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Marzo 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

La volatilità sul mercato del petrolio è destinata a continuare

Trovare opportunità fra i produttori di materie prime di alta qualità

Punti essenziali

  • I prezzi del petrolio potrebbero scendere ancora nel breve termine, nell'ambiente di domanda in picchiata e produzione dell'OPEC in ascesa cui i produttori potrebbero rispondere con tagli drastici agli investimenti e la chiusura di alcuni pozzi.
  • Ci preoccupa più l'entità che la durata del declino del petrolio, considerate le proprietà di auto-risanamento di questa materia prima (alto tasso di declino base).
  • Pur ritenendo che il petrolio si trovi in un mercato ribassista ciclico e strutturale, stiamo individuando opportunità di investimento convincenti create dal disallineamento dei prezzi a breve termine.


L'ipotesi sempre più preoccupante di un'impennata delle scorte globali di petrolio, dovuta sia alla debolezza storica della domanda di fondo a causa dell'epidemia di coronavirus, sia alla disgregazione delle dinamiche OPEC, ha provocato una forte volatilità sui mercati del greggio, con la caduta dei prezzi verso livelli che incentivano i produttori a chiudere i pozzi esistenti.

Il fallimento del dialogo fra OPEC e Russia, che ha indotto l'Arabia Saudita ad annunciare piani per incrementare la produzione a oltre 11 milioni di barili al giorno entro aprile, dai 9,7 milioni attuali, ha intensificato la pressione su tutti i produttori di petrolio, soprattutto quelli esterni all'OPEC, che hanno costi superiori, come nel caso delle compagnie statunitensi e canadesi.

In una situazione che si evolve così rapidamente, è difficile sapere in che misura il crollo della domanda sia effettivamente imputabile al coronavirus, ma è chiaro che le riduzioni attuali stanno generando un effetto notevole e in continua accelerazione. La situazione attuale sembra simile allo shock di domanda del 2008 e, in combinazione con lo shock di offerta creato dall'Arabia Saudita, produce un ambiente in cui potremmo vedere un crollo dei prezzi spot del petrolio nel segmento superiore della curva dei costi operativi del settore, oppure fino al livello in corrispondenza del quale i produttori considerano la possibilità di chiudere alcuni pozzi. Per il greggio West Texas Intermediate (WTI), la parte alta della curva dei costi operativi è compresa fra i 25 e i 30 USD a barile.
 

Restare davanti alla curva

Abbiamo trovato utile connettere la nostra analisi del mercato petrolifero e dei comportamenti dei soggetti partecipanti per capire a che punto si trovano i prezzi spot in rapporto alla curva dei costi operativi e alla curva del prezzo incentivo.

All'estremità inferiore, la curva dei costi operativi rappresenta l'intervallo di prezzo della materia prima in cui i capitali investiti defluiscono dal mercato e i produttori di petrolio chiudono temporaneamente i pozzi esistenti. All'estremità opposta, la curva del prezzo incentivo è l'intervallo di prezzo in cui gli operatori sono incoraggiati a investire in produzione aggiuntiva. Storicamente i prezzi del petrolio sono stati per circa il 90% del tempo al di sopra della curva di incentivo, dato che il tasso di declino base della produzione petrolifera globale richiede uno sviluppo costante e una produzione incrementale per tenere il passo con la crescita della domanda.

La nostra ricerca mostra che il modo in cui la produttività si muove su queste due curve dei costi tende a influenzare i prezzi nel lungo periodo. La comprensione di queste dinamiche ci consente di essere allineati con l'orizzonte temporale dei nostri clienti e può dimostrarsi particolarmente utile per individuare le opportunità nei momenti in cui si verificano scompensi di mercato a breve termine.
 

Lezioni dalla caduta (2014-2015)

L'ascesa della produzione di gas e petrolio di scisto negli Stati Uniti, con tanto di guadagni di produttività per queste aziende che hanno investito in tecnologia e ampliato la scala, ha continuato a premere sulla curva del prezzo incentivo del settore e alimentato l'efficienza delle attività produttive. I tempi di sviluppo abbreviati per i pozzi di gas e petrolio da scisto hanno contribuito poi alla conquista di quote di mercato da parte di questi soggetti. Non saremmo quindi sorpresi di vedere che "45 USD al barile sono i nuovi 50 USD al barile per il WTI", quando riemergeremo da questa fase calante con i guadagni di produttività che continuano ad accumularsi.

Tuttavia, i pozzi nelle formazioni di scisto mostrano tassi di declino molto più alti rispetto a quelli in acque profonde e altre sedi di sfruttamento tradizionali. Quando gli operatori di questo segmento tagliano le spese di capitale e riducono le attività di trivellazione e completamento dei pozzi, la curva di declino si mette in moto molto più velocemente, determinando per reazione un calo di produzione più rapido. Abbiamo visto questo fenomeno in atto durante il ciclo discendente dei prezzi del greggio partito dall'offerta nel periodo 2014-2015, dopo l'accumulo spropositato di scorte dovuto all'impennata della produzione di idrocarburi da parte delle compagnie statunitensi di scisto e alla decisione dell'OPEC di non tagliare l'offerta.

Ci aspetteremmo di vedere questo processo attivarsi in risposta ai recenti shock di domanda e di offerta, con il contributo dei produttori onshore statunitensi per un riequilibrio del mercato in tempi relativamente rapidi, attraverso l'adeguamento dell'offerta. Riteniamo probabile anche un rallentamento delle attività di sviluppo offshore con ciclo abbreviato che collegano i pozzi nuovi alle infrastrutture esistenti, dato che le decisioni di investimento in impianti offshore con ciclo più lungo probabilmente saranno rinviate.
 

