INVESTMENT INSIGHTS

High yield: opportunità sempre più globali

Mark Vaselkiv , Portfolio Manager
Mike Della Vedova , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • Un portafoglio high yield globale gestito attivamente mira a trarre beneficio dalla divergenza tra i cicli di credito, le disparità tra i valori relativi e le variazioni di performance tra le aree geografiche.
  • I vantaggi in termini di diversificazione di questa tipologia di portafogli permettono di ottenere risultati che presentano un grado di rischio inferiore rispetto a una più tradizionale strategia high yield incentrata sugli Stati Uniti.
  • Oggi il mercato high yield ha superato i classici confini nordamericani, con la crescita dei mercati europei ed emergenti.

Nel contesto attuale in cui le banche centrali sono nuovamente orientate verso un allentamento delle politiche monetarie, con la conseguenza di spingere i rendimenti delle obbligazioni investment grade di alta qualità a livelli molto bassi, se non addirittura negativi, gli investitori obbligazionari potrebbero voler indirizzarsi verso strategie con rating inferiore all’investment grade e rendimenti più elevati. In questi casi i vantaggi in termini di diversificazione di un portafoglio high yield che investe su un set di opportunità realmente globale potrebbero rivelarsi particolarmente importanti. Una strategia high yield globale dovrebbe mirare a trarre vantaggio dall’assenza di sincronizzazione tra i cicli del credito, dalle disparità dei valori relativi e dagli eventi geopolitici che creano anomalie di prezzo. Inoltre, i vantaggi in termini di diversificazione di questa tipologia di portafogli permettono di ottenere risultati che presentano un grado di rischio inferiore rispetto a una più tradizionale strategia high yield incentrata sugli Stati Uniti.


(Grafico 1) High yield globale: rischio/rendimento positivo

Deviazioni standard e rendimenti annualizzati su cinque anni
Dati al 30/06/2019

 

Deviazioni standard e rendimenti annualizzati su cinque anni. Dati al 30/06/2019

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.
Fonti: Zephyr StyleADVISOR. Analisi di T. Rowe Price.
 

I dati relativi al rischio e ai rendimenti mostrano i vantaggi dell’high yield globale

I dati relativi al rischio e ai rendimenti per i cinque anni precedenti il 30 giugno 2019, riportati nel grafico 1, corroborano questa tesi. Nel periodo di cinque anni l’indice ICE BofA Merrill Lynch Global High Yield (USD Hedged) (BAML Global HY) - il benchmark principale della nostra strategia Global High Income Bond e una variabile proxy adatta per il ventaglio di opportunità dell’high yield globale - ha sovraperformato il più tradizionale indice ICE BofA Merrill Lynch U.S. High Yield (BAML U.S. HY) con volatilità inferiore.
 

Inoltre, come mostrato nel grafico 2, un’allocazione high yield globale, rappresentata dal BAML Global HY, ha retto decisamente meglio nei periodi di correzione del mercato high yield, sovraperformando a volte l’high yield statunitense nelle fasi rialziste. Nei 10 anni precedenti giugno 2019, l’indice BAML Global HY ha sovraperformato nei mercati negativi ed ha inoltre registrato performance leggermente migliori in contesti positivi per l’high yield. Il downside capture per l’indice BAML Global HY è migliorato in periodi temporali più brevi e il benchmark globale ha subito soltanto il 73% dei ribassi dell’indice BAML U.S. HY nei 12 mesi precedenti giugno 2019.
 

La possibile volatilità delle componenti globali rende necessarie ricerche  approfondite

Le dimensioni del mercato high yield globale superano oggi 4.500 miliardi di USD. Una decina di anni fa il mercato high yield era composto principalmente da emittenti nordamericani; oggi è molto più vasto, con una componente internazionale proveniente dai mercati emergenti ed europei. Questa situazione è in gran parte attribuibile a un incremento delle emissioni al di fuori degli Stati Uniti, e in misura minore a una lieve riduzione del mercato high yield statunitense. Due tendenze che prevediamo continueranno in futuro. Come mostra il grafico 3, le dimensioni del mercato high yield europeo sono più che quadruplicate dal 2008 e rappresentano oggi un terzo delle dimensioni del mercato high yield statunitense. Il mercato europeo ha inoltre un’esposizione molto più ridotta ai settori connessi all’energia, e ciò può essere un vantaggio nei periodi di calo dei prezzi delle materie prime.
 

Come l’high yield europeo, anche il segmento societario high yield dei mercati emergenti ha registrato una notevole crescita ed è pari oggi a circa 1.000 miliardi di  USD. Le società dei mercati emergenti hanno avuto principalmente ricorso ai mercati obbligazionari societari per rifinanziare prestiti esistenti a condizioni più favorevoli. I bilanci delle società dei mercati emergenti sono spesso più solidi rispetto a quelli delle loro controparti dei paesi sviluppati, con un grado di leva finanziaria più basso e rapporti liquidità/debito più elevati, mentre i titoli di debito societari dei mercati emergenti in media forniscono uno spread creditizio più elevato1 a parità di grado di leva.


