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Aprile 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Fed aggressiva per affrontare la scarsa liquidità

Il miglioramento della liquidità sta favorendo una stabilizzazione del credito

Key Insights

  • Le misure aggressive adottate dalla Fed per sostenere la liquidità nei mercati finanziari hanno portato a miglioramenti delle condizioni in molti di questi mercati.
  • Oltre alle azioni di politica monetaria, la banca centrale ha allentato alcuni requisiti patrimoniali per favorire l'offerta di liquidità da parte degli istituti di credito.
  • Riteniamo che le misure adottate dalla Fed abbiano creato un ambiente favorevole alla stabilizzazione del credito.


Le misure più aggressive adottate dalla Federal Reserve per sostenere la liquidità nei mercati finanziari dopo l'insorgenza improvvisa della pandemia di coronavirus hanno portato a un miglioramento delle condizioni in molti di questi mercati. Dopo che la negoziazione in alcuni mercati si è completamente interrotta a seguito del "doppio cigno nero" del coronavirus e della decisione dell'Arabia Saudita di aumentare la produzione di petrolio, la liquidità si sta avvicinando alla normalità. Mentre i continui periodi di volatilità mostrano che i problemi di liquidità non sono ancora risolti, riteniamo che le azioni della Fed abbiano creato un ambiente favorevole alla stabilizzazione del credito.

Cambio di rotta entro un mese

È difficile credere che, fino a febbraio, ci fossero dubbi sul fatto che la Fed avrebbe continuato ad acquistare 60 miliardi di dollari al mese di titoli di Stato, un programma che nel 2019 ha iniziato ad alleviare la pressione al rialzo sui tassi di prestito overnight. A febbraio, abbiamo pubblicato "Fed propensa a espandere i programmi di liquidità", descrivendo in dettaglio le nostre aspettative sull'utilizzo del bilancio da parte della Fed per affrontare i problemi di un sistema finanziario "bloccato". È straordinario che l'ambiente si sia completamente spostato dalla reflazione attesa a uno "shutdown" pandemico, con un programma di quantitative easing (QE) della Fed che nei primi anni riduce gli acquisti di titoli di Stato.

La reazione della Fed alla corsa per il denaro scatenata dalla pandemia è stata aggressiva e molto rapida rispetto alle crisi passate. Riducendo rapidamente il tasso sui Fed Funds allo 0-0,25% e implementando vari programmi a supporto dei mercati, che vanno dal sostegno del mercato del credito1 all'acquisto di obbligazioni societarie investment-grade, la Fed ha già fatto di più in un mese rispetto a quanto ha fatto in tutto il 2008, all'apice della crisi finanziaria globale. I nuovi acquisti da parte della Fed di titoli del Stato, Mbs e corporate bond, avevano già ampliato il proprio bilancio di oltre 1,6 trilioni di dollari alla fine di marzo.

Requisiti patrimoniali più blandi

Mentre le azioni di politica monetaria della Fed sono state ben pubblicizzate, la banca centrale ha anche allentato alcuni requisiti patrimoniali per favorire l'offerta di liquidità da parte degli istituti di credito. La Fed ha consentito alle banche di far riferimenti agli utili non distribuiti degli ultimi quattro trimestri per determinare i requisiti patrimoniali, appianando importanti cali degli utili che avrebbero limitato il capitale da distribuire sui mercati. I regulators hanno inoltre permesso di alleggerire dal bilancio le perdite attese sui crediti, liberando così ulteriore capitale. Cosa più importante, l'1 aprile la Fed ha annunciato che avrebbe temporaneamente rimosso i Treasury e i depositi Fed dai calcoli della leva finanziaria delle banche, nel tentativo di incoraggiare le banche stesse a prestare denaro.

Il miglioramento del mercato monetario supporta il sistema finanziario

Il miglioramento della liquidità è stato più evidente nei mercati monetari, che sono molto importanti per il funzionamento generale del sistema finanziario. La Fed è stata in grado di fermare una corsa ai fondi del mercato monetario primario2 attraverso il programma "Money Market Mutual Fund Liquidity Facility" (MMLF). Nel giro di due settimane, i mercati monetari sono passati dai livelli di pressione del 2008 ai livelli di liquidità e tassi (bassi) del 2014 per la carta di alta qualità. Tuttavia, il mercato della carta di qualità inferiore (non inclusa nell'MMLF) e di quella a più lunga scadenza è ancora sotto pressione. 

