T. Rowe Price

Marzo 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Vi preghiamo di rimanere seduti, stiamo attraversando una zona di turbolenza

Per la maggioranza degli investitori, l'effettivo orizzonte di investimento si estende ben oltre i prossimi mesi.

Punti essenziali

  • Quando le incognite dominano incontrastate, come sta accadendo adesso, gli investitori devono usare il caro amico tempo per guardare oltre la situazione del momento.
  • Bisogna posizionare i portafogli in base al proprio vero orizzonte di investimento, che in gran parte dei casi si estende ben oltre i prossimi due mesi.
  • Proprio come i passeggeri a bordo di un aereo, gli investitori devono guardare oltre la turbolenza attuale dovuta al coronavirus e stare seduti fino a quando non arriveranno sani e salvi a destinazione.

 

"Vi preghiamo di rimanere seduti, stiamo attraversando una zona di turbolenza" è l'annuncio del comandante che non ci piace mai sentire durante un volo (anche se ormai volare sta diventando un lontano ricordo), ma a prescindere da quanto sgradevole e violenta possa essere la turbolenza, nessun passeggero pensa seriamente di lanciarsi fuori dall'aereo. Tutti restano fedeli alla decisione iniziale:

  1. rimanere sull'aereo fino all'arrivo a destinazione;

  2. fidarsi del pilota e dei controllori di volo che sanno come neutralizzare efficacemente gli effetti della turbolenza.

Il tempo vi è amico, quindi usatelo a vostro vantaggio

Questa analogia ci sembra adatta per parlare della situazione di mercato di questo periodo. La diffusione globale del coronavirus e la rottura dell'accordo OPEC sul petrolio hanno creato zone di turbolenza senza precedenti per il volo degli investitori. A questi fattori va imputato il mercato orso più rapido della storia dell'indice S&P 500, che dimostra l'entità dei tonfi provocati dai vuoti d'aria. Ma proprio come i passeggeri del volo che non saltano giù dall'aereo durante la turbolenza, anche gli investitori devono tenere fede alla strategia predefinita, in linea con il loro orizzonte temporale1. Certo, questo non impedisce di fare qualche ritocco tattico ai portafogli, come fa al bisogno anche il pilota con i sistemi di controllo dell'aereo, ma l'aspetto più importante per gli investitori è non perdere d'occhio il fatto che la loro strategia di investimento è costruita sul presupposto di un determinato periodo di detenzione e giudicarne l'efficacia sulla base di un lasso di tempo molto più breve difficilmente aiuta.

In questa nota, mostreremo come il "tempo" abbinato a un processo disciplinato sia uno degli strumenti di gestione del rischio più validi rimasti a disposizione degli investitori per affrontare la crisi. Il tempo vi è amico, quindi usatelo a vostro vantaggio.
 

La situazione del coronavirus

Le incognite riguardo alla pandemia di coronavirus hanno creato molte preoccupazioni e incertezze per tutti noi. Epidemiologi, biologi e medici stanno lavorando senza sosta per decodificare i meccanismi di base di questo virus finora sconosciuto e scoprire cosa potrebbe fermarlo, ma ancora non sappiamo quando il numero di nuovi casi e di decessi correlati raggiungerà il picco a livello globale.

Il peggio dell'epidemia probabilmente sarà alle nostre spalle da qui a un anno.

Per il momento quello che sappiamo è riassunto di seguito.

  • L'adozione di rigorose misure di contenimento può effettivamente ridurre il numero di nuovi casi giornalieri (come è accaduto in Cina, Corea del Sud e Hong Kong).

  • Lo sviluppo di un vaccino in genere richiede da dodici a diciotto mesi.

  • Nel caso in cui la ricerca di un vaccino per il coronavirus dovesse fallire, è possibile che si crei spontaneamente un'immunità se e quando una certa percentuale della popolazione contrae il virus (presumendo che non muti nel tempo). Tuttavia, è difficile valutare con certezza quando potrebbe svilupparsi questa immunità di gregge.

