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Maggio 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

È arrivato il momento del debito corporate emergente

Il ruolo nei portafogli degli investitori è destinato a espandersi

Punti chiave

  • Tutto pronto per una reflazione secolare dei prezzi nei mercati emergenti. Tre i vantaggi chiave: crescita, demografia e cambiamenti.
  • Riteniamo che il debito corporate emergente sia in grado di performare bene sia quando i tassi sono in rialzo sia quando sono in calo grazie all'high yield, alla short duration, al potenziale di restringimento degli spread e alle ampie opportunità offerte.
  • In un portafoglio multi-asset, le obbligazioni corporate emergenti favoriscono la diversificazione e sono fonte indipendente di rendimento.

 

Il debito corporate emergente (EM) è ancora considerato da molti come un investimento di nicchia e, di conseguenza, non ha un peso rilevante nei portafogli, al pari di altre asset class. Tuttavia, le cose potrebbero cambiare. Considerando che gli investitori posizionano i loro portafogli per beneficiare della ripresa economica post-coronavirus, il debito corporate emergente potrebbe essere sempre più richiesto in virtù delle sue peculiari caratteristiche.

Non solo il debito corporate EM ha beneficiato dei trend secolari che rendono i mercati emergenti un luogo attraente per gli investimenti, ma ha anche caratteristiche che lo distinguono dalle altre forme di investimento "emergenti". Il mix di rendimenti storicamente interessanti, duration relativamente corta e bassa correlazione con le obbligazioni governative, il debito corporate EM un'opzione interessante per gli investitori che cercano di aumentare la performance e diversificare il rischio dei loro portafogli obbligazionari e multi-asset.

Mercati emergenti a "premio triplo": crescita, demografia e cambiamento

I mercati emergenti dovrebbero beneficiare di un "premio triplo": crescita, demografia e cambiamento. Il premio "growth" si riferisce al ritmo della crescita economica dei mercati emergenti, che ha di recente raggiunto il picco di crescita dei mercati sviluppati negli anni '80 e, come previsto dal Fondo monetario internazionale, dovrebbe rimanere su questi livelli anche nei prossimi anni .

Allo stesso tempo, l'espansione economica dei Paesi sviluppati si è stabilizzata a un livello inferiore rispetto al passato, in parte per motivi strutturali e in parte perché i cicli economici dei mercati "core" sono diventati più lunghi. Dal 2000, i mercati emergenti sono costantemente cresciuti a un ritmo più elevato rispetto ai Paesi sviluppati e sebbene l'espansione economica dei mercati in via di sviluppo sia rallentata negli ultimi anni, offre ancora un premio di crescita rispetto alle economie sviluppate.

I mercati emergenti dovrebbero beneficiare di un "premio triplo": crescita, demografia e cambiamento.

Il premio demografico esiste perché la percentuale della popolazione di età pari o superiore a 65 anni nei mercati emergenti è la stessa di quella dei Paesi sviluppati nei primi anni '70. Ciò offre alle aree emergenti un vantaggio rispetto ai Paesi core: non solo i mercati emergenti beneficiano di una forza lavoro più giovane e di un migliore "dependency ratio" (rapporto tra lavoratori dipendenti e non), ma hanno anche una popolazione che sta crescendo più rapidamente grazie a un tasso di fertilità più elevato.1 Inoltre, è probabile che la crisi del coronavirus abbia un impatto maggiore sulle popolazioni più anziane, tipiche dei mercati sviluppati, rispetto a quelle più giovani, tipiche delle economie emergenti.

Sono numerosi i driver che forniscono ai mercati emergenti un premio di cambiamento. Uno su tutti, la moderata dell'inflazione, che consente alle banche centrali dei mercati emergenti di allentare le condizioni monetarie nei prossimi decenni per stimolare la crescita (non hanno bisogno di combattere l'inflazione). Il costo della vita più basso e le banche centrali accomodanti dovrebbero favorire rendimenti obbligazionari più bassi nel lungo termine. E il potenziale di riduzione dei tassi dovrebbe aumentare i prezzi degli asset emergenti, mentre un calo dei tassi di interesse e una riduzione dei costi di finanziamento dovrebbero favorire l'indebitamento delle società.

Tra gli altri cambiamenti strutturali che dovrebbero andare a beneficio dei mercati emergenti ci sono il miglioramento della crescita e delle politiche fiscali dei governi e il miglioramento della corporate governance. Anche la struttura di molte di queste economie è cambiata; così, se prima erano dipendenti dalla produzione industriale e dalle risorse naturali, oggi sono più equilibrate e possono fare affidamento anche sul fiorente settore dei servizi. Questi cambiamenti dovrebbero supportare le economie emergenti e le società che operano al loro interno.

