INVESTMENT INSIGHTS

Selezionare opportunità in Europa nell'ambiente di mercato più volatile

Dean Tenerelli , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • Ci aspettiamo che la volatilità di mercato persista fino a quando i problemi legati al contesto commerciale, all'economia in frenata e alla politica della banca centrale non saranno risolti.
  • Il mercato più volatile, unito alla maggiore dispersione dei rendimenti, offre ai gestori attivi più opportunità relative da sfruttare.
  • Stiamo monitorando le aree cicliche in cui l'incertezza ha depresso le valutazioni (come il settore bancario e l'industria automobilistica), mantenendo nel contempo una chiara preferenza per le aziende di alta qualità capaci di generare sovraperformance a più lungo termine.

Il mercato azionario europeo ha messo a segno un rimbalzo vigoroso nella prima metà di quest'anno, nonostante la volatilità più accentuata dei volumi di scambio. I guadagni complessivi nascondono ampie oscillazioni della fiducia e cambi di direzione provocati dal clima di incertezza che circonda l'ambiente commerciale, i fondamentali dell'economia e le intenzioni della banca centrale. Gli investitori continuano a guardare con preoccupazione a questi temi, pertanto ci aspettiamo che la volatilità possa ripresentarsi.

I rischi in aumento gettano un'ombra sulle prospettive

All'inizio del 2019 c'era la speranza diffusa che la crescita dell'economia e i risultati societari avrebbero ripreso a correre nella seconda metà dell'anno, ma il rallentamento evidente in Cina, in Germania e nell'Eurozona fa pensare che lo stallo dei negoziati commerciali sino-statunitensi stia accentuando notevolmente le pressioni sull'attività economica mondiale.
 

Per questo le prospettive per il 2020 sono meno rosee. Alcune zone d'Europa potrebbero scivolare in recessione a causa della frenata in Cina che sta penalizzando la Germania, principale motore dell'economia europea dove la crescita nel secondo trimestre ha registrato una contrazione dello 0,1%. Ogni ulteriore peggioramento delle relazioni commerciali fra i tre maggiori blocchi mondiali potrebbe minare gravemente alcune industrie cruciali in Europa, tra cui quella automobilistica e la tecnologia.


Intanto il rischio politico si è intensificato su due fronti, alimentando l'incertezza per gli investitori. L'uscita del Regno Unito dall'Unione Europea è ancora tutta da definire, con il periodo di proroga esteso al 31 ottobre ormai agli sgoccioli. Il subentro di Boris Johnson nel ruolo di primo ministro del paese ha riportato in primo piano l'ipotesi di una Brexit senza accordo, che secondo molti osservatori provocherebbe gravi conseguenze sul commercio e sulle relazioni internazionali in tutta Europa.
 

In Italia, l'instabilità politica si è attenuata con il raggiunto accordo per una nuova coalizione di governo fra il movimento populista dei Cinque Stelle e il Partito Democratico di centro-sinistra. Tuttavia, la combinazione di due forze politiche antitetiche solleva qualche dubbio sulla possibile durata della coalizione, quando dovrà fare i conti con il deficit di bilancio in ascesa, la stagnazione economica e il debito in aumento costante.


(Fig. 1) Le stime di utile piegano verso il basso

Le stime di utile per il 2019 sono state drasticamente ridotte negli ultimi mesi e anche se il consenso si aspetta un ritorno della crescita l'anno prossimo, queste speranze potrebbero essere facilmente deluse.

Stime di crescita dell'EPS del MSCI Europe al 31 luglio 2019

Graph: Stime di crescita dell'EPS del MSCI Europe al 31 luglio 2019

Fonte: FactSet Research Systems, Inc. (cfr. Informativa aggiuntiva).


Cosa vuol dire questo per l'azionario europeo? Con il mercato ancora sensibilmente avanti per quest'anno e le valutazioni aggregate non particolarmente attraenti, potrebbe non esserci un grosso margine per ulteriori rialzi. Gli analisti hanno ridotto le aspettative sugli utili societari da inizio anno e prevedono ora una crescita nulla o molto modesta.
 

Di conseguenza, riteniamo che per un progresso significativo servirebbe una soluzione della controversia commerciale fra Stati Uniti e Cina, insieme a un rafforzamento della fiducia nell'economia globale.

L'aumento della volatilità di mercato e della dispersione dei rendimenti è uno sviluppo gradito, in quanto crea più opportunità relative di cui possiamo approfittare.
- Dean Tenerelli, Portfolio Manager, European Equity Strategy

Tenerelli punta a un portafoglio bilanciato per contrastare i cambi di umore

Adottando una selezione dei titoli bottom-up per la strategia European Equity, poniamo l'accento sulla valutazione più che sugli aspetti top-down, di cui comunque teniamo sempre conto. In queste condizioni volatili, cerchiamo di costruire un portafoglio con esposizioni ampiamente diversificate, che possa mostrare una buona tenuta anche se lo scenario economico dovesse diventare più positivo.
 