Questi fatti noti non sono particolarmente rassicuranti, ma tutti hanno in comune il fattore tempo: il peggio dell'epidemia probabilmente sarà alle nostre spalle da qui a un anno. Le misure estreme come la messa al bando dei viaggi, il blocco totale di città o interi paesi e la quarantena non ci saranno più e avremo ripreso a vivere più o meno come prima. Per quanto difficili siano le cose adesso, questo suggerisce che gli investitori dovrebbero proiettare i ragionamenti oltre la fase peggiore della crisi sanitaria per definire oggi la loro strategia2.
 

La risposta politica

I nostri colleghi del reddito fisso hanno elegantemente riassunto le misure adottate in risposta alla crisi globale da coronavirus in una nota del 17 marzo intitolata "Serve una risposta fiscale robusta dopo le mosse della Fed sulla liquidità". Mentre le banche centrali stanno intervenendo con decisione per affrontare la carenza di liquidità sul mercato, non possono fare molto per sanare il doppio shock di domanda e offerta che sta pesando sul mondo a causa del coronavirus e delle misure di contenimento dell'epidemia. I governi di tutto il mondo stanno facendo la loro parte mettendo in campo un robusto sostegno fiscale per attutire l'impatto negativo sull'economia.

Purtroppo una risposta fiscale coordinata e di ampio respiro richiede tempo, dato che:

  1. in genere un pacchetto di misure fiscali deve attraversare tutto l'iter legislativo per essere approvato;

  2. spesso i governi raggiungono un accordo sull'adozione di misure fiscali convincenti solo quando sono costretti ad agire dall'eccezionalità delle circostanze (la crisi del debito dell'Eurozona può fornire un copione utile al riguardo).

Lo ripetiamo, occorre tempo per definire, ratificare e mettere in atto una risposta sul piano delle politiche. I mercati hanno bisogno di qualche prova che queste misure stanno per arrivare. Noi siamo convinti che arriveranno e daranno vita a un ambiente impostato su una linea monetaria e fiscale estremamente espansiva. Come dimostrato dalla reazione precedente alle politiche molto accomodanti, questo spiana la strada al ritorno di mercati più ottimisti non appena quelle misure vengono dispiegate.
 

I limiti del sistema finanziario

Dopo la crisi finanziaria globale del 2008/2009, sono state adottate nuove norme per il sistema bancario e nuove strategie di investimento, che se da un lato hanno irrobustito il settore, dall'altro stanno anche amplificando alcuni rischi sui mercati finanziari. In breve, vediamo due problemi in questo momento.

  • I requisiti di capitale e i limiti operativi imposti alle banche di investimento dopo la crisi finanziaria hanno ridotto drasticamente la liquidità di negoziazione. Questo spiega la decisa risposta iniziale delle banche centrali per fornire liquidità al fine di compensare la presenza ridimensionata delle banche di investimento come market maker3.

  • È aumentato il ricorso alle strategie di investimento sistematiche per gestire il rischio di volatilità da parte degli investitori. Analizziamo due gruppi di strategie. Il primo include le strategie basate sulla volatilità che utilizzano i segnali di volatilità per allocare sistematicamente il capitale fra le asset class (per esempio, strategie di risk parity o volatility targeting). Il secondo è costituito dalle strategie basate sul "momentum" che utilizzano le tendenze passate per orientare l'asset allocation. Quando la volatilità si impenna e contemporaneamente il mercato azionario sprofonda, fanno tutti e due la stessa cosa: vendono azioni. Non stiamo dicendo che le strategie di investimento sistematiche siano all'origine del mercato orso attuale, ma bisogna riconoscere che teoricamente sono in grado di gettare benzina sul fuoco amplificando le oscillazioni di mercato.

Il tempo dovrebbe giocare a favore degli investitori pazienti, guidandoli nella bufera.

Questi limiti non sono una novità né sono destinati a sparire in fretta e nel breve periodo probabilmente accentueranno il disallineamento dei prezzi, ma i mercati finanziari metabolizzeranno progressivamente queste criticità sistemiche. Il tempo dovrebbe giocare ancora una volta a favore degli investitori pazienti, aiutandoli a orientarsi nella bufera di mercato di origine strutturale.

