INVESTMENT INSIGHTS

Mercati emergenti: Rischio o rendimento?

Andrew Keirle , Portfolio Manager
Eric C. Moffett , Portfolio Manager
Scott Berg , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • I mercati emergenti si sono evoluti e gli investitori devono iniziare a guardarli da una prospettiva diversa. È importante essere vigili ai cambiamenti che interessano questa asset class dinamica.
  • L’eterogeneità e la maggiore dispersione rispetto ad altre categorie di attivi offrono più opportunità per generare alfa.
  • Le tensioni commerciali e il rallentamento della crescita globale compongono un quadro complesso, che offusca le prospettive a breve termine. Tuttavia, i fondamentali restano solidi e si possono individuare opportunità.

Negli ultimi dieci anni, gli investimenti nell’universo emergente hanno generato rendimenti positivi sia sul mercato azionario che su quello obbligazionario, ma non paragonabili alle performance eccezionali del decennio precedente. Qualcuno mette in dubbio il fatto che vi siano ancora rendimenti da realizzare sui mercati emergenti.
 

Chiari segnali dimostrano invece che le opportunità esistono, anche se molti investitori restano strutturalmente sottopesati in questa asset class, nonostante l’importanza dei mercati emergenti a livello mondiale. Insieme a molti fattori di lungo periodo, i mercati emergenti continuano a mostrare una serie di elementi di crescita che non si trovano facilmente nei mercati sviluppati. Questo consente alle società di qualità più elevata operanti in certi settori di generare una crescita degli utili sostenibile a un tasso ben più alto della media mondiale. (I rendimenti composti possono essere un potente motore per i rendimenti futuri.) Intanto, per chi è alla ricerca di rendimenti, le obbligazioni dei mercati emergenti offrono tassi ben più elevati dei mercati sviluppati, molti dei quali ora hanno rendimenti negativi. Anche le valutazioni dell'asset class restano interessanti, contribuendo a sostenere gli investimenti.
 

I fondamentali sono ancora corretti?

Importanti fattori negativi, come lo scoppio della bolla delle materie prime, il rallentamento dell'economia cinese, la debolezza delle esportazioni mondiali e il dollaro USA forte, hanno turbato il contesto nell’ultimo decennio. Si è assistito anche a una contrazione del premio per la crescita economica rispetto ai mercati sviluppati, mentre gli utili societari sono aumentati a un ritmo più blando a causa dell'effetto combinato tra le pressioni sui costi (inclusi i salari) e il rallentamento della domanda. La minaccia sempre più incombente alla globalizzazione (solo intensificata dai contrasti commerciali tra Cina e Stati Uniti) è soltanto una delle grandi sfide che i mercati emergenti si trovano a dover affrontare in un contesto in cui le catene di approvvigionamento sono caratterizzate da crescente discontinuità.
 

Ciononostante, i mercati emergenti, guidati dalla Cina, costituiscono uno dei più importanti fattori di traino della crescita economica mondiale. Se a questo si aggiungono aspetti a più lungo termine, come l’urbanizzazione, la produttività e, per molti paesi emergenti, una dinamica demografica decisamente più interessante, si ottiene un mix di opportunità caratterizzato da una molteplicità di investimenti allettanti.
 

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Tra la fine degli anni ‘90 e l’inizio degli anni 2000, le azioni dei mercati emergenti hanno messo a segno rendimenti di gran lunga superiori a quelli dei mercati sviluppati. Molte economie emergenti sono state sospinte dal ritmo di crescita a doppia cifra della Cina e da ingenti investimenti in risorse, che hanno condotto a ciò che è stato chiamato il “superciclo delle materie prime”. Ciò ha innescato una dinamica virtuosa della quale hanno ampiamente beneficiato i paesi emergenti, e in particolare diverse grandi economie che abbondano di risorse naturali, come Brasile, Sudafrica e Russia, ed ha anche fatto sì che le performance diventassero fortemente dipendenti dai movimenti dei prezzi delle materie prime.
 