Sebbene le quotazioni siano vicine alle rispettive medie storiche dopo il rally del mercato, continuiamo a riscontrare una vasta gamma di opportunità di investimento. L'aumento della volatilità di mercato e della dispersione dei rendimenti è uno sviluppo gradito, in quanto crea più opportunità relative di cui possiamo approfittare.


(Fig. 2) La forte dispersione dei rendimenti favorisce lo stock picking 
La forte dispersione dei rendimenti settoriali offre più opportunità ai gestori attivi.
Indice MSCI Europe (Net)1 al 28 agosto 2019

Indice MSCI Europe (Net) al 28 agosto 2019

 

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.
Fonte: FactSet Research Systems, Inc. (cfr. Informativa aggiuntiva).
1 Performance indicate con reinvestimento dei dividendi dopo la deduzione delle ritenute fiscali.


Stiamo evitando le aree del mercato che sono sopravvalutate, come quella dei beni di consumo primari, in quanto temiamo che possano subire una correzione. Potrebbero invece emergere opportunità di investimento selezionate in alcuni settori ciclici che sono stati penalizzati dagli investitori, come i semiconduttori, le banche e le automobili, in cui le valutazioni in generale sono state destabilizzate dal declino esagerato dei prezzi azionari. Serve comunque cautela, poiché dubitiamo che il processo di ripresa possa essere rapido.
 

Nell'ambito dei finanziari, lo scenario per le banche non è favorevole, tanto più che i fondamentali del settore sembrano destinati a restare poco incoraggianti. L'economia in Europa sta perdendo colpi e la Banca centrale europea è intervenuta di nuovo in modo aggressivo per stimolare la crescita, mentre gli analisti continuano ad abbassare le stime sugli utili. Si sarebbe tentati di cedere al pessimismo, ma è difficile pensare che possa esserci un ampio margine di ulteriore ribasso, quindi il tema delle valutazioni è da tenere presente.
 

Anche se siamo sottoesposti al settore, monitoriamo da vicino i mercati bancari che mostrano ancora segnali di crescita, come quello spagnolo. Ci sono prestatori di alta qualità che risultano particolarmente attraenti a questi livelli, visto che hanno un reddito diversificato e sono meno esposti alla compressione dei margini provocata dai bassi tassi di interesse in Europa.
 

Il sovrappeso sulle utility tiene ancorata la performance

Alcuni settori difensivi si stanno dimostrando più interessanti, avendo retto meglio nell'ambiente segnato dall'incertezza. Di conseguenza, il sovrappeso sulle utility ha sostenuto la strategia. Abbiamo iniziato a investire in utility italiane e spagnole quando i settori ciclici richiamavano una forte domanda e i titoli difensivi erano meno cari. Deteniamo società regolamentate che godono di posizioni vantaggiose su mercati in via di consolidamento, beneficiano di un regime normativo favorevole e offrono un flusso di reddito attraente e affidabile.
 

Opportunità eclettiche nell'area della salute

Alcune società attive in ambito sanitario quotano a valutazioni da cui si evince che i mercati stanno sottostimando il loro potenziale di crescita difensiva. Deteniamo anche una gamma di aziende farmaceutiche di alta qualità con una storia di risultati eccellenti e portafogli di nuovi prodotti in espansione, che promettono una crescita costante degli utili nel medio termine.
 

Guardando ancora avanti, considero la società quotata in Spagna Cellnex Telecom, che gestisce torri di trasmissioni e telecomunicazioni wireless, gestita con competenza e avviata a diventare l'attore dominante in Europa nel suo settore. Le prospettive di crescita sono promettenti, visto il numero crescente di aziende di telecomunicazioni che devono esternalizzare la gestione delle torri per via delle esigenze di capitale o di cassa. Cellnex è al centro di questa tendenza, in un comparto che sta per vedere un'espansione notevole, a nostro avviso.



(Fig. 3) Sovrappesi della strategia per settore e industria

I sovrappesi riflettono le diverse serie di opportunità per ciascuna strategia europea.

Sovrappesi della strategia per settore e industria

Fonte: T. Rowe Price.
 

Strategia European Select Equity

Fedeli alla nostra filosofia imperniata sulla selezione attiva dei titoli in Europa, abbiamo elaborato una strategia concentrata ad alta convinzione denominata European Select Equity. Il portfolio manager, Tobias Mueller, ha seguito in precedenza il settore tecnologico, quello della tecnologia medica e l'area dei cambi come analista della divisione azionaria.