 

 

Reazione del mercato dopo una crisi

Si può affermare che ogni crisi fa caso a sé, ma il comportamento dei mercati durante e dopo una crisi sembra reiterare uno schema preciso.

  • In genere la volatilità aumenta superando ampiamente i livelli medi. In questo caso stiamo usando come indicatore di volatilità l'indice VIX, che misura la volatilità implicita nel mercato sulla base delle opzioni su SP& 500, e definiamo un livello pari o superiore a 30 come situazione oltre la media. Non stiamo differenziando fra i casi in cui il VIX aumenta o diminuisce al di sopra della soglia di 30, dal momento che stiamo soltanto cercando di cogliere i periodi più estremi. A partire dal 1990, circa il 10% dei giorni di contrattazione soddisfa questo criterio.

  • Dopo la crisi, la performance di mercato tende a risultare sovradimensionata rispetto ai livelli medi. Osservando il periodo da gennaio 1990 a febbraio 2020, analizziamo la performance cumulativa dell'indice S&P 500 in un periodo successivo di massimo 18 mesi, parametrata sul livello iniziale del VIX. Facciamo una distinzione fra il VIX al di sotto e al di sopra di 30. Come si vede nelle figure 2 e 3, la performance cumulativa con un VIX superiore a 30 all'inizio del periodo avrebbe offerto un rendimento medio equivalente al doppio di quello raggiunto durante i periodi iniziati con un VIX inferiore a 30 punti. Inoltre, la probabilità di conseguire una performance cumulativa positiva su un periodo di 12 mesi è prossima al 90% quando il VIX è al di sopra di 30, mentre si avvicina all'80% quando è sotto quella soglia. Questo non implica che il VIX sia un indicatore anticipatore della performance. Stiamo solo sottolineando che l'investimento effettuato nei momenti in cui la volatilità tocca livelli estremi ha prodotto storicamente risultati migliori. Ovviamente ci sono altri indicatori fondamentali da considerare, oltre al livello del VIX, per confermare le strategie di investimento.

Livelli del VIX superiori a 30 coincidono con periodi di crisi

(Fig. 1) VIX = indice di volatilità di mercato in base alle opzioni su S&P 500 

Livelli del VIX superiori a 30 coincidono con periodi di crisi

Al 13 marzo 2020.

Fonte: Bloomberg Finance LP, al 13 marzo 2020. Analisi di T. Rowe Price.

Performance cumulativa dell'indice S&P 500

(Fig. 2) Parametrata sui valori iniziali di VIX

Performance cumulativa dell'indice S&P 500

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

Da gennaio 1990 a febbraio 2020
Fonte: Bloomberg Finance LP, a febbraio 2020. Analisi di T. Rowe Price.

 

Percentuale di performance positive dell'indice S&P 500

(Fig. 3) Parametrata su VIX superiore o inferiore a 30

Percentuale di performance positive dell'indice S&P 500

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

Da gennaio 1990 a febbraio 2020
Fonte: Bloomberg Finance LP, a febbraio 2020. Analisi di T. Rowe Price.

 

I grafici mostrano che gli investitori possono teoricamente beneficiare dell'attuale fase di volatilità accentuata per aumentare le probabilità di ottenere successivamente risultati positivi, se la storia può fornire una qualche indicazione.
 

Gli investitori possono teoricamente beneficiare dell'attuale fase di volatilità accentuata per ottenere risultati migliori successivamente.


La destinazione

Mentre gli investitori tendono spesso a valutare il loro successo finanziario su un arco di tempo relativamente breve, come un trimestre o un anno, il vero orizzonte di investimento generalmente è molto più lungo di così. Che sia un fondo pensione, un risparmio individuale a fini pensionistici o una compagnia di assicurazioni vita, l'effettivo orizzonte temporale di solito si misura in decenni.