Tuttavia, nel momento in cui la Cina ha avviato il processo di transizione verso un’economia maggiormente basata sui consumi, questo potente vento a favore rappresentato dall’aumento dei prezzi delle materie prime è venuto meno. Questo è emerso in modo particolarmente evidente negli ultimi cinque anni, quando la relazione tra i prezzi delle materie prime e le azioni dei mercati emergenti si è notevolmente indebolita. Come si vede nel Grafico  1, l’andamento delle azioni dei mercati emergenti ha seguito quasi di pari passo quello dei prezzi dell’energia dal 2005 fino a metà 2014, dopodiché la correlazione si è attenuata perché il peso del comparto energetico all’interno dell’indice si è ridotto. Viceversa , il peso dei segmenti delle tecnologia, di Internet e dei consumi (Grafico 2) è aumentato e questi comparti hanno acquisito una maggiore  influenza.
 

Va riconosciuto che i mercati emergenti hanno subito una profonda trasformazione rispetto a dieci anni fa, o anche solo a cinque anni fa. L’espressione “mercati emergenti” è oggi maggiormente legata alla classificazione all'interno degli indici, piuttosto che ad un insieme di fattori fondamentali comuni. Può forse sembrare una sottile distinzione, ma invece è importante.  
 

Evoluzione e cambiamento duraturo, con la Cina in prima linea

Da tempo gli economisti prevedono che l’aumento dei redditi dei mercati emergenti provocherà il passaggio da una crescita trainata dalle esportazioni a una crescita trainata dai consumi, e questo cambiamento è già ben avviato in gran parte dell’area emergente. La Cina è in prima linea in questa fase di passaggio, poiché il processo di industrializzazione sta chiaramente e intenzionalmente volgendo al termine, e i settori dei consumi e dei servizi hanno preso il testimone.
 

Anche altre economie emergenti si trovano a dover affrontare questa fase di adattamento a una realtà a crescita ridotta. Molti stanno diventando sempre più autonomi e stanno incrementando gli scambi commerciali reciproci, riducendo così la dipendenza dai mercati sviluppati, in particolare  dagli USA. Si tratta di un cambiamento importante, che dovrebbe dare ulteriore impulso al loro  sviluppo.


(Grafico 1) La performance delle azioni emergenti non segue più il ciclo  delle materie prime

Azioni emergenti meno correlate ai prezzi dell’energia
Performance complessiva, gennaio 2005-agosto 2019

Azioni emergenti meno correlate ai prezzi dell’energia. Performance complessiva, gennaio 2005-agosto 2019

 

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Fonti: FactSet (v. l’informativa aggiuntiva) e S&P (v. l’informativa aggiuntiva).


(Grafico 2) La nuova forza trainante dei mercati emergenti

I settori dei consumi e della tecnologia crescono a scapito dei comparti legati alle materie prime

Ponderazioni dell’indice MSCI Emerging Markets

Ponderazioni dell’indice MSCI Emerging Markets

Fonti: FactSet (v. l’informativa aggiuntiva) e S&P (v. l’informativa aggiuntiva).
 

Aumenta la dispersione

L’attuale spostamento delle economie verso dei modelli maggiormente orientati ai mercati interni ha fatto sì che i fondamentali dei mercati emergenti assumessero caratteristiche sempre più localizzate, rendendo ancora più inconsistenti le ampie generalizzazioni su questa categoria di attivi. Basta dare un’occhiata alle performance dei singoli paesi per rendersi conto che non è più possibile considerarle da un’unica prospettiva.
 

Questa dispersione significa anche che dobbiamo adeguare le nostre ipotesi in merito a quali potrebbero essere gli ambienti più favorevoli. Il calo dei prezzi del petrolio può fungere da catalizzatore di una performance debole in Russia e in Medioriente, ma può significare che i consumatori cinesi e indiani avranno un maggior reddito disponibile da spendere in cibo, viaggi o divertimenti, aree oggi più fortemente rappresentate all’interno delle economie emergenti.