...siamo disposti a detenere nomi costosi o a pagare un prezzo più alto per quelli che riteniamo possano continuare a mostrare una crescita robusta nel medio termine.
- Tobias Mueller, Portfolio Manager, European Select Equity Strategy

La strategia, supportata dal nostro valido team di ricerca, ambisce a identificare 25-45 titoli che evidenziano una crescita sostenuta in un orizzonte di medio-lungo periodo. Investe in aziende di alta qualità con modelli di business durevoli che, a nostro avviso, sono saldamente posizionate in modo da beneficiare del cambiamento. Prendiamo in considerazione anche società che stanno attraversando trasformazioni specifiche destinate a migliorarne le prospettive e i rendimenti. Tobias è convinto che questo approccio bottom-up volto a identificare tali caratteristiche sia la migliore difesa contro gli sviluppi macroeconomici sfavorevoli e le sorti altalenanti dei mercati. A livello settoriale, la tecnologia informatica rappresenta il sovrappeso più ampio, ma anche la salute e i beni voluttuari sono sovraponderati al momento.
 

Dopo il rally di quest'anno, molti titoli di crescita difensiva durevole risultano piuttosto cari; in ogni modo, il multiplo di valutazione elevato è spesso una caratteristica delle azioni di questo tipo, quindi siamo disposti a detenere nomi costosi o a pagare un prezzo più alto per quelli che riteniamo possano continuare a mostrare una crescita robusta nel medio termine. La nostra prospettiva a medio-lungo termine ci aiuta a superare le fasi di valutazioni eccessive, turbolenze di mercato o rally dei titoli value, come pure a partecipare all'espansione delle società robuste nel lungo periodo.
 

Enfasi sulla tecnologia medica per la crescita durevole

La tecnologia medica è un'altra area che offre opportunità interessanti. Ci aspettiamo una crescita rapida per il comparto dei dispositivi medici, sostenuta dalla domanda sempre maggiore di tecnologia per gestire l'invecchiamento della popolazione, non soltanto in Europa ma anche nei paesi in via di sviluppo in cui le classi medie stanno esplodendo. Le tecnologie innovative come l'internet delle cose dovrebbero contribuire alla velocità di espansione. Il nostro sovrappeso sulla salute in effetti è incentrato principalmente su titoli legati alla tecnologia medica,
 

anche se ci sono dei rischi dovuti a fattori come la crescente concorrenza delle società innovative in modo dirompente, i vincoli normativi e le dispute commerciali, a cominciare da quella fra la Cina e gli Stati Uniti. Un aspetto particolarmente preoccupante è lo sconvolgimento sempre più evidente delle catene di fornitura globali, che dipendono dall'assenza di attriti negli scambi, situazione che coinvolge praticamente tutti i settori, anche se in misura diversa. Con l'insorgere di controversie fra vari paesi, il sistema è esposto a un ulteriore aumento delle tensioni. Ci vorrà tempo per valutare la possibile risposta degli investitori e delle aziende.


La pressione al ribasso sui prezzi dei prodotti medici negli Stati Uniti, esercitata sia dall'amministrazione centrale che dai singoli Stati, è un altro problema. Stiamo monitorando questi rischi ma, nel complesso, le condizioni per un prosieguo della crescita in quest'area fanno ben sperare. Il lavoro che abbiamo svolto internamente suggerisce un'evoluzione di queste pressioni sull'industria farmaceutica meno negativa di quella suggerita dai tweet di Elizabeth Warren o del presidente Donald Trump.
 

In prospettiva, uno dei nostri maggiori investimenti riguarda ASML, principale fornitore delle attrezzature per litografia impiegate nella produzione di chip per semiconduttori. Crediamo che sia ormai alle porte l'adozione generalizzata del macchinario della società per litografia ultravioletta estrema, uno strumento all'avanguardia che sarà impiegato nella produzione dei semiconduttori più avanzati da installare su dispositivi mobili, server, reti e supercomputer. ASML prevede una significativa espansione dei margini nel lungo termine, grazie alla tenuta della domanda relativa alle sue attrezzature nonostante le tensioni commerciali sempre più aspre fra Cina e Stati Uniti e il mercato fiacco dei chip di memoria.


DA TENERE D’OCCHIO

Dean sta individuando titoli con valutazioni attraenti nella salute e nelle utility, le cui proprietà difensive dovrebbero proteggere il portafoglio nell'attuale clima di volatilità. Tobias è interessato alla tecnologia medica e, come sempre, all'informatica, dato che entrambi i settori sono terreni fertili per le società a crescita durevole.


Rischi principali.
Riportiamo di seguito i rischi particolarmente rilevanti per la strategia presentata in questo materiale.

Le operazioni in titoli denominati in valuta estera sono soggette alle fluttuazioni dei tassi di cambio che possono incidere sul valore dell'investimento. La strategia è soggetta alla volatilità correlata all’investimento azionario, e il suo valore può fluttuare più di quello di una strategia che investe in titoli orientati a generare reddito.


Informativa aggiuntiva

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201909‑968533

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