati rapidamente nelle ultime due settimane. Data la mancanza di liquidità in questo mercato, è probabile che la Bce dovrà affrontare presto il problma, estendendo il Pepp anche ai corporate bond.

Improbabile un downgrade dei debiti sovrani nonostante l'impatto fiscale

Da un punto di vista fiscale, la Commissione europea ha già annunciato che nel 2020 sospenderà la procedura d'infrazione per i deficit superiori al 3%. Stimiamo che le chiusure delle imprese e la disoccupazione ridurranno le entrate fiscali nell'eurozona di circa 300 miliardi di euro, il 2,6% del prodotto interno lordo (Pil) dell'area euro. Inoltre, riteniamo che sui Paesi che forniscono un sostegno fiscale diretto alle famiglie e alle imprese colpite dal virus graveranno ulteriori 30 miliardi di euro, pari all'1,4% del Pil dell'eurozona. Tenendo conto dell'impatto fiscale dei fattori non coronavirus, prevediamo che il disavanzo di bilancio dell'area euro si amplierà dal 4,2% al 5% del Pil nel 2020 e che il suo rapporto debito/Pil aumenterà di otto punti fino al 95%.

I Paesi con posizioni fiscali deboli ne risentiranno maggiormente. Francia, Italia e Spagna sono entrate nell'attuale crisi con deficit strutturali compresi tra il 2,5% e il 3% del Pil; shock economici e ulteriori misure di stimolo fiscale spingeranno tali disavanzi al 6% o più. Anche l'Austria, il cui governo ha annunciato un pacchetto di aiuti diretti pari al 4% del Pil sarà probabilmente colpito duramente. I Paesi che avevano una situazione più forte da un punto di vista fiscale, invece, si troveranno in una posizione migliore per resistere allo shock, anche se dovranno affrontare il maggiore impatto fiscale del coronavirus. Cipro, per esempio, sconterà uno dei maggiori impatti fiscali (vicino al 6% del Pil), ma poiché pre-crisi aveva un avanzo fiscale del 4% del Pil potrebbe essere uno dei pochi Paesi a rimanere quest'anno all'interno dell'obiettivo dell'eurozona, ovvero un deficit fiscale del 3%.

Sebbene i governi prendano in prestito grandi quantità di denaro, la quantità di debito rimarrà probabilmente invariata quest'anno a causa degli acquisti della Bce. Prevediamo che la Bce acquisterà oltre 800 miliardi di euro di obbligazioni sovrane, circa il 150% dell'indebitamento netto emesso dai Paesi dell'area euro, con un conseguente rapporto debito/Pil inferiore per la maggior parte dei Paesi. Probabilmente la Bce darà la priorità al debito degli Stati periferici rispetto a quelli core.

Pochi Paesi raggiungeranno il target del 3% del deficit

Deficit pubblici, 2019 e 2020 (proiezioni)

Deficit pubblici, 2019 e 2020 (proiezioni)

Dati al 31 marzo 2020.

Fonte: Commissione europea/Banca centrale europea/Ufficio statistico delle Comunità europee (Eurostat)/Haver Analytics per i dati storici e T. Rowe Price per le proiezioni 2020.
I risultati effettivi possono variare in modo significativo.

Nonostante l'ampliamento dei deficit fiscali nazionali, non riteniamo che le agenzie di rating puniranno i Paesi per la lotta al virus, almeno a breve termine. Il downgrade degli outlook da positivo a stabile o negativo è una possibilità, ma è probabile che i declassamenti diretti saranno rari. Il rating italiano è già stato declassato da Fitch a BBB-, a cui potrebbe seguire quello di S&P. Anche la Francia e il Belgio sono potenzialmente soggetti a un rischio di downgrade di un gradino, ma a un livello comunque elevato (da AA ad AA-), che non avrebbe un impatto rilevante sui mercati. Per il resto dei Paesi della zona euro, prevediamo che le agenzie aspettino di vedere la velocità della ripresa economica e di monitorare il modo in cui i governi gestiranno i maggiori deficit nel 2021-2022. Se le economie inizieranno a funzionare meglio, ma i governi continueranno a registrare ampi deficit, allora le agenzie potrebbero intervenire nella seconda metà di quest'anno o nella prima metà del 2021.

...il debito periferico della zona euro sembra attraente nel medio periodo...