I mercati high yield europei ed emergenti sono meno maturi e meno seguiti dagli investitori rispetto al mercato statunitense. Ad esempio, gli investitori dedicati ai corporate emergenti rappresentano appena il 5% del mercato2. Livelli così bassi di presenza focalizzata sul mercato si traducono in una maggiore inefficienza e offrono quindi più opportunità per i gestori attivi esperti di trarre vantaggio da anomalie di prezzo e livelli interessanti di valore relativo.
 

Poiché gli sviluppi macroeconomici e politici, insieme alle questioni ambientali, sociali e di governance (ESG), possono avere un forte impatto sulla performance delle obbligazioni internazionali, integriamo la nostra analisi creditizia fondamentale con le conoscenze top-down del nostro team di analisti in ambito di titoli di Stato e di ESG. Il loro contributo è essenziale per lo sviluppo di allocazioni geografiche e ci consente di aggirare problematiche specifiche ai paesi, come le turbolenze in Turchia nella prima metà del 2018. All’epoca siamo stati in grado di sfruttare le anomalie in Turchia aprendo posizioni su determinati emittenti all’inizio della seconda metà del 2018.


(Grafico 2) Upside/downside capture interessanti

Rendimenti del BAML Global HY in percentuale del BAML U.S. HY
Dati al 30/06/2019

Rendimenti del BAML Global HY in percentuale del BAML U.S. HY. Dati al 30/06/2019

 

Fonti: Zephyr StyleADVISOR. Analisi di T. Rowe Price.
 

Opportunità in Europa

Altice rappresenta a nostro avviso un esempio di storia high yield che illustra i benefici di un’analisi creditizia dettagliata e di un approccio flessibile alla costruzione del portafoglio. La multinazionale operante nell’ambito delle telecomunicazioni e dei media, che presenta una struttura del capitale complessa, è una delle principali emittenti di debito inferiore all’investment grade attraverso diverse entità in Europa.
 

I deboli utili registrati dal ramo francese di Altice a fine 2017 hanno pesato sulle sue obbligazioni e hanno spinto il fondatore della società, Patrick Drahi, a prendere le redini dell’entità francese diventandone il CEO. All’epoca avevamo chiuso la posizione su Altice France e acquistato titoli garantiti di un’altra società operativa di Altice (Altice International), nei quali vedevamo maggiore valore. A mano a mano che Altice ha venduto i suoi asset nel 2018, siamo ritornati sulle obbligazioni della sua entità francese basandoci sulle potenzialità di consolidamento nei mercati delle telecomunicazioni europei. Questa posizione ha registrato ottime performance, dimostrando i vantaggi di un’analisi creditizia fondamentale realizzata in un’ottica di lungo periodo, volta a guardare oltre il sentiment di mercato negativo.
 

(Grafico 3) L’universo high yield globale è in rapida crescita

Dimensioni dei segmenti dell’high yield globale
Dati al 30/06/2019

Dimensioni dei segmenti dell’high yield globale. Dati al 30/06/2019

Fonti: Credit Suisse e J.P. Morgan Chase & Co. (Si veda l’informativa aggiuntiva).
 

Nel complesso, siamo convinti che una maggiore diversificazione in una strategia high yield globale possa permettere di superare le periodiche variazioni del sentiment di mercato nei confronti di particolari emittenti, paesi o regioni.

Opportunità nei mercati emergenti

La natura idiosincratica del set di opportunità high yield globale fornisce un terreno fertile per la generazione di alfa3. Ad esempio, abbiamo una visione generalmente favorevole di Minerva, un produttore brasiliano di carne bovina con operazioni in tutto il Sud America. Le obbligazioni della società hanno registrato una ripresa nel 2018 dopo l’acquisto del concorrente National Beef, che ha fatto di Minerva il secondo più grande produttore mondiale di carne bovina. Minerva ha in seguito diminuito il suo grado di leva nel 2018 vendendo alcuni segmenti delle sue attività operative in Sud America e usando i proventi per ridurre i debiti. Prevediamo che la domanda mondiale di carne bovina continuerà a crescere e ciò, associato ai bassi livelli di indebitamento della società e al rendimento interessante, va a sostegno delle nostre previsioni in linea generale positive sul debito di Minerva.
 

Fin qui, un approccio globale all’investimento high yield si è tradotto in rendimenti più elevati con minori rischi, misurati in termini di deviazioni standard. Tuttavia, come per tutti gli investimenti high yield, bisogna avere una certa dose di nervi d’acciaio. Per via dell’esposizione a mercati emergenti che presentano sistemi politici ed economici meno sviluppati, gli eventi geopolitici e le questioni ESG richiedono prudenza e necessitano di una piattaforma di ricerca robusta, dotata di vasta esperienza specifica su questi mercati.
 