Pressioni all'orizzonte per gli Stati petroliferi USA

Il prezzo attuale del greggio ci sembra piuttosto ragionevole, considerando lo shock che ha colpito simultaneamente domanda e offerta come mai era accaduto nella storia. Questi prezzi bassi non solo faranno fuggire capitali dal settore (il numero di impianti attivi negli Stati Uniti potrebbe ridursi anche del 50% dai livelli di febbraio 2020), ma è ragionevole aspettarsi anche la chiusura dei pozzi esistenti se il barile dovesse scendere sotto i 30 dollari. Il netto calo dei livelli di domanda impone queste chiusure dei pozzi e la riduzione delle attività di trivellazione per riequilibrare il mercato e impedire un ingorgo di scorte.

I guadagni di produttività premono sulla curva dei costi

Produzione di petrolio per impianto di trivellazione, Bacino Permiano, Texas occidentale

I guadagni di produttività premono sulla curva dei costi

Al 1° marzo 2020.
Fonte:  Energy Information Administration statunitense (16 marzo 2020).

La buona notizia è che anche se i prezzi petroliferi saranno messi a dura prova nel breve termine, il processo di riequilibrio non dovrebbe richiedere molto tempo. Anche con la produzione elevata dell'Arabia Saudita, ci aspettiamo una ripresa a "V" nelle fasi successive del 2020, come già accaduto in occasione dei crolli di prezzo nel 1986, 1988, 1998, 2008–2009, e 2014–2015. Ancora una volta, i prezzi del petrolio bassi dovrebbero essere la cura per i bassi prezzi del petrolio.

Con il calo del greggio verso la curva dei costi operativi per la seconda volta in cinque anni, probabilmente assisteremo a una riduzione del flusso di capitali verso le aree petrolifere degli Stati Uniti. I multipli di valutazione per i produttori statunitensi di petrolio e gas da scisto erano già finiti sotto pressione qualche anno fa, mettendo in luce i timori del mercato per la redditività del capitale e il valore terminale di queste compagnie in un futuro in cui le considerazioni ambientali e la diffusione dei veicoli elettrici potrebbero ridurre la domanda. Allo stato dei fatti, potremmo vedere un aumento dei fallimenti fra le compagnie più deboli che si occupano di esplorazione e produzione e servizi per campi petroliferi, a cominciare da quelle con asset di qualità inferiore, bilanci più deboli e debito da rimborsare a breve.

Tuttavia, queste sfide potrebbero stimolare cambiamenti necessari che metterebbero il settore in una posizione più solida, come lo spostamento dell'enfasi dalla crescita a ogni costo al miglioramento della remunerazione degli investitori e della generazione di free cash flow. Si prospetta come probabile anche un consolidamento del settore nei prossimi anni, man mano che le economie di scala assumono un ruolo sempre maggiore ai fini del contenimento dei costi e dell'efficienza operativa.
 

Individuare opportunità

La ricerca ad ampio raggio del nostro team sulle curve dei costi nel comparto petrolifero e in altri settori delle materie prime ci aiuta a individuare valide opportunità di investimento a lungo termine create dalle turbolenze di mercato nel breve periodo. Siamo convinti che queste risorse ci diano un vantaggio nelle fasi di crisi.

L'evoluzione delle curve dei costi operativi e del prezzo incentivo nel corso del tempo possono avere implicazioni profonde per i prezzi delle materie prime, come pure per la redditività generata dai produttori. Dal nostro punto di vista, il mercato del petrolio resterà imbrigliato in una fase ribassista ciclica fintanto che i guadagni di produttività legati ai progressi tecnologici e di processo continuano a comprimere la curva del prezzo incentivo e i margini di profitto sul capitale investito.

Nonostante queste prospettive a lungo termine poco brillanti e l'impatto delle considerazioni sociali, ambientali e di governance (ESG) sui multipli di valutazione del settore energetico, i casi in cui i prezzi delle materie prime sono sprofondati nella curva dei costi operativi solitamente hanno fatto emergere opportunità di investimento interessanti.

La selettività però è d'obbligo. Fra i produttori di gas e petrolio, ci orientiamo sui nomi che presentano un alto potenziale di rendimento relativo, strategie aziendali efficaci, team di management affidabili, strutture di costo competitive e bilanci sani, tutte caratteristiche che dovrebbero favorire la sopravvivenza in un mercato ribassista protratto e consentire a queste società di riemergere dalla crisi in una posizione più robusta. Cerchiamo anche di evitare le aziende con una "leva nascosta" che potrebbero non rispettare i patti sui prestiti o trovarsi altrimenti a corto di liquidità se la loro produzione di idrocarburi si appiattisce e i prezzi più bassi delle materie prime mettono sotto pressione i ricavi.

Preferiamo investire in industrie con una curva del prezzo incentivo in ascesa che può trainare verso l'alto le quotazioni delle materie prime, magari migliorando i margini di profitto degli operatori. Con la correzione su base ampia nei settori ciclici, stiamo trovando abbondanti opportunità fra i produttori di materie prime di alta qualità attivi in aree che presentano queste caratteristiche. In alcuni casi, dato l'uso intensivo di energia delle loro operazioni, il brusco declino dei prezzi petroliferi potrebbe rivelarsi un fattore positivo.

 

Da tenere d’occhio

Continuiamo a monitorare le scorte di petrolio nelle economie sviluppate, come parametro chiave per valutare i fondamentali a breve termine del mercato petrolifero. Con l'epidemia di coronavirus che grava sull'economia globale, seguiamo anche le stime dell'impatto sulla domanda mondiale di petrolio. Sul fronte dell'offerta, stiamo monitorando il numero di impianti di trivellazione negli Stati Uniti e gli annunci di investimenti fissi da parte delle singole compagnie gaspetrolifere.

 

Informazioni importanti

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