INVESTMENT INSIGHTS

L'e-commerce destabilizza le obbligazioni legate al commercio al dettaglio

Carson Dickson , Credit Analyst, High Yield Debt

Key insights

  • I rivenditori online stanno rivoluzionando il settore del dettaglio tradizionale e questo incide profondamente su alcuni segmenti del mercato obbligazionario.
  • Gli effetti dell'e-commerce si fanno sentire soprattutto sui titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS) e sul debito societario di emittenti legati ai consumi.
  • La rivoluzione del settore del dettaglio dovuta all'e-commerce ha creato opportunità, ma anche situazioni da evitare in ambito obbligazionario.

I rivenditori online stanno rivoluzionando il settore del dettaglio tradizionale. L'e-commerce ha decimato i rivenditori vecchio stampo con negozi fisici, offrendo prezzi bassi abbinati alla consegna rapida a domicilio. A riprova della straordinaria diffusione degli acquisti via internet, oggi circa il 60% delle famiglie americane ha un abbonamento ad Amazon Prime.1 Questa tendenza verso il commercio elettronico produce un impatto profondo su alcuni segmenti dei mercati obbligazionari, oltre a quello ben noto su vari settori del mercato azionario.


(Fig. 1) Crescita costante delle vendite via internet

E‑commerce come quota delle vendite al dettaglio*
Al 30 giugno 2019

Fig. 1: Crescita costante delle vendite via internet

 

Fonte: Ufficio del censimento statunitense/Haver Analytics.

*Escluse le stazioni di servizio.



I CMBS e i titoli emessi da società di commercio al dettaglio e fondi di investimento immobiliari (REIT) stanno subendo gli effetti più rilevanti dell'e-commerce nel mercato obbligazionario. Tuttavia, come nel mercato azionario,2 anche in quello delle obbligazioni la disruption dovuta all'e-commerce nel settore retail ha creato opportunità, ma anche aree da evitare.
 

Queste sono alcune delle osservazioni principali di quattro membri del team di analisti del credito globale di T. Rowe Price. Carson Dickson si occupa dei titoli high yield legati al commercio al dettaglio, Mitchell Unger è specializzato nel credito investment grade di emittenti del settore, Jane Rivers analizza titoli CMBS e Ted Robson segue il debito societario investment grade del settore finanziario, che include i REIT.


I titoli societari high yield di emittenti legati al commercio  stanno soffrendo

Gli effetti dell'e‑commerce sono stati generalmente negativi per le obbligazioni societarie emesse da rivenditori al dettaglio con un rating inferiore a investment grade, già in sé indicativo di una situazione finanziaria debole. "I rivenditori via internet hanno una presenza sempre più dominante anche nell'area dell'abbigliamento, che una volta era uno dei segmenti tradizionali considerati più resistenti all'e-commerce dato che tanti consumatori preferiscono provare i vestiti prima di acquistarli", spiega Dickson. Nel 2006, Amazon aveva una quota trascurabile del mercato dell'abbigliamento statunitense, ma i dati preliminari mostrano un sorpasso di Amazon su Walmart nel 2018 in testa alla classifica delle vendite, con una quota di mercato superiore al 9%.
 

“Scorrendo il conto economico di un commerciante tradizionale, si nota che i ricavi sono scesi a causa della trasparenza dei prezzi dell'e-commerce, il margine lordo è diminuito per via dell'esigenza di spedizioni rapide e gratuite, mentre i costi fissi per la gestione dei negozi fisici e la remunerazione del personale sono rimasti costanti. La redditività inferiore è una conseguenza diretta di tutti questi fattori”.


(Fig. 2) L'e‑commerce erode i profitti dei rivenditori tradizionali

Margine EBITDA* di rivenditori selezionati
Al 31 dicembre 2018

 

Fig. 2: L'e‑commerce erode i profitti dei rivenditori tradizionali

 

Fonti: rendiconti societari di 7 aziende quotate e 2 private attive nel commercio al dettaglio. Analisi dei dati di T. Rowe Price.

*Utili al lordo di interessi, imposte, deprezzamento e ammortamento.


I rivenditori con una presenza fisica devono anche investire capitali per aggiornare regolarmente i negozi per non rischiare di perdere clienti, oltre a stanziare altre somme per l'acquisto delle scorte da tenere in negozio. Gli analisti e i gestori di T. Rowe Price non si aspettano un'inversione di queste tendenze, pertanto le nostre strategie in ambito obbligazionario hanno un'esposizione sottopesata o nulla ai titoli high yield di emittenti che operano in questo settore.
 

Per quanto le stesse tendenze incidano anche sui rivenditori di categoria investment grade, gli analisti di T. Rowe Price sono per certi versi più ottimisti sui titoli emessi da alcuni rivenditori selezionati di alta qualità, in virtù dei bilanci più sani e del raggio di attività generalmente più ampio. “Le risorse finanziarie e le dimensioni di alcune società del settore appartenenti all'universo investment grade assicurano la capacità di investire negli aggiornamenti logistici, il che pone queste aziende in una posizione migliore per competere con i rivenditori online", sostiene Unger. "Preferiamo le emissioni investment grade di società nate come "e-tail", tipo QVC, ma anche dei fornitori di parti per auto e articoli per il "fai da te" per i quali le vendite ad altre aziende rappresentano una quota più vasta dell'attività, offrendo quindi una parziale protezione dal rischio Amazon".
 

Le strutture CMBS implicano diversi gradi di supporto al credito, che contribuiscono a bilanciare l'alto rischio di default.

