INVESTMENT INSIGHTS

L’economia globale sembra avviata verso la ripresa

Christopher Brown, Jr., CFA , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • Stiamo posizionando la strategia Total Return in vista di un proseguimento del recente trend di reflazione, sulla base della nostra visione sempre più ottimistica nei confronti della ripresa dell’economia globale.
  • Tuttavia, sono ancora numerose le incertezze sul fronte commerciale e delle politiche monetarie. Di conseguenza, ricorriamo a strumenti relativamente liquidi per costruire il nostro posizionamento.
  • Gestiamo la duration attraverso Treasury USA e future su Treasury e abbiamo assunto una posizione contrarian su TIPS che dovrebbe trarre beneficio dal contesto di reflazione.

Malgrado il persistere delle incertezze sul fronte commerciale, siamo sempre più fiduciosi nei confronti di una ripresa dell’economia globale e di un allontanamento della recessione a breve termine. Di conseguenza, stiamo posizionando la strategia Total Return in vista del proseguimento della tendenza reflazionistica osservata sui mercati ed evidenziata dall’incremento dei rendimenti dei Treasury USA, dall’irripidimento della curva dei rendimenti e dal rally degli asset rischiosi. Tuttavia, i notevoli e numerosi fattori di incertezza che pesano ancora sulle politiche commerciali e monetarie potrebbero destabilizzare la ripresa economica. Primi fra tutti, il conflitto commerciale tra Stati Uniti e Cina e la capacità della Federal Reserve (Fed) di convincere i mercati che i suoi ultimi tagli sono state delle “mosse preventive” che permetteranno di tenere lontana la recessione. Questa mancanza di visibilità ci spinge a ricorrere a strumenti relativamente liquidi per implementare il posizionamento del portafoglio in un contesto di reflazione.

Vi sono le premesse per una ripresa a  livello globale

In una recente riunione sulle politiche di investimento tra il team di economisti globali e i gestori obbligazionari di T. Rowe Price, i nostri economisti hanno espresso la loro forte convinzione che l’economia globale riprenderà a crescere nei prossimi trimestri. Questa previsione appare in contraddizione con le attuali prospettive di consenso, che sono ancora decisamente  negative.
 

Dopo gli errori di comunicazione di inizio anno che avevano creato dubbi sul grado di intervento della Federal Reserve, i recenti tagli e messaggi della Banca centrale statunitense dimostrano la sua volontà di mettere in atto le misure di allentamento necessarie ad evitare una recessione, se non altro nel breve termine. La Fed ha inoltre rassicurato i mercati con interventi che mirano a risolvere la questione delle recenti e insolite impennate del tasso sui prestiti overnight, impegnandosi ad acquistare  60  miliardi di USD di Treasury al mese fino al secondo trimestre del 2020, per garantire le riserve, e annunciando una serie di operazioni repo overnight e a termine1 fino ad almeno gennaio 2020. Le condizioni finanziarie globali si sono allentate ed alcuni indicatori economici anticipatori sono passati in territorio positivo.
 

L’imprevedibilità del conflitto commerciale sino-americano ha frenato le spese in conto capitale delle società negli ultimi 12 mesi, zavorrando la crescita economica. La recente attenuazione delle tensioni, sebbene probabilmente solo temporanea, scaturisce da una dichiarata volontà di venirsi incontro da parte di entrambi i Paesi a metà ottobre. Queste dichiarazioni hanno rassicurato i mercati sulla possibilità che lo scenario peggiore, quello di una guerra commerciale aperta e prolungata, possa essere evitato.
 

...abbiamo trovato diverse possibilità per esprimere selettivamente una visione più ottimistica sul credito, mantenendo un certo livello di liquidità.

Ma persistono grosse incertezze

Di fatto, vi sono ancora notevoli incertezze che potrebbero avere un impatto sostanziale sulle nostre prospettive ottimistiche nei confronti dell’economia globale. Oltre all’imprevedibilità degli eventi sul fronte commerciale, c’è il rischio che la Fed possa nuovamente non tenere il passo, provocando una perdita di fiducia tra gli investitori nei confronti della sua capacità di sostenere sufficientemente l’economia statunitense, e innescando una nuova fuga verso la qualità. Inoltre, non riteniamo che la Cina sia determinata e, soprattutto, sia in grado di fornire gli elevati livelli di stimoli fiscali e monetari già attuati in passato per rilanciare la propria economia e, a sua volta, la crescita globale.
 

L’importanza della liquidità nel posizionamento in vista di un contesto di reflazione

Data l’incertezza ancora elevata a livello globale, la liquidità acquista una particolare importanza nella costruzione del posizionamento della strategia Total Return volto a trarre beneficio dall’attuale tendenza di reflazione. Questo approccio ci permetterà di reagire con maggiore agilità nel caso di un forte deterioramento del sentiment sul fronte commerciale o di altri eventi che potrebbero avere un impatto negativo sulle nostre prospettive ottimistiche nei confronti dell’economia globale e dei mercati creditizi.
 

Uno di questi strumenti di posizionamento è costituito dalla gestione della duration 2 attraverso l’acquisto o la vendita di Treasury USA o contratti future su Treasury. In un contesto in cui il rendimento dei Treasury è ancora abbastanza basso - a metà ottobre il rendimento del decennale era prossimo ai livelli che non si osservavano dal 2016 dopo il referendum sulla Brexit e prima dell’elezione presidenziale statunitense - abbiamo ridotto la duration con l’aspettativa che i rendimenti a più lungo termine cresceranno con lo sviluppo del trend di reflazione. Poiché i Treasury e i future sui Treasury sono tra gli strumenti finanziari più liquidi, dovremmo essere in grado di modificare rapidamente il posizionamento se necessario.
 