Le deviazioni di performance si restringono man mano che l'orizzonte di investimento si allunga

(Fig. 4) Performance annualizzata dei mercati sviluppati per periodo di detenzione

Le deviazioni di performance si restringono man mano che l'orizzonte di investimento si allunga

I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri.

Da gennaio 1970 a febbraio 2020
Fonte: MSCI (cfr. Informativa aggiuntiva). Analisi di T. Rowe Price.

Il rischio di perdite finanziarie diminuisce mano che l'orizzonte di investimento si allunga

(Fig. 5) VaR 5% titoli dei mercati sviluppati per periodo di detenzione

Il rischio di perdite finanziarie diminuisce mano che l'orizzonte di investimento si allunga

Da gennaio 1970 a febbraio 2020
Fonte: MSCI (cfr. Informativa aggiuntiva). Analisi di T. Rowe Price.

Allungando l'orizzonte, la potenziale deviazione rispetto al risultato mediano si riduce. Le figure 4 e 5 mostrano che chi investe in un portafoglio azionario globale (usando l'indice MSCI World) riduce il rischio di deviazione dall'obiettivo di performance (considerato come il rendimento medio per ogni periodo di detenzione) man mano che l'orizzonte temporale si allunga.

La figura 4 calcola la distribuzione dei rendimenti mobili dell'indice MSCI World su periodi di 1 e 20 anni. Per ogni riquadro, la linea intermedia rappresenta il rendimento mediano su quel periodo e la x indica la media. La linea superiore e quella inferiore del riquadro marcano il rendimento di quartile più alto e più basso nell'arco del periodo considerato. Le linee verticali evidenziano il valore minimo e massimo. Appare chiaro da questo grafico che appena si estende l'orizzonte temporale, i valori minimo e massimo si avvicinano al rendimento medio, riducendo il rischio di deviazione dall'obiettivo di performance.

L'orizzonte temporale deve essere uno dei pilastri fondamentali di ogni processo di investimento disciplinato.

Anche quando ci concentriamo sugli scenari peggiori, misurato dal value-at-risk (VAR) con intervallo di confidenza del 5% su vari periodi di tempo (figura 5), vediamo che il rischio di perdite finanziarie diminuisce progressivamente con l'allungamento dell'orizzonte temporale. Per gli investitori azionari mondiali, la storia suggerisce che esiste una probabilità del 95% di non subire perdite se si adotta un orizzonte temporale superiore a 5 anni e 9 mesi. La figura 5 mostra inoltre che questo risultato si può ottenere con una probabilità del 95% malgrado una perdita massima nel periodo intermedio anche del 19,5%.

Conclusione

Molti leader di tutto il mondo hanno paragonato la situazione attuale creata dalla pandemia di coronavirus ai tempi di guerra. Il nostro fondatore, Thomas Rowe Price, ha scritto queste parole il 14 settembre 1939: "non c'è tempo di farsi prendere dal panico. […] Ci sono pochissime informazioni affidabili su cui basarsi per farsi un'idea di cosa succederà nei prossimi mesi e anni". Come investitori, dobbiamo basare le nostre decisioni sul tentativo di contenere al minimo qualsiasi deviazione significativa dagli esiti auspicati. L'orizzonte temporale deve essere uno dei pilastri fondamentali di ogni processo di investimento disciplinato.  Quando le incognite dominano incontrastate, come sta accadendo adesso, sembra saggio usare il caro amico tempo per guardare oltre la situazione del momento e posizionare i portafogli in base al nostro vero orizzonte di investimento, che nella maggior parte dei casi si estende ben oltre i prossimi due mesi. Quindi, signori investitori, vi preghiamo di rimanere seduti fino a quando non sarete arrivati a destinazione.

 

 

Informazioni importanti

Il materiale ha solo scopo informativo e/o di marketing e non è un consiglio o una raccomandazione di investimento. Consigliamo ai potenziali investiori di richiedere una consulenza legale, finanziaria e fiscale indipendente prima di assumere qualsiasi decisione di investimento. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Il valore di un investimento puó oscillare e gli investitori potrebbero non ottenere l'intero importo investito.

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