Questo cambiamento in atto rappresenta sia una sfida che un’opportunità. Il modello di allocazione dei capitali alle azioni o obbligazioni dei mercati emergenti non è più guidato esclusivamente da fattori ciclici. In passato ci ponevamo domande del tipo: pensate che la crescita globale sarà robusta? Pensate che i prezzi delle materie prime resteranno solidi? Pensate che le valute dei mercati emergenti rimarranno stabili? Se la risposta a tutte queste domande era affermativa, allora era molto probabile che i mercati emergenti avrebbero sovraperformato le altre aree geografiche. Adesso bisogna ammettere che la situazione è molto più complicata. Fattori macroeconomici come la crescita globale, i prezzi delle materie prime e i mercati valutari sono ancora importanti, ma fanno ora parte di un mosaico molto più grande.
 

L’opportunità risiede nel riconoscere due realtà importanti: (1) i mercati emergenti possono continuare a offrire percorsi di crescita economica più decisa e (2) i mercati emergenti ora riflettono una più ampia serie di influenze geografiche, settoriali e di singoli titoli. Il punto 1 sottolinea l’esigenza di avere un’esposizione ai mercati emergenti nei portafogli con orizzonti temporali lunghi, mentre il punto 2 sottolinea l’esigenza di ottenere un’esposizione in modo più attivo per individuare le migliori opportunità nei mercati emergenti.

Idee sbagliate sul mercato obbligazionario dei mercati emergenti

E i mercati obbligazionari? Contrariamente a un’idea diffusa, le obbligazioni emergenti non sono quella asset class volatile e ad elevato beta che si potrebbe pensare. In molti settori e regioni vi sono titoli difensivi in grado di sovraperformare altre classi di attivi nei periodi di avversione al rischio. I titoli societari dei mercati emergenti si distinguono come un settore particolarmente difensivo, in virtù dei fondamentali solidi. Il debito societario dei mercati emergenti costituisce ormai un mercato più ampio del mercato high yield statunitense o di quello del debito sovrano dei paesi emergenti, con emissioni di 50 paesi per un valore di oltre  duemila  miliardi di USD. Anche i tassi d’insolvenza sono ai minimi ciclici.
 

Un altro elemento determinante è il livello dei rendimenti offerti. Il debito emergente offre tassi di rendimenti molto più elevati di quello dei paesi sviluppati. Allo stesso tempo, data l’ampia diversificazione del mercato, i rendimenti sono più costanti. Ad esempio, negli ultimi otto anni le obbligazioni emergenti in valuta locale4 hanno generato un rendimento medio compreso tra il 5,5% e il 7,5%. Peraltro, i titoli sovrani in valuta forte5 hanno conseguito rendimenti assoluti doppi rispetto a quelli offerti dalle azioni emergenti6 nell'arco degli ultimi 25 anni. A fronte di un mercato del debito dei paesi emergenti che offre rendimenti negativi, pari a circa 15.000 miliardi di USD, il comparto obbligazionario dei mercati emergenti  offre rendimenti e profili di duration interessanti con un track record convincente di rendimenti a lungo termine corretti per il rischio (Grafico 3).

Agli investitori alla ricerca di rendimenti il mercato obbligazionario dei mercati emergenti offre tassi molto interessanti.
- Andrew Keirle, Portfolio Manager, Emerging Markets Local Currency Bond Strategy

Naturalmente, c’è sempre il rischio idiosincratico connesso ai mercati emergenti, ma le riforme positive in atto in molte aree della regione implicano che per spingere i paesi emergenti oltre la soglia della crisi non bastano più un paio di decisioni sbagliate. La ricerca sul campo di tipo bottom-up è lo strumento adatto per individuare i paesi votati all’adozione di politiche coerenti a favore del mercato e ridurre l'esposizione degli investitori a eventuali errori, ma anche per evitare quelli che stanno scivolando verso una china pericolosa.
 