Inoltre, la liquidità di mercato può rappresentare una sfida particolare nel debito emergente, sebbene i suoi livelli siano migliorati con la crescita e la maturazione del mercato negli ultimi anni. La volatilità e l’incertezza economica possono anche creare opportunità di investimento redditizie. Nel complesso, siamo convinti che una maggiore diversificazione in una strategia high yield globale possa permettere di superare le periodiche variazioni del sentiment di mercato nei confronti di particolari emittenti, paesi o regioni.
 

I prestiti rappresentano un’ulteriore fonte di diversificazione

I prestiti bancari sono un altro segmento del mercato societario high yield globale che può essere usato come un’utile fonte di diversificazione rispetto alle obbligazioni high yield statunitensi. I prestiti presentano l’opportunità di sfruttare le differenze di valutazione nella struttura del capitale di un’emittente o di ottenere esposizione a emittenti loan-only interessanti. Nella struttura del capitale i prestiti si trovano spesso uno scalino più in alto rispetto alle obbligazioni, e ciò conferisce loro una priorità di rimborso nel caso di fallimento dell’emittente. Tuttavia, a fronte del deterioramento dei criteri di concessione dei prestiti, una solida analisi fondamentale resta cruciale anche per i prestiti bancari, così come lo è per le obbligazioni high yield.


(Grafico 4) Differenze di rendimento tra le regioni

Rendimenti annuali dei segmenti dell’high yield globale
Dati al 30/06/2019

Rendimenti annuali dei segmenti dell’high yield globale. Dati al 30/06/2019

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Fonti: BofA Merrill Lynch, J.P. Morgan Chase & Co. e S&P/LSTA (Si veda l’informativa aggiuntiva). High yield USA è rappresentato dall’indice BofA Merrill Lynch U.S. High Yield; high yield Europa dall’indice BofA Merrill Lynch European Currency High Yield Constrained ex Subordinated Financials (Hedged to EUR); i societari dei mercati emergenti dall’indice J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified; e i prestiti bancari dall’indice S&P/LSTA Performing Loan.
 

L’high yield globale come allocazione core

In un contesto in cui i mercati del credito del mondo intero continuano ad evolvere, riteniamo che un portafoglio high yield globale debba rappresentare un’allocazione core, in modo che gli investitori possano trarre pieno vantaggio da tutto l’universo di titoli con rating inferiore al investment grade. Un portafoglio a reddito elevato globale gestito attivamente mira a trarre beneficio dall’esposizione a cicli del credito divergenti, disparità nei valori relativi e variazioni di performance tra le regioni, come mostrato nel grafico 4, ma al contempo ciò non significa necessariamente assumersi rischi superiori rispetto a una strategia high yield incentrata esclusivamente sugli Stati Uniti. Un ulteriore potenziale è offerto anche dalle anomalie di valutazioni determinate dall’onnipresente contesto di incertezze economiche e politiche a livello globale. È inoltre importante sottolineare che la nostra strategia Global High Income Bond copre tutte le posizioni in valute diverse dal dollaro statunitense rispetto al dollaro, e ciò permette alla selezione dei titoli di essere il principale driver di rendimento.
 

Da tenere d’occhio

I prezzi delle obbligazioni delle compagnie petrolifere sono sotto pressione in un contesto in cui gli investitori stanno valutando la sostenibilità delle società di qualità inferiore operanti nei settori dell’esplorazione e della produzione (E&P) e dei servizi petroliferi. Gli emittenti connessi al settore dell’energia costituiscono una parte più ridotta del mercato high yield europeo rispetto a quello statunitense. Possiamo inoltre limitare la volatilità dei prezzi dell’energia e, al contempo, mantenere le allocazioni al settore del petrolio e del gas attraverso titoli di debito emessi da società midstream di qualità più elevata che elaborano, immagazzinano e trasportano prodotti petroliferi.


 

1 Gli spread creditizi misurano il rendimento aggiuntivo che gli investitori richiedono per la detenzione di un titolo con rischio di credito rispetto a un titolo di Stato di alta qualità con la stessa scadenza.

2 Fonte: J.P. Morgan (cfr. Informativa aggiuntiva).

3 L’alfa è l’extra-rendimento di un investimento rispetto al benchmark.

 

Rischi principali – Riportiamo di seguito i rischi che rivestono importanza significativa per la strategia presentata in questo materiale.

Le operazioni in titoli denominati in valuta estera sono soggette alle fluttuazioni dei tassi di cambio che possono incidere sul valore dell'investimento. I titoli di debito potrebbero essere influenzati da un cambiamento avverso delle condizioni finanziarie a causa di un declassamento del rating o di un’insolvenza che potrebbe incidere sul valore di un investimento. L'investimento in obbligazioni ad alto rendimento (high yield) comporta un elemento di rischio maggiore.

 

Informativa aggiuntiva

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201909-953942

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