T. Rowe Price

Febbraio 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Perché l'economia è vittima del deleveraging

I timori di una "stagnazione secolare" sembrano esagerati

Tassi di interesse durevolmente bassi o negativi hanno innescato il timore che l'economia globale sia entrata in una fase di debolezza cronica della domanda, descritta secondo la celebre definizione dell'ex segretario Usa al Tesoro, Larry Summers, come “stagnazione secolare”. È facile capire il perché di tali timori: dalla crisi finanziaria globale, del 2007-2008 in poi, la politica monetaria è stata allentata continuamente per favorire la crescita, con risultati tuttavia deludenti. La prossimità dei tassi al limite significa anche che ci sarebbero scarsi margini di manovra per la politica monetaria in caso di uno shock negativo della domanda, che darebbe dei grossi grattacapi alle banche centrali.

Non credo che la prima causa della crescita lenta dell'ultimo decennio sia la stagnazione secolare. Piuttosto, i tassi sorprendentemente bassi degli anni recenti sono, secondo me, il prodotto di un processo protratto di deleveraging che a un certo punto dovrà invertire la direzione. In tal senso, ritengo che l'economia globale si trovi probabilmente in condizioni migliori di quanto i sostenitori della stagnazione secolare vorrebbero farci credere.
 

Le quattro fasi del deleveraging post-crisi

Il deleveraging successivo alla crisi finanziaria globale si è declinato in quattro fasi:  la fase acuta della crisi finanziaria globale, che ha dato avvio alla riduzione della leva finanziaria sui bilanci negli Stati Uniti; la crisi europea dei debiti sovrani, che ha innescato il processo di deleveraging in Europa; il cosiddetto taper tantrum, che ha principalmente impattato i Paesi emergenti, fatta eccezione per la Cina; e il più recente, il deleveraging dell'economia cinese. Queste fasi hanno avuto l'effetto di applicare una serie di potenti freni all'economia globale, uno dopo l'altro, negli ultimi 11 anni. Tipicamente, i periodi di deleveraging post-crisi durano pochi anni; la longevità e l'estensione dell'attuale processo di riduzione della leva mostra la portata degli squilibri macro che si erano accumulati prima e durante la crisi finanziaria globale.

...i tassi sorprendentemente bassi degli anni recenti sono, secondo me, il prodotto di un processo prolungato di deleveraging...

Quali erano questi squilibri? Penso che ce ne fossero principalmente tre. In primo luogo, negli anni precedenti la crisi finanziaria, le morbide condizioni finanziarie avevano promosso un enorme boom delle costruzioni. Questo squilibrio, maggiormente pronunciato negli Stati Uniti e nelle economie più in difficoltà del Sud Europa, ha lasciato il mondo con giacenze accumulate che stiamo cercando di ridurre da allora. In secondo luogo, gli shock del settore immobiliare hanno causato ai bilanci delle famiglie danni maggiori di quelli causati dagli shock ai mercati finanziari.  La casa è la prima fonte di ricchezza per la maggior parte delle famiglie, mentre gli investimenti azionari sono un privilegio delle élite. In combinazione con standard di finanziamento più prudenti, l'indebolimento dei bilanci delle famiglie ha reso più complicato il loro accesso al credito. Quanto al terzo fattore di squilibrio, i deficit fiscali sono lievitati e i mercati emergenti, hanno promosso una rapida espansione del credito nel settore privato, che all'inizio della crisi presentava ancora bilanci impeccabili.

Il processo di deleveraging ha avuto caratteristiche diverse a livello regionale. Negli Stati Uniti, mentre le famiglie hanno ridotto in maniera aggressiva i propri livelli di indebitamento, il settore corporate non finanziario ha incrementato in maniera sostanziosa la leva. I finanziamenti sono stati utilizzati dal settore corporate principalmente a fini di ingegneria finanziaria (buyback azionari, stacco di dividendi, acquisizioni) che, al contrario dell'accumulo di capitale, non supporta la crescita. In Europa e in Giappone il deleveraging  ha visto una moltitudine di sfaccettature, ma c'è comunque stato un forte impulso a ridurre i deficit fiscali esplosi durante la crisi finanziaria e la crisi dei debiti sovrani dell'Eurozona. In Cina il processo è stato orchestrato con un deciso cambio nelle priorità politiche, dalla crescita alla stabilità finanziaria, e si è concentrato nel settore non afferente alle famiglie.

Una conseguenza del processo di deleveraging è l'aver lasciato l'economia globale con pochi squilibri macro...

Cosa accade quando tutti vogliono ridurre l'indebitamento – magari promuovendo il risparmio – nello stesso momento? La carente domanda finale rallenta la crescita e un surplus di risorse disponibili per i prestiti fa scendere i tassi di interesse. Tuttavia, sarebbe un errore credere che ci sia qualcosa di “fisiologico” in una condizione secolare di deleveraging. In qualsiasi economia con una popolazione in crescita, il debito delle famiglie dovrebbe essere una fetta crescente del reddito aggregato, visto che la crescita del numero di famiglie richiede una crescita dello stock di abitazioni disponibili. A sua volta, questo aspetto richiede che le persone, le famiglie o i proprietari di immobili sottoscrivano dei mutui.
 