Dal nostro punto di vista, neanche le correzioni significative che talvolta coinvolgono alcuni mercati emergenti rappresentano un rischio sistemico per l'asset class in senso ampio. Ad esempio, la Turchia e l'Argentina hanno dominato il flusso di notizie per gran parte del 2018 e del 2019, durante i quali i mercati hanno perso rapidamente fiducia nella capacità dei due paesi di gestire la valuta e i conti pubblici. Alcuni investitori hanno abbandonato la regione emergente all'apice di queste crisi, cercando rifugio nei più conosciuti titoli dei mercati sviluppati core, ma questa ondata di vendite ha avuto vita breve e ha creato opportunità ancora più appetibili in un'ottica di lungo periodo.
 

Le flessioni improvvise possono fornire occasioni per andare controcorrente e acquistare asset scontati. Riuscendo a cogliere il momento giusto per ripristinare l'esposizione a un titolo o a un settore penalizzato, gli investitori possono migliorare il potenziale di guadagno a lungo termine.


(Grafico 3) In cerca di rendimenti? La soluzione è nei mercati obbligazionari emergenti

Il mercato del debito emergente offre agli investitori tassi di rendimento decisamente più alti rispetto ad altre aree geografiche.
Dati al 31 luglio 2019

Il mercato del debito emergente offre agli investitori tassi di rendimento decisamente più alti rispetto ad altre aree geografiche. Dati al 31 luglio 2019

 

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Fonti: Bloomberg Index Services Limited (v. l’informativa aggiuntiva), J.P. Morgan (v. l’informativa aggiuntiva). I rendimenti sono in dollari USA. Analisi dei dati di T. Rowe Price.

Benchmark: debito sovrano mercati emergenti in valuta forte: J.P. Morgan EMBI Global; debito sovrano mercati emergenti in valuta locale: J.P. Morgan GBI – EM Global Diversified; obbligazioni societarie mercati emergenti: J.P.  Morgan CEMBI Broad Diversified; high yield area euro: Bloomberg Barclays European High Yield; USA: Bloomberg Barclays U.S. High Yield; USA: Bloomberg Barclays U.S. Corporate Investment Grade; area euro: Bloomberg Barclays European Corporate Investment Grade; Treasury USA: Bloomberg Barclays U.S. Aggregate – U.S. Treasury; obbligazioni internazionali: Bloomberg Barclays Global Aggregate ex U.S.; bund: Bloomberg Barclays Global Aggregate-German Bund; titoli di Stato giapponesi (JGB): Bloomberg Barclays Global Aggregate – Japanese Government Bond.

I mercati emergenti rappresentano un terreno fertile dove poter trovare società di qualità, ben gestite e con un potenziale di crescita degli utili progressiva, anno dopo anno.
- Eric Moffett, Portfolio Manager, Asia Opportunities Equity Strategy

A che punto del ciclo economico siamo?

Le tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina, nonché le inquietudini riguardo alla crescita mondiale hanno smorzato la propensione al rischio degli investitori. Perciò, le prospettive di una crescita rallentata e della fuga degli investitori verso la sicurezza formano un contesto insidioso per i mercati emergenti a breve termine.
 

Un brusco rallentamento dell’economia cinese graverebbe sulla crescita mondiale, ma l’impatto maggiore si avvertirebbe nel resto dell’universo emergente. Tale eventualità ci sembra tuttavia remota, in quanto il governo cinese dispone dei necessari strumenti di politica monetaria e fiscale per stimolare l’economia. Anche la situazione delle relazioni commerciali potrebbe fornire alla Cina ulteriori motivazioni per dare impulso all'economia.
 

Nel mentre, le pressioni del dollaro USA sulle valute dei mercati emergenti dovrebbero attenuarsi ora che la Federal Reserve ha adottato un orientamento accomodante. Inoltre, il basso tasso d’inflazione lascia sufficienti margini alle banche centrali dei paesi emergenti per diminuire i tassi d’interesse, il che, storicamente, è sempre stato un importante fattore propulsivo per questi mercati.


