INVESTMENT INSIGHTS

Ancora comodi in posizioni scomode

David J. Eiswert , Portfolio Manager

I mercati azionari non smettono di essere ammalianti e sorprendenti, mantenendo come unica costante lo scenario di incertezza dovuto a un ciclo che continua a sfidare le regole.
 

Le aspettative di reflazione e ripresa figlie degli sgravi fiscali del 2018 negli Stati Uniti, a metà 2019 erano già state rimpiazzate dai timori di una recessione incombente, creando situazioni estreme in termini di posizionamento degli investitori e soprattutto di valutazioni dei titoli difensivi e ciclici. Quando la previsione di una crisi commerciale ed economica aveva messo ormai tutti d'accordo, sono arrivate le misure politiche di sollievo a risvegliare ancora una volta l'ottimismo. Il risultato netto di questo "ciclo in un anno di calendario" è che i mercati azionari mondiali (il cui andamento è misurato dall'indice MSCI All Country World in dollari USA) sono avanzati del 27,3%,1 un rimbalzo niente male rispetto al panico del dicembre 2018.


Oltre che per i listini azionari effervescenti, il 2019 sarà ricordato per la rotazione di mercato che ha caratterizzato gli ultimi mesi dell'anno e il relativo impatto sui risultati dei portafogli: a cominciare da settembre, i fattori si sono invertiti, i ciclici sono schizzati verso l'alto mentre i beni rifugio hanno perso le proprietà difensive e gli eventi di deviazione standard sono diventati oggetto di citazioni quotidiane. Al di là del risultato positivo e del conforto che potrebbe derivarne, è stato un anno tutt'altro che confortevole, ma anche ricco di opportunità.
 

Miglioramento

A settembre i mercati azionari hanno mostrato segnali di miglioramento, accompagnati da una rotazione molto accentuata riconducibile principalmente all'attenuazione dei timori per le sorti del commercio mondiale e alle speranze di stabilità economica (con gli indici dei responsabili degli acquisti vicini ai minimi), che hanno fatto pressione sulle valutazioni dei titoli difensivi.
 

Nel frattempo, con il balletto fra Stati Uniti e Cina sull'orlo di una guerra commerciale diventato meno bellicoso e i primi segnali incoraggianti emersi negli indicatori economici per il primo trimestre del 2020, sul mercato si è diffuso un clima diverso che ha risollevato le performance, soprattutto nel caso dei titoli sensibili al ciclo economico.

Mentre i livelli del mercato rispecchiano chiaramente un cambio d'umore, sul fronte economico sembra concretamente possibile un miglioramento nell'anno entrante...

Mentre i livelli del mercato rispecchiano chiaramente un cambio d'umore, sul fronte economico sembra concretamente possibile un miglioramento nell'anno entrante, man mano che la risposta delle autorità monetarie esercita un'influenza e la crescita viene confrontata con il basso punto di partenza di un anno fa, quando nel contesto segnato dalla guerra commerciale a colpi di dazi, lo stimolo economico cinese e statunitense si era esaurito ed era emersa una recessione delle vendite di auto e della spesa per investimenti nel settore IT.
 

Un'intuizione cruciale che ha trovato riflesso nella nostra strategia a metà del 2019 è stata la decisione di ridurre l'esposizione alle fonti di "stabilità" difensiva privilegiando la ricerca di idee nel segmento del mercato più ciclico e orientato alla crescita. Per quanto il nostro approccio fosse in contrasto con la tendenza generale a gravitare verso i titoli meno controversi, l'impegno per individuare società a crescita ciclica di alta qualità in un segmento dimenticato dal mercato è stato ampiamente premiato, da settembre in poi. Abbiamo mantenuto un sottopeso sui titoli "value" e quelli altamente ciclici, tra cui i bancari e le materie prime, ma le nostre posizioni chiave esposte ai mercati dei capitali, ai semiconduttori, all'automazione e al comparto immobiliare statunitense hanno generato guadagni per i clienti nel 2019.
 