Quelle "sacche d'aria" nel credito aziendale

I mercati del credito societario hanno recentemente registrato alcuni guadagni fuori misura caratterizzati da "sacche d'aria", o gap nella liquidità, dopo due settimane di prezzi al ribasso figlie dell'annuncio della produzione petrolifera da parte dell'Arabia Saudita. Gli emittenti investment grade si sono affrettati a sfruttare le migliori condizioni e raccogliere liquidità per superare la pandemia, arrivando a 100 miliardi di dollari di nuove emissioni nella settimana terminata il 27 marzo; un record settimanale. Nel mercato obbligazionario high yield, la società di fast food Yum Brands ha lanciato sul mercato una delle prime obbligazione ad alto rendimento da inizio di marzo. E gli investitori si sono letteralmente fiondati sull'emissione da 600 milioni di dollari, che ha registrato un boom di richieste.

A partire dal 27 marzo, i credit spread3, sia nei mercati delle obbligazioni societarie investment grade sia in quelli high yield, hanno recuperato circa la metà dell'allargamento degli spread a inizio di marzo. La liquidità in entrambi i mercati è migliorata, sebbene il mercato ad alto rendimento appaia leggermente più indietro. 

Miglioramento della liquidità boost per i municipal bond

Le obbligazioni municipali hanno subìto un pesante sell-off a causa della scarsa liquidità. Tuttavia, a marzo i municipal bond hanno registrato una forte ripresa della liquidità e alla fine del mese sono riusciti a recuperare gran parte del differenziale di rendimento rispetto ai Treasury. La decisione della Fed di includere nel programma MMLF anche il debito municipale di alta qualità con scadenze pari o inferiori a 12 mesi ha stabilizzato il credito a scadenze più brevi, permettendo alla liquidità di confluire nei segmenti a scadenza più lunga.

I credit spread sulle cartolarizzazioni di alta qualità, che rientrano nel QE della Fed, si sono rapidamente ridotti, grazie proprio al miglioramento della liquidità. Allo stesso tempo, anche gli Abs di alta qualità e i Mbs hanno registrato una significativa riduzione degli spread.

Azioni non immuni alla liquidità limitata

Sebbene siano in qualche modo più lontane dal mondo dei tassi overnight rispetto al mercato del credito, le azioni non sono certo rimaste immuni. Così, anche nell'equity statunitensi la liquidità è stata limitata. E, esattamente come successo nel reddito fisso, una parte dell'impressionante rally che le azioni hanno messo a segno durante la settimana conclusasi il 27 marzo è derivato da "sacche d'aria" di liquidità che si sono venute a creare sul cambiamento nella propensione al rischio. Persino le azioni nel settore delle utility, in genere considerate difensive e a basso beta4, hanno recentemente scontato una volatilità implicita del 40-60% a causa di problemi di liquidità.

... la banca centrale ha notevolmente allentato alcuni requisiti patrimoniali, agevolando l'offerta di liquidità da parte degli istituti di credito.

Significativo miglioramento della liquidità

Una ripresa sostenibile degli asset rischiosi dipenderà quasi interamente dai tempi di miglioramento della situazione sanitaria globale. Prima dell'intervento aggressivo da parte della Fed, non credevamo che la liquidità del mercato sarebbe stata sufficiente per consentire una stabilizzazione. Ora che il sostegno senza precedenti della politica monetaria da parte della Fed, ma anche delle altre banche centrali, ha affrontato i problemi di un sistema finanziario "bloccato", sembra che la liquidità in vari mercati sia in grado di sostenere la stabilizzazione a lungo termine nei mercati del credito e di altre attività a rischio. Tuttavia, ci vorrà del tempo affinché la liquidità si normalizzi completamente.

Quello che stiamo monitorando

Continuiamo a monitorare le linee di swap sul dollaro della Federal Reserve, che consentono alle banche centrali straniere di prendere in prestito dollari statunitensi contro altre valute per supportare l'offerta internazionale di dollari. Inoltre, il 31 marzo, la Fed ha annunciato che avrebbe prestato dollari ad altre banche centrali in cambio di titoli di Treasury; una manovra che dovrebbe alleviare ulteriormente lo stress finanziario del dollaro al di fuori degli Stati Uniti.

 

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