Le caratteristiche uniche dei corporate bond emergenti

Esistono diversi modi per investire nei mercati emergenti: attraverso azioni, debito sovrano (che può essere denominato in valuta locale o in valuta forte) e obbligazioni societarie. Riteniamo che i corporate bond emergenti abbiano caratteristiche uniche: vanno bene per ogni stagione.

La Figura 1 mostra la duration (asse x), il rendimento (asse y) e la correlazione con l'equity globale (la dimensione della bolla indica l'entità della correlazione; il blu è positivo e l'arancione è negativo). La conclusione più ovvia osservando il grafico è che non tutte le asset class del fixed income sono uguali: possono avere una duration breve o lunga (ovvero una sensibilità diversa alle variazioni dei tassi di interesse), rendimenti bassi o alti e una correlazione positiva o negativa con le azioni ( vale a dire, alcuni sono asset conservativi che possono diversificare il rischio azionario, mentre altri no).

Duration, Rendimento e correlazione con l'equity

(Fig. 1) Il fixed income è un'asset class eterogenea

Duration, Rendimento e correlazione con l'equity

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

Dati al 31 marzo 2020.

Fonte: Elaborazione T. Rowe Price su dati FactSet Research Systems Inc. Tutti i diritti riservati. Rendimento e durata al 31 marzo 2020. Correlazione da dicembre 2001 a marzo 2020. IG = investment grade. La dimensione di ogni bolla indica la correlazione dei rendimenti totali mensili dell'indice con quelli dell'MSCI AC World Index (ACWI). Il blu indica una correlazione positiva, l'arancione una
correlazione negativa. Titoli di stato europei = Bloomberg Barclays Treasury Pan-European Aggregate Treasury Eur. Corporate IG europer = Bloomberg Barclays Pan - European Aggregate Corporate Eur. High Yield europeo = Bloomberg Barclays Pan - European High Yield EUR. UK gilts = Bloomberg Barclays UK
Government All Bonds GBP. US Treasuries = Bloomberg Barclays Treasury USA coperto in USD. Società IG statunitensi = Bloomberg Barclays Global US Corporate hedged Usd. High yield Usa = Bloomberg Barclays Us Corporate High Yield Hedged USD. EM IG = Bloomberg Barclays Emerging Markets Investment Grade Hedged USD. Titoli di stato emergenti in valuta forte = JP Morgan EMBI Global Diversified Composite Hedged USD. Corporate emergente = JP Morgan CEMBI Broad Composite Hedged USD. High Yield emergente = Bloomberg Barclays Emerging Markets High Yield Hedged USD

I corporate bond emergenti offrono un rendimento interessante, quasi alla pari di quello delle obbligazioni high yield e dei titoli governativi EM in valuta forte. La duration dell'indice delle obbligazioni corporate EM è inferiore a quella dei titoli di Stato EM, dei mercati sviluppati (DM) e della maggior parte delle obbligazioni corporate investment grade dei Paesi core. La qualità media del credito dei corporate EM è BBB-, così come quella dei titoli sovrani in valuta forte EM, mentre quella dell'alto rendimento globale è BB; in altre parole, le obbligazioni corporate e governative EM hanno un rating creditizio medio investment grade. La mancanza di credito con rating CCC e obbligazioni emesse dai mercati di frontiera significa che l'asset class presenta un rischio di coda strutturale inferiore rispetto ai titoli sovrani in valuta forte EM e alle obbligazioni ad alto rendimento.

Riteniamo che le obbligazioni corporate emergenti abbiano delle caratteristiche uniche: vanno bene per tutte le stagioni.

La duration relativamente breve e l'elevato carry dovrebbero consentire al credito corporate emergente di ottenere buone performance si in un aumento di tassi al rialzo sia in uno di tassi in calo. Quando i tassi aumentano, il carry potrebbe compensare alcune perdite dovute al rischio duration: i tassi devono aumentare dello 0,9% circa per generare perdite, considerando i livelli attuali di rendimento. Quando i tassi diminuiscono, i rendimenti potrebbero provenire sia dal carry sia dalla duration.

Il profilo del mercato del debito societario emergente è migliorato nel tempo: all'inizio del 2020, circa il 70% del debito EM era di qualità investment grade, rispetto a meno del 40% a inizio del 2000. 3 Questo miglioramento della qualità del credito è stato guidato da due fattori principali: in primo luogo, dal miglioramento dei fondamentali nei Paesi e nelle società emergenti, derivante dalla crescita e dalle politiche fiscali; e in secondo luogo da una variazione nella composizione dell'indice, in quanto il debito societario asiatico di qualità superiore ha rappresentato quasi tutta l'offerta dal 2015. Se queste tendenze continueranno, gli spread tra obbligazioni emergenti e bond dei mercati sviluppato tenderanno a restringersi nel tempo, fornendo un altro potenziale impulso alla performance delle obbligazioni corporate EM.