Effetti sfumati del commercio via internet sui CMBS

Al di là dell'indubbia influenza esercitata dall'e‑commerce sul mercato dei titoli CMBS, gli effetti su questo segmento sono stati più sfumati che su altre obbligazioni societarie emesse da rivenditori al dettaglio. I CMBS sono titoli garantiti dai flussi di cassa derivanti da mutui ipotecari su immobili a uso commerciale, inclusi i centri commerciali. Come gli analisti di azioni immobiliari di T. Rowe Price avevano notato nel 2018, l'universo dei centri commerciali al chiuso si sta dividendo fra segmenti di alta e bassa qualità, man mano che le vendite via internet spingono al fallimento molti gestori di queste grandi strutture. "Ci aspettiamo che i mall di alta qualità in mercati sani, con sponsor finanziariamente solidi e negozi esclusivi, riusciranno comunque a prosperare, mentre per quelli di qualità inferiore la situazione continuerà a deteriorarsi", spiega Rivers.
 

L'universo CMBS tende ad avere una maggiore esposizione ai centri di qualità medio-bassa, che non a quelli di alto livello. Secondo Rivers, “le prospettive per questi mall in difficoltà sono strettamente legate al fattore demografico, al grado di concorrenza, alla diversificazione del tipo di affittuari, all'entità dei capitali investiti dai proprietari e al potenziale di rinnovamento”. Per questo l'analisi dettagliata del credito è essenziale per individuare i mutui garantiti da ipoteche sui centri commerciali più esposti al default e quantificare il rischio potenziale.
 

Le strutture CMBS implicano diversi gradi di supporto al credito, bilanciando in parte l'alto rischio di default. I CMBS di categoria AAA offrono più garanzie di quelli con rating inferiore. "Stiamo individuando alcune opportunità nei CMBS legati ai centri commerciali che forniscono il giusto equilibrio fra rischio di default e supporto al credito, ma per analizzare con precisione il profilo di rischio/rendimento è essenziale un esame attento della struttura e degli asset sottostanti di questi strumenti", aggiunge Rivers. 
 

Opportunità su società REIT  selezionate

I REIT sono società che generano reddito dal possesso, dalla gestione o dal finanziamento di immobili, inclusi gli edifici a uso commerciale, ed emettono obbligazioni corporate per finanziare le loro attività. Come nel caso dei CMBS, la qualità del debito societario emesso dai REIT che possiedono centri commerciali o altri immobili adibiti a negozi è soggetta alla biforcazione in corso nel mercato dei mall, fra quelli di fascia alta e bassa. Tuttavia, diversamente dai CMBS, i titoli emessi dai REIT non hanno la protezione aggiuntiva del supporto al credito. "Nell'ambito dei REIT retail, diamo preferenza a quelli con centri commerciali di quartiere relativamente stabili, orientati al segmento alimentari, e ai mall finanziariamente forti", dice Robson.


(Fig. 3) Il boom degli investimenti retail si è trasformato in un flop

Investimenti del settore retail in strutture private
Dal 1980 al 2018

Fig. 3: Il boom degli investimenti retail si è trasformato in un flop

 

Fonte: Ufficio di analisi economica/Haver Analytics.

Tuttavia, rimane essenziale l'analisi dettagliata delle proprietà sottostanti di un titolo specifico, che sia un CMBS o un'emissione di una società REIT, e della struttura di un accordo CMBS.


Infographic: 3x I rivenditori via internet hanno bisogno di magazzini di dimensioni triple rispetto ai negozi fisici.

I rivenditori via internet hanno bisogno di magazzini di dimensioni triple rispetto ai negozi fisici.

Robson ritiene che un altro segmento dell'universo REIT, quello concentrato sugli immobili industriali, sia destinato a beneficiare direttamente dalla rapida ascesa del commercio online. "Il boom delle vendite online e la richiesta collegata di consegne il giorno stesso o entro due giorni stanno stimolando la domanda di magazzini", afferma Robson. "I REIT che possiedono o gestiscono magazzini industriali sono favoriti da questa tendenza, con la quantità di spazio necessaria agli operatori di e-commerce in deciso aumento." In effetti, i rivenditori via internet hanno bisogno di magazzini di dimensioni triple rispetto ai negozi tradizionali, secondo Prologis, un REIT specializzato in immobili destinati alla logistica.
 

Un'analisi dettagliata del credito è essenziale

Anche se l'e‑commerce ha avuto senza dubbio un effetto negativo su molte obbligazioni societarie legate al settore del commercio, analizzando il debito CMBS o emesso dai REIT si possono individuare aree in cui il commercio via internet ha creato delle opportunità. I REIT industriali che possono guadagnare dalla crescente esigenza di magazzini per le società di e-commerce sono l'esempio più evidente. In ogni modo, rimane essenziale l'analisi dettagliata delle proprietà sottostanti di un titolo specifico, che sia un CMBS o un'emissione di una società REIT, e della struttura di un accordo CMBS.
 

1 Fonte: Evercore ISI.

2 Oggetto di un articolo Insights pubblicato dai gestori di portafogli azionari di T. Rowe Price all'inizio del 2018.

I titoli specifici citati e descritti sono menzionati a soli fini informativi e non costituiscono raccomandazioni.

 

Da tenere d'occhio

La controversia commerciale fra Stati Uniti e Cina potrebbe frenare le vendite al dettaglio, sia online che nei negozi tradizionali, se le tariffe doganali sui prodotti importati dalla Cina si tradurranno in aumenti di prezzo rilevanti. Questo potrebbe spostare le preferenze di spesa dei consumatori verso articoli meno costosi, potenzialmente favorendo i rivenditori discount e influenzando la nostra analisi della qualità dei commercianti tradizionali.
 

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