(Fig. 1) La rinascita dei ciclici
La seconda metà dell'anno ha visto sovraperformare i titoli sensibili al ciclo economico.
Al 31 dicembre 2019

(Fig. 1) La rinascita dei ciclici

 

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Fonti: MSCI e FactSet (cfr. Informativa aggiuntiva).

 

+46%

Indice MSCI Semiconduttori e relative attrezzature2


Vale la pena sottolineare che, mentre il vigore recente ha allontanato i titoli dai livelli estremi, continuiamo a guardare con interesse alle prospettive di azioni cicliche selezionate nelle aree della tecnologia, dell'automazione e dell'intelligence industriale. La nostra tesi di fondo ruota sempre intorno alla ricerca degli attori vincenti nel lungo termine posizionati dal lato giusto del cambiamento, ma la selezione dei titoli tiene conto anche del vantaggio fondamentale costituito dagli indici PMI al punto di svolta minimo, proprio nel momento in cui vediamo un'accelerazione della spesa di capitale e della ricostituzione delle scorte nell'area dei semiconduttori, in quello che si prospetta come un anno importante per l'innovazione dei dispositivi mobili 5G.
 

Un'era politica

I fattori demografici, l'automazione e l'eccedenza di energia hanno trasformato un contesto di scarsità e limitazioni dell'offerta in un mondo di abbondanza: la tecnologia sblocca capacità in tutti i settori, generando effetti dirompenti e deflativi. Pensavo che un mondo di abbondanza mi sarebbe piaciuto, ma a quanto pare sta creando problemi di ogni tipo,
 

principalmente perché derivando in larga misura dalla proprietà intellettuale in forma di tecnologia, comporta una forte concentrazione dei vincenti, mentre i soggetti perdenti sono distribuiti ad ampio raggio. I redditi mediani non stanno crescendo abbastanza rapidamente, mentre le democrazie sono giustamente deluse di fronte al lavoratore medio che viene lasciato indietro. Questa situazione ha portato a un periodo di proteste politiche, disagio e insoddisfazione che oggi ha assunto una dimensione globale, più che locale. Quando le future generazioni guarderanno indietro a quest'epoca, rileveranno come tratti distintivi non solo il cambiamento e il progresso tecnologico, ma anche gli sviluppi politici imprevedibili, in parte per via dello stretto legame che unisce questi fattori.


Siamo particolarmente consapevoli dell'esito imprevedibile della corsa alla presidenza negli Stati Uniti, che resta un confronto aperto sia sul piano delle candidature che su quello del risultato finale. Considerando lo spostamento dell'attenzione durante il ciclo elettorale, stiamo ridefinendo l'elenco degli aspetti da tenere d'occhio, alla luce dell'andamento sottoperformante di vari titoli di crescita secolare e difensivi.
 

Per quanto riguarda i negoziati commerciali in corso, l'amministrazione Trump resta concentrata sul tentativo di ottenere concessioni importanti dalla Cina in vista delle elezioni, data l'impossibilità di far approvare provvedimenti da un Congresso diviso. La riforma delle relazioni commerciali sino-statunitensi appare come un'esigenza pressante e, almeno per Donald Trump, l'incentivo a raggiungere un accordo almeno parziale prevale sul prezzo di un rallentamento o di una recessione negli Stati Uniti.

...la proprietà intellettuale in forma di tecnologia comporta una forte concentrazione dei vincenti, mentre i soggetti perdenti sono distribuiti ad ampio raggio.

Un ambiente di crescita secolare e cambiamento dirompente 

Nei periodi di forte incertezza macroeconomica, le intuizioni sul cambiamento positivo e sulle prospettive dei singoli titoli diventano ancora più preziose. A tale riguardo, la nostra piattaforma di ricerca continua a offrire un sostegno cruciale, generando idee utili per cogliere gli indizi di miglioramento e di svolta nei punti dati ciclici attesi nell'anno entrante, ma anche i segnali del profondo cambiamento a lungo termine che definirà la prossima fase della rivoluzione tecnologica in atto.
 