Il corporate emergente offre il più alto rapporto rendimento/duration

(Fig. 2) Il corporate emergente offre il più alto rapporto rendimento/duration

(Fig. 2) EM corporates offer highest ratio of yield to duration

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

Al 31 marzo 2020.

Fonte: Elaborazione T. Rowe Price sua dati FactSet Research Systems Inc. Tutti i diritti riservati. Rendimento, durata e composizione dell'indice al 31 marzo 2020. Correlazioni, rendimenti e volatilità sono misurati da dicembre 2001 a marzo 2020. IG = investment grade. ACWI = MSCI AC World Index.
Titoli di Stato europei = Bloomberg Barclays Pan - European Aggregate
Treasury Eur. Corporate IG europeo = Bloomberg Barclays Pan - European Aggregate Corporate Eur. High Yield europeo = Bloomberg Barclays Pan - European High Yield Eur. UK gilts = Bloomberg Barclays Uk Government All Bonds GBP. US Treasuries = Bloomberg Barclays Us Treasury Hedged USD. Us corporate IG = Bloomberg Barclays Global US Corporate Hedged USD. High yield Usa = Bloomberg Barclays Us Corporate High Yield Hedged USD. IG emergente = Bloomberg Barclays Emerging Markets Investment Grade Hedge USD. Governativo Emergente in valuta forte = JP Morgan EMBI Global Diversified Composite Hedged USD. Corporate emergente = JP Morgan CEMBI Broad Composite Hedged USD. High Yield emergente = Bloomberg Barclays Emerging Markets High Yield hedged USD.

Poiché le i corporate bond emergenti sono denominate in dollari statunitensi, non comportano rischi valutari per i portafogli denominati in dollari. Per quelli denominati in altre monete, invece, la valuta può essere facilmente coperta (data la liquidità del dollaro americano), anche se, vista la propensione a prendere esposizione al biglietto verde, si potrebbe anche decidere di non coprirsi dal rischio di cambio. Poiché il dollaro Usa è una valuta rifugio, l'esposizione al biglietto verde potrebbe mitigare i potnziali drawdown in alcuni scenari economici stressanti.

Come mostra la Figura 2, le obbligazioni corporate emergenti offrono il più alto rapporto rendimento/duration tra tutti gli indici obbligazionari indicati.

I corporate bond EM offrono inoltre un'ampia gamma di opportunità di investimento - l'indice comprende oltre 1.600 emittenti di oltre 50 paesi - ed è meno ricercato ed efficiente rispetto alle sue controparti "core". Il debito corporate EM abbraccia un universo di emittenti di Paesi e settori diversi, e con una duration e qualità el credito altrettanto differenti. Queste caratteristiche aiutano i gestori attivi ad aggiungere valore alla performance.

Il ruolo in portafoglio

Performance di obbligazioni e azioni dal 2001

(Fig. 3) Il debito corporate emergente ha generato rendimenti simili a quelli azionari

Performance di obbligazioni e azioni dal 2001

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

Al 31 marzo 2020.

Fonte: Elaborazione T. Rowe Price su dati FactSet Research Systems Inc. Tutti i diritti riservati. Da dicembre 2001 a marzo 2020. IG = investment grade. Obbligazioni societarie emergenti = JP Morgan CEMBI. High yield globale coperto dalle oscillazioni del dollaro = Bloomberg Barclays Global High Yield Hedged USD. Obbligazioni societarie IG globali coperte dalle oscillazioni del dollaro = Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate Hedged USD. Titoli di stato globali coperti dalle oscillazioni del dollaro = Bloomberg Barclays Global Aggregate Government Hedged USD. ACWI = MSCI AC World. Tutti gli indici sono normalizzati su base 100 dal 30 novembre 2001.

Le obbligazioni societarie emergenti sono correlate alle azioni globali. Sono pertanto un'attività a rischio e non coprirebbero il rischio azionario con la stessa efficacia dei titoli di Stato "core" di elevata qualità e di lunga duration. Tuttavia, se da un lato i corporate bond EM hanno mostrato una buona performance, simile a quella azionaria, dall'altro lato hanno anche mostrato un rischio inferiore rispetto ad altre asset class, come per esempio l'high yield. Inoltre, hanno il vantaggio di diversificare il portafoglio, in particolare con i governativi dei Paesi sviluppati.

Come mostra la Figura 3, dal 2001 la performance cumulata del debito emergente è stata pari a quella dell'equity globali, ma con una volatilità visibilmente più bassa. L'income è la componente principale del rendimento totale in molte asset class nel lungo termine, quindi le cedole relativamente alte delle obbligazioni corporate EM hanno contribuito agli elevati rendimenti.

A causa della loro bassa correlazione con i titoli di stato globali, l'aggiunta in portafoglio di alcuni corporate bond emergenti potrebbe aiutare a mitigare il rischio.