Gli spread tra debito core e periferico tenderanno a convergere

Riteniamo che il programma della Bce sarà particolarmente favorevole al debito periferico della zona euro. La Bce manterrà lo stock del debito negoziabile o addirittura in alcuni casi lo spingerà verso il basso. È un acquirente insensibile al rating (acquista il debito greco nonostante sia classificato al di sotto dell'investment grade), di conseguenza aumentano le possibilità di acquisto di obbligazioni periferiche. Nel tempo, ciò comporterà una convergenza del debito sovrano della zona euro, riducendo gli spread tra i Paesi core e la periferia. In quante contesto, il debito periferico della zona euro sembra attraente nel medio termine, in particolare quello di Grecia e Cipro.

Tuttavia, dato che la liquidità potrebbe non essere presente nei mercati periferici, riteniamo che gli investitori potrebbero considerare la crescente esposizione a Spagna, Portogallo e Italia come un modo alternativo per beneficiare della convergenza a lungo termine del debito sovrano. A nostro avviso, la Francia e il Belgio potrebbero essere utilizzati come copertura, in quanto le loro valutazioni si sono già riprese e non sembrano molto attraenti.

Numerosi governi e regolatori europei hanno annunciato una serie di misure di sostegno rivolte ai settori più vulnerabili allo shock macroeconomico, nonché misure volte ad allentare la pressione sugli istituti di credito. Anche se queste misure saranno di grande aiuto per le banche, al fine di testare la loro resilienza, abbiamo deciso di sottoporle a uno stress test per capire cosa potrebbe succedere nello scenario peggiore.

Secondo la nostra analisi, quasi tutte le banche avrebbero abbastanza capitale in eccesso per resistere allo shock da coronavirus. Fanno eccezioni alcune piccole realtà in Grecia, Cipro e Portogallo, che hanno già segnalato carenze di capitale quest'anno. Se le ipotesi di stress si estendessero anche al tutto il 2021, alcune banche di piccole e medie dimensioni in Italia, Spagna e Portogallo, e tutte le banche in Grecia e Cipro, andrebbero incontro a carenze di capitale da 500 milioni a 1 miliardo di euro.

È probabile che il settore bancario delle aree core in Europa si mostrerà resiliente sia nel 2020 e nel 2021, con la illustre eccezione della Germania. Sia Deutsche Bank sia Commerzbank hanno segnalato carenze di capitale, con Deutsche Bank che ha rivelato un considerevole deficit di capitale di 8,7 miliardi di euro. Anche se non crediamo che le ipotesi prese in esame nei stress test possano verificarsi, viste le varie misure di sostegno introdotte, questo esercizio evidenzia la relativa debolezza di alcune banche tedesche rispetto ai loro pari in altri Paesi.

La forza sottostante ci indica un forte recupero

La forza del settore bancario ci indica che la recessione dell'Eurozona sarà probabilmente seguita da una ripresa a V. Le evidenze che ci arrivano dalle recessioni passate mostrano che quando le crisi non sono state causate da uno shock bancario, le economie si sono riprese rapidamente. I due episodi storici che assomigliano più da vicino alla situazione attuale sono l'epidemia di Sars a Hong Kong nel 2002-2004 e la recessione nel Regno Unito del 1974: in entrambi il recupero è stato immediato.

L'Eurozona oggi appare più forte di ieri visti i livelli molto bassi di debito delle famiglie e un settore manifatturiero che si sta adeguando a condizioni più rigide ormai da due anni. Nel complesso, riteniamo che una combinazione di politiche monetarie, fiscali e occupazionali aggressive creerà probabilmente una solida base per una ripresa a V nella seconda metà dell'anno.

A cosa fare attenzione

Stiamo seguendo da vicino gli annunci dei governi dell'Eurozona in merito alla possibilità di allentare il lockdown nei diversi Paesi. Più a lungo sarà attivo il lockdown più grave sarà il colpo all'economia dell'Eurozona. Anche la Bce è nel nostro radar. I soldi messi da parte per gli acquisti di bond saranno sufficienti? Quali altre misure potrebbe prendere la Bce? Farà chiarezza su ciò che sta acquistando attraverso il Pepp? Le risposte a queste domande aiuteranno ad approfondire e migliorare la nostra visione sul ritmo della ripresa post-coronavirus della zona euro.

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