Debito più basso, recessione meno aggressiva

Una conseguenza del processo di deleveraging  è che ha lasciato il mondo con pochi squilibri macro:  non assistiamo a boom negli investimenti o nei consumi nelle economie che riducono la leva. La maggior parte delle recessioni emergono in risposta a eccessi: pertanto, da un punto di vista macro, l'economia globale si trova in uno stato insolitamente resiliente considerata l'espansione che perdura già da tempo. Quindi anche se a un certo punto ci sarà inevitabilmente una correzione, l'assenza di un reale squilibrio macroeconomico globale dovrebbe limitarne la severità.

Siamo troppo poco preoccupati riguardo ai crescenti livelli di indebitamento nel settore corporate (non finanziario) statunitense? Questo fattore costituisce senza dubbio una fragilità finanziaria che, molto probabilmente, giocherà un ruolo evidente nella prossima recessione.   Tuttavia, dato che questo indebitamento non ha trovato il modo di trasmettersi sull'economia reale sotto forma di un boom degli investimenti, probabilmente  non ha creato grandi distorsioni a livello macro.

Cosa ci vorrà perché consumatori e imprese ricomincino a finanziarsi a leva e diano slancio alla crescita? Questa è una domanda già più difficile. Oltre al completamento del processo di assorbimento dell'invenduto sul mercato edilizio e delle costruzioni,  la ripresa del debito richiede una certa dose di fiducia nel futuro, per cui la stabilità politica è una condizione essenziale. Gli ultimi anni, tuttavia, hanno visto gli alti e i bassi della disputa commerciale tra Usa e Cina, della prolungata saga della Brexit e della crescita di partiti populisti e anti-establishment in molti Paesi. Il ritorno di un certo grado di stabilità politica potrebbe essere necessario prima che le famiglie e le aziende ricomincino a spendere.

Esploreremo il possibile tempismo di un ritorno all'indebitamento in un articolo separato. Per ora, vogliamo ancora enfatizzare il fatto che la domanda cronicamente debole e i bassi tassi di interesse che abbiamo visto nell'ultimo decennio sembrano essere, assai probabilmente, il risultato di un processo di deleveraging imposto da un ampio accumulo di squilibri macro precedenti alla crisi finanziaria globale, e non della stagnazione secolare. In questo senso, l'economia è probabilmente in forma migliore di quanto ritengano i sostenitori della stagnazione secolare.

Informazioni importanti

Il materiale ha solo scopo informativo e/o di marketing e non è un consiglio o una raccomandazione di investimento. Consigliamo ai potenziali investiori di richiedere una consulenza legale, finanziaria e fiscale indipendente prima di assumere qualsiasi decisione di investimento. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Il valore di un investimento puó oscillare e gli investitori potrebbero non ottenere l'intero importo investito.

Il materiale non è stato verificato da alcuna autorita di vigilanza in alcuna giurisdizione.

Informazioni e opinioni sono ottenute/ tratte da fonti ritenute affidabili ma non garantiamo completezza ed esaustivitá, né che eventuali previsioni si concretizzino. I pareri contenuti sono soggetti a cambiamento senza preavviso e possono differire da altre società del gruppo T. Rowe Price.

È vietata la diffusione, in qualsiasi forma, della pubblicazione e/o dei suoi contenuti. Il materiale è destinato all’uso esclusivo in Italia. Vietata la distribuzione retail.

Articolo precedente

Febbraio 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Coronavirus: i mercati resteranno probabilmente sulle spine nel breve termine
Prossimo Articolo

Febbraio 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Asset Allocation Globale: approfondimenti di febbraio

Dicembre 2019 / Investment Insights

Perché sono più ottimista sulla crescita...

Perché sono più ottimista sulla crescita globale

Perché sono più ottimista sulla crescita globale

Perché sono più ottimista sulla crescita globale

Nikolaj Schmidt

Nikolaj Schmidt Chief International Economist

Settembre 2019 / Investment Insights

È finita l’era dell’indipendenza delle banche...

È finita l’era dell’indipendenza delle banche centrali?

È finita l’era dell’indipendenza delle banche centrali?

È finita l’era dell’indipendenza delle banche centrali?

Nikolaj Schmidt

Nikolaj Schmidt Chief International Economist

Ottobre 2019 / Investment Insights

I bazooka delle banche centrali non sparano...

I bazooka delle banche centrali non sparano a salve

I bazooka delle banche centrali non sparano a salve

I bazooka delle banche centrali non sparano a salve

Nikolaj Schmidt

Nikolaj Schmidt Chief International Economist

Stai per uscire dal sito web di T. Rowe Price

T. Rowe Price non è responsabile per il contenuto di siti esterni, inclusi i dati di performance ivi contenuti. I rendimenti passati non sono indicativi di rendimenti futuri.