Dal 2002, i corporate bond emergenti hanno avuto solo tre anni di rendimenti negativi, due dei quali con ritorni non inferiori al -1,5%. L'unico anno con un calo significativo di quasi il 17% è stato il 2008, l'anno della crisi finanziaria globale; l'anno successivo, però, c'è stato un rimbalzo significativo di oltre il 37%. A oggi, nel 2020 le obbligazioni corporate EM sono scese di circa l'8%. Gli investitori di lungo termine che non si sono fatti prendere dal panico a causa di un solo anno negativo sono stati premiati per aver mantenuto le loro posizione nei corporate bond emergenti.

La correlazione a lungo termine del corporate emergente con l'equity globale è allo 0,59 e con l'equity EM è allo 0,62. 4 Sebbene le correlazioni siano positive, sono ancora imperfette, il che significa che il corporate emergente aiuta a diversificare un portafoglio azionario. Dal 2004, il corporate EM ha mostrato una volatilità inferiore rispetto all'equity globale, ma anche rispetto alle obbligazioni globali ad alto rendimento (che hanno mostrato una volatilità inferiore rispetto alle obbligazioni corporate EM in ambienti di mercato molto calmi). 5 Tuttavia, è importante notare che durante i periodi di stress, la correlazione del corporate emergente con le azioni tende ad aumentare.

Un mix di titoli di Stato e corporate bond EM

(Fig. 4) Il corporate emergente può aiutare a ridurre il rischio e migliorare la performance

Un mix di titoli di Stato e corporate bond EM

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

Al 31 marzo 2020.

Fonte: Elaborazione T. Rowe Price su dati FactSet Research Systems Inc. Tutti i diritti riservati. La percentuale in ciascun punto mostra l'allocazione ipotetica in obbligazioni corporate dei mercati emergenti, rappresentata dal JP Morgan CEMBI. L'allocazione in titoli di Stato globali coperti dalle oscillazioni del dollaro è rappresentata dal Bloomberg Barclays Global Aggregate Government Hedged USD. I ritorni e la volatilità sono calcolati utilizzando i ritorni mensili nel periodo da dicembre 2001 a marzo 2020, ipotizzando un ribilanciamento mensile. Questo è solo a scopo illustrativo e non è rappresentativo di un investimento o una strategia. I risultati di investimento effettivi possono variare in modo significativo. Gli indici non possono essere investiti direttamente.

A causa della loro bassa correlazione con i titoli di Stato globali, l'aggiunta in portafoglio di alcune obbligazioni corporate emergenti potrebbero aiutare a mitigare il rischio. La Figura 4 mostra diversi mix di titoli di Stato "core" globali e obbligazioni corporate emergenti. Investire il 10% nel corporate emergente e il 90% in titoli di Stato "core" globali riduce il rischio aumentando al contempo le performance; Allocare il 20% alle obbligazioni corporate EM aumenta solo marginalmente la volatilità.

Tra rischio e rendimento

Le obbligazioni corporate dei mercati emergenti possono offrire altri ritorni grazie all'high yield, al potenziale apprezzamento del capitale, all'alfa generato dalla gestione attiva, nonché grazie ai benefici della diversificazione di portafoglio. Ma è pur sempre un asset a rischio, correlato con l'equity globali. Gli investitori dovrebbero quindi considerare la loro volatilità e i possibili drawdown, nonché i rischi tipici dei mercati emergenti, come quello politico, fiscale e quello legato agli standard di corporate governance. Comunque, una gestione attiva e un'attenta selezione possono aiutare a mitigare questi rischi e a sfruttare tutto il potenziale di quest'asset class.

 

Il nostro punto di vista

Stiamo seguendo da vicino gli sviluppi in corso della crisi da coronavirus e il suo impatto sui mercati sviluppati ed emergenti. Poiché il livello di incertezza è elevato, è ancora troppo presto per comprendere tutti i potenziali esiti della crisi. Tuttavia, le valutazioni di molte attività a rischio, comprese le obbligazioni corporate emergenti, sono diventate più interessanti di quanto non fossero prima dell'inizio della crisi. Anche se potremmo non aver visto il bottom del mercato, l'acquisto di asset class a rischio che non sono state ancora raggiunto il "fondo" potrebbe essere appropriato per alcuni investitori a lungo termine che hanno una buona propensione al rischio e un portafoglio adeguatamente diversificato.

 

Informazioni importanti

Il materiale ha solo scopo informativo e/o di marketing e non è un consiglio o una raccomandazione di investimento. Consigliamo ai potenziali investiori di richiedere una consulenza legale, finanziaria e fiscale indipendente prima di assumere qualsiasi decisione di investimento. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Il valore di un investimento puó oscillare e gli investitori potrebbero non ottenere l'intero importo investito.

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