Dal nostro punto di vista, l'automazione industriale resta un'area di grande interesse: in futuro ci saranno molti più robot, laser e computer (intelligenza artificiale e apprendimento automatico) a gestire le fabbriche e i processi automatizzati, e per le società che controllano la proprietà intellettuale in queste aree e si rivolgono a un mercato estremamente vasto, si prospetta un deciso aumento di valore.


La tesi a favore dei semiconduttori analogici e digitali è simile, ma più sfumata. Il segnale analogico è impiegato per le misurazioni di temperatura, luminosità e pressione nel mondo reale e il collegamento di tali rilevazioni con una piattaforma informatica; questa tecnologia diventerà sempre più pervasiva, mentre quella che un tempo era un'industria altamente competitiva ha attraversato un processo di consolidamento che favorisce gli attori sopravvissuti dominanti.
 

I semiconduttori digitali sono la memoria e la logica di tutti i dispositivi e del cloud. Le memorie ad accesso casuale dinamico (DRAM), una volta presenti solo nei PC, sono ormai integrate nei dispositivi mobili che tutti oggi utilizziamo quotidianamente, come gli smartphone, e stanno diventando il "cervello" dell'intelligenza artificiale e dell'apprendimento automatico, nell'ambito di un fenomeno destinato inesorabilmente a crescere.
 

La nostra attenzione si concentra anche sui cambiamenti fondamentali in atto nella produzione dei semiconduttori: il settore delle attrezzature impiegate in questo campo si è consolidato proprio nel punto in cui la fisica ha lanciato una sfida epica ai produttori di semiconduttori digitali impegnati nel tentativo di innovare i chip. Si tratta di un profondo cambiamento strutturale da cui traggono vantaggio le società capaci di guidare l'avanzata del settore oltre i confini attuali e non va visto come un semplice evento ciclico legato al clima economico più favorevole.
 

Il toro non sta morendo di vecchiaia

Pur sapendo di aver beneficiato di un mercato azionario rialzista molto protratto, restiamo cautamente ottimisti. Nonostante la lunga durata di questo ciclo, sia l'inflazione che i tassi di interesse sono ancora bassi, in parte per via degli effetti dirompenti pervasivi che stanno generando nuova capacità e alimentando l'offerta. Questa epoca di disruption è strettamente legata, da un lato, all'estensione temporale del ciclo azionario e al modo in cui si è evoluto, anche per quanto riguarda le fonti di rendimento e la dispersione delle opportunità e dei risultati all'interno del mercato,
 

e dall'altro, al livello generale di valutazione che appare tuttora ragionevole. Questo mercato toro si è sviluppato per certi versi suo malgrado e questo ha contribuito non poco alla lunga durata del ciclo.

...è un contesto favorevole per gli investitori azionari, soprattutto per gli stock picker disposti a compiere scelte scomode.

Il cambiamento rivoluzionario sta senz'altro ponendo la società, l'economia e la politica di fronte a numerose sfide difficili, ma è anche l'origine del clima di moderazione in cui ci troviamo come investitori azionari, e non mi riferisco al flusso di notizie quotidiane né alla dispersione dei rendimenti fra i singoli titoli, quanto piuttosto all'ambiente persistente di bassa crescita e bassa inflazione. Siamo nella terra di mezzo incuneata fra crisi ed eccesso, ma è un contesto favorevole per gli investitori azionari, soprattutto per gli stock picker disposti a compiere scelte scomode.
 

Per generare alfa in questo periodo è stato cruciale approfittare dell'esuberanza in calo e dei movimenti dei fattori, senza perdere di vista i cambiamenti strutturali determinanti per il successo a lungo termine delle società. Continueremo quindi a concentrarci sulla ricerca attiva di intuizioni, mantenendo un approccio oculatamente contrarian in un ambiente di mercato destinato a rimanere insidioso per gli investitori globali.
 

 

1 Fonte: FactSet (cfr. Informativa aggiuntiva). Al 31 dicembre 2019.

2 Misurato dalla performance dell'indice dal 31 maggio 2019 al 31 dicembre 2019.

 


Informativa aggiuntiva

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201912‑1038067

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