Le valutazioni a breve e lungo termine sono interessanti rispetto ai dati storici e ai mercati sviluppati, e anche gli utili societari dovrebbero cominciare a migliorare. In seguito all’indebolimento della crescita economica, gli utili relativi al 2019 sono stati rivisti al ribasso, ma se escludiamo una brusca contrazione delle economie mondiali, gli utili dei mercati emergenti dovrebbero recuperare terreno all’inizio del 2020.
 

È importante notare, tuttavia, che l’andamento passato dei mercati emergenti e dei titoli migliori, presi singolarmente e a livello geografico, non saranno gli stessi in futuro. Ciò che conta, in prospettiva, è il futuro andamento dei singoli titoli in portafoglio, se si stanno apprezzando e sono sottovalutati.
 

Complessivamente, i mercati emergenti sembrano in buona forma, ma  prevediamo un accentuarsi della volatilità a breve termine, man mano che la situazione commerciale andrà definendosi. Occorre maggiore chiarezza su questo fronte, perciò suggeriamo agli investitori nei mercati azionari emergenti di attendere il momento giusto, sfruttando i periodi di volatilità per incrementare in modo ponderato la loro esposizione. Sul fronte  obbligazionario, invece, le argomentazioni a favore dell’investimento sin d’ora in questi mercati sembrano più ovvie, tenuto conto dei  fondamentali positivi e del livello di rendimenti notevolmente più alto  rispetto ai mercati sviluppati.
 

Una prospettiva globale: sfide e opportunità per un investitore non specializzato nei mercati emergenti

—Scott Berg, Strategia Global Growth Equity

Spaziare in un’area più ampia, per me che sono un gestore azionario globale, è estremamente proficuo. I mercati emergenti rivestono, a mio parere, un’enorme importanza per l’economia globale e presentano caratteristiche di crescita non facilmente disponibili nel mondo sviluppato, che consentono alle società di qualità più elevata operanti in determinati settori di incrementare gli utili in modo sostenibile, a un ritmo nettamente superiore alla media mondiale. Le banche sono un ottimo esempio: la redditività del capitale nell’area emergente supera abbondantemente quella delle omologhe  dei mercati sviluppati.
 

Questi mercati sono complessi e tendono ad essere meno efficienti di quelli del mondo sviluppato, ma ciò li rende un terreno di caccia più fertile per gli investitori come me, che dispongono di risorse sufficienti per individuare le migliori opportunità. Uno dei principi cardine della nostra filosofia di investimento è che i titoli growth di qualità sono spesso erroneamente prezzati perché il mercato sottovaluta la sostenibilità a lungo termine dei flussi di utili. Questo è tanto più vero nei mercati emergenti, dove il profilo demografico e i fattori strutturali sono orientati al lunghissimo periodo per natura.
 

Un altro principio importante è che le quotazioni a lungo termine sono fortemente influenzate da fattori specifici dei singoli titoli. In ultima analisi, cerchiamo di investire in società che presentano attività in crescita di alta qualità in settori validi, ma che rappresentano anche una buona opportunità sotto il profilo della valutazione, con un potenziale di rialzo convincente. Di società con queste caratteristiche nei mercati emergenti ce ne sono molte.

Le banche sono un ottimo esempio: la redditività del capitale nell’area emergente supera abbondantemente quella delle omologhe dei mercati sviluppati.
- Scott Berg, Portfolio Manager, Global Growth Equity Strategy

 

1 Fonte: IMF World Economic Outlook, 2019.

2 Fonti: World Data Lab/Market Pro e HSBC.

3 Fonti: Istituto nazionale di statistica cinese/Haver Analytics, IMF, e analisi dei dati di T. Rowe Price.

4 Le obbligazioni dei paesi emergenti in valuta locale sono rappresentate dall’indice J.P. Morgan Government Bond Index - Emerging Markets Global Diversified.

5 I titoli di Stato in valuta forte sono rappresentati dall’indice J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global Diversified.

6 Le azioni dei paesi emergenti sono rappresentate dall’indice MSCI Emerging Markets.


 

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201909‑954490

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