Abbiamo aggiunto i TIPS alla nostra strategia Total Return, come posizione contrarian che dovrebbe trarre beneficio da un contesto di forte reflazione. Attualmente, le aspettative di inflazione dei mercati sono abbastanza basse, e ciò conferisce ai TIPS un profilo di rendimento asimmetrico con maggiori potenzialità di rialzo anziché di ribasso. Va tuttavia notato che i TIPS sono meno liquidi rispetto ai Treasury USA nominali (non corretti per l’inflazione).
 

Strumenti che permettono di esprimere una visione più ottimistica sul credito

Sebbene gli spread creditizi3 si siano relativamente ristretti - e ciò significa che i segmenti obbligazionari non dispongono di un grande margine di ripresa - esistono diverse possibilità per esprimere selettivamente una visione più ottimistica sul credito, mantenendo un certo livello di liquidità. Nel mercato dei derivati creditizi possiamo vendere protezione contro il rischio di default sugli indici creditizi investment grade. Queste posizioni tendono a beneficiare del restringimento degli spread con la ripresa del credito, e possono essere più facilmente chiuse rispetto alle obbligazioni cash.
 

Inoltre, poiché alcuni credit default swaps4 (CDS) sugli indici creditizi appaiono costosi rispetto alle obbligazioni cash sottostanti, abbiamo aperto posizioni su total return swaps 5(TRS) per trarre beneficio dal restringimento degli spread sugli indici creditizi. Negli ultimi anni i TRS hanno guadagnato maggiore consenso tra gli investitori e rappresentano un modo efficace per esprimere una visione più ampia sui mercati creditizi. Infine, dato che le incertezze sul fronte geopolitico spingono la volatilità al rialzo in un contesto di domanda di posizioni difensive in alcuni segmenti del credito, abbiamo chiuso le opzioni payer6 sugli indici CDS che permettono di proteggersi da un ampliamento degli spread creditizi allo scopo di generare reddito.
 

Tutti questi strumenti rappresentano delle idee attraverso le quali possiamo esprimere una visione più costruttiva del contesto finanziario, mantenendo la capacità di variare rapidamente il posizionamento nel caso in cui gli eventi dovessero avere un impatto sulle nostre prospettive di ripresa della crescita globale. 

 

Da tenere d’occhio

Il dollaro USA è rimasto sorprendentemente solido dall’inizio dell’anno, malgrado i tagli dei tassi da parte della Federal Reserve. Un indebolimento del dollaro renderebbe le importazioni più costose per i consumatori statunitensi, facendo salire l’inflazione e sostenendo la nostra tesi reflazionistica. Monitoriamo da vicino le economie al di fuori degli Stati Uniti per le quali sarebbe necessario un miglioramento delle condizioni per poter assistere a un rafforzamento delle loro valute nei confronti del dollaro.

 


1
Le operazioni repo sono prestiti a breve termine garantiti da titoli di Stato statunitensi.

2La duration misura la sensibilità di un’obbligazione alle variazioni dei tassi di interesse.

3 Gli spread creditizi misurano il rendimento aggiuntivo che gli investitori richiedono per la detenzione di un titolo con rischio di credito rispetto a un titolo di Stato di alta qualità con la stessa scadenza.

4 Un credit default swap comporta pagamenti regolari dall’acquirente al venditore in cambio del rimborso del valore del capitale all’acquirente nel caso in cui l’emittente vada incontro ad un evento creditizio quale un default.

5Un total return swap comporta il pagamento di un tasso di interesse variabile in cambio di pagamenti basati sul rendimento di un asset di riferimento, come un’obbligazione societaria.

6 Un’opzione payer conferisce a chi la detiene il diritto di acquistare protezione in un CDS a un prezzo e a una data specifici.


 

Rischi principali – Riportiamo di seguito i rischi che rivestono importanza significativa per la strategia presentata in questo materiale.

Rischi generali del Portafoglio

Rischio di capitale: il valore degli investimenti può variare e non è garantito. È soggetto alle variazioni del tasso di cambio tra la valuta di base del portafoglio e la valuta di sottoscrizione, qualora diversa.

Rischio di controparte. Un'entità con la quale il portafoglio effettua operazioni potrebbe non essere disposta o in grado di adempiere ai propri obblighi nei confronti del portafoglio.

Rischio di concentrazione geografica. Qualora un portafoglio investa una quota significativa delle proprie attività in una determinata area geografica, la sua performance dipenderà maggiormente dagli eventi che si verifichino in tale area.

Rischio di copertura. I tentativi di un portafoglio di ridurre o evitare determinati rischi possono non produrre i risultati desiderati.

Rischio portafogli di investimento. L'investimento in portafogli comporta determinati rischi evitabili investendo direttamente nei mercati.

Rischio di gestione. Il gestore degli investimenti o gli organismi da esso designati possono ritenere che i loro obblighi verso un portafoglio siano in conflitto con i loro obblighi verso altri portafogli da essi gestiti (anche se in tali casi tutti i portafogli verrebbero trattati in modo equo).

Rischio operativo. Eventuali errori operativi possono comportare l’interruzione delle operazioni del portafoglio o generare perdite finanziarie.

 

Informazioni importanti

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