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È finita l’era dell’indipendenza delle banche centrali?

Nikolaj Schmidt , Chief International Economist

Punti essenziali

  • Credibilità in declino e attacchi politici: l’indipendenza delle Banche centrali nel mondo è in forse.
  • Dal punto di vista economico, la conseguenza più probabile di un grado minore di indipendenza delle banche centrali è un’inflazione più elevata e un ciclo economico più volatile.
  • Le analogie con le condizioni economiche degli anni ‘70, suggeriscono che le transazioni tipiche delle fasi di stagflazione, come l’oro e i titoli indicizzati all’inflazione, potrebbero risultare efficaci.

Dopo un decennio di stimoli di politica monetaria straordinari, era quasi fin troppo prevedibile che, al primo segnale non a supporto della crescita, il Presidente USA Donald Trump avrebbe messo nel mirino la Federal Reserve. “La Germania vende titoli obbligazionari a 30 anni offrendo rendimenti negativi” ha twittato Trump il 22 agosto. “La Germania compete con gli USA. La nostra Federal Reserve non ci consente di fare ciò che dobbiamo fare. Ci pone in una posizione di svantaggio nei confronti dei nostri avversari.” Trump aveva precedentemente accusato il Presidente della Fed Jerome Powell di essere “incapace” e di dimostrare “una terribile mancanza di lungimiranza”.
 

I commenti del Presidente Trump hanno acceso i timori di una minaccia all’indipendenza della Fed come banca centrale. Tuttavia, resta oggettivo che, nonostante i trilioni di dollari di stimoli monetari iniettati nell’economia statunitense, la Fed abbia fallito il suo obiettivo di inflazione del 2%. Anche altre banche centrali, nel mondo, hanno fallito nel compimento dei loro mandati, e analogamente si trovano al centro delle pressioni dei politici delusi. Dobbiamo pensare che si stia concludendo l’era dell’indipendenza delle banche centrali?


Un concetto moderno

L’idea che le economie moderne richiedano l’indipendenza delle banche centrali è relativamente nuova. È emersa negli anni ‘70 e ‘80, sulla base del lavoro di economisti che sostenevano la scuola di pensiero delle “aspettative razionali”, in particolare Finn Kydland e Edward Prescott, cui è stato assegnato congiuntamente il Premio Nobel nel 2004 per il loro lavoro. Una delle principali asserzioni, era che se la politica monetaria viene lasciata nelle mani dei politici, diviene ostaggio del ciclo elettorale, in quanto in prossimità delle elezioni amministrative si cercheranno sempre stimoli all’attività economica, allo scopo di essere rieletti. Come effetto collaterale, l’inflazione salirebbe. Tuttavia, poiché i cittadini razionali anticiperebbero il comportamento dei loro governanti, le attese inflazionistiche salirebbero, e i politici sarebbero costretti a introdurre sempre più liquidità nell’economia per ottenere i medesimi stimoli alla crescita. Di conseguenza, Kydland e Prescott sostenevano che la politica monetaria dovrebbe essere affidata a un’istituzione indipendente, allo scopo di mantenere sotto controllo l’inflazione.
 

...resta oggettivo che, nonostante i trilioni di dollari di stimoli monetari iniettati nell’economia statunitense, la Fed abbia fallito il suo obiettivo di inflazione del 2%.

Le banche centrali “indipendenti”, più moderne, non possono finanziare direttamente i loro governi. Almeno sotto il profilo teorico, questo genera una netta divisione tra la politica fiscale e quella monetaria: la banca centrale può imporre una disciplina fiscale al governo, proprio perché non lo finanzia. Di norma, alla banca centrale viene dato un mandato limitato e tangibile, come un target di inflazione, di cui sarà ritenuta responsabile. L’indipendenza è ulteriormente cementata dall’attribuzione ai governatori della banca centrale di mandati a termine, che non possono essere risolti anticipatamente dal governo. Questa combinazione di certezza della durata del mandato, responsabilità nei confronti del pubblico, e chiarezza nella definizione degli obiettivi è volta ad assicurare che il governatore possa assumere decisioni al servizio degli scopi della banca centrale, anche qualora non siano condivisi dagli organi amministrativi. In altre parole, la politica monetaria è orientata a un obiettivo ben ponderato e invariato nel tempo, determinato in un momento di tranquillità economica.
 

Questo, almeno, in teoria. In realtà, l’indipendenza delle banche centrali è talvolta sovrastimata. Negli USA, il presidente nomina i governatori del Federal Reserve Board, e il Congresso promulga leggi che regolano i poteri attribuiti alla banca centrale. In Europa, la Banca centrale europea (BCE) è stata sempre più coinvolta nella crisi dell’eurozona, in quanto il Presidente della BCE Mario Draghi ha ammesso nel 2012 che avrebbe fatto “tutto il necessario” per salvare l’euro. Anche così, vi è una netta differenza tra una banca centrale influenzata dalla politica di governo e una controllata direttamente dai politici.


I politici populisti sfidano il mandato delle banche centrali

Resta da vedere per quanto tempo i politici potranno essere mantenuti sotto controllo. Un mondo di crescita bassa, inflazione decrescente, e cronicamente bassi tassi di interesse hanno contribuito all’ascesa di correnti populiste, che in cambio hanno posto sotto esame il ruolo delle banche centrali. La sfida non viene solo dai populisti di destra, come il Presidente Trump, in quanto anche la sinistra progressista coltiva idee in materia che non lasciano ampio spazio a una reale indipendenza delle banche centrali. La teoria monetaria moderna, supportata da molti populisti orientati a sinistra, sostiene che i vincoli istituzionali che impediscono a una banca centrale di fornire supporto finanziario diretto al suo governo sono un ostacolo legale inutile che dovrebbe essere rimosso. I sostenitori della teoria monetaria moderna ritengono che la politica monetaria dovrebbe essere orientata alla massima espansione possibile, e che la politica fiscale dovrebbe essere utilizzata in modo da assicurare che l’economia raggiunga il proprio potenziale, un potenziale per lo più declinato in termini di massima occupazione, con un’attenzione solo secondaria al livello di inflazione.
 

Negli USA, l’indipendenza della Federal Reserve è attualmente protetta da un rigido contesto istituzionale. Qualsiasi futuro presidente avrà bisogno di tempo per convincere il Congresso a modificare il mandato della banca centrale. Tuttavia, la rigidità istituzionale viene logorata da anni di attriti. Nell’attuale congiuntura, sembra probabile che l’amministrazione che occuperà la Casa Bianca dopo le elezioni del 2020, che sia di destra o di sinistra, avrà un’agenda economica che godrà del beneficio di una banca centrale accondiscendente. Se il supporto popolare va a favore di politici che disconoscono l’indipendenza dalla banca centrale, pare probabile che l’opinione del Congresso in materia possa analogamente mutare. Dopo tutto, il Congresso non è altro che l’organo di rappresentanza del popolo.

I sostenitori della teoria monetaria moderna ritengono che la politica monetaria dovrebbe essere il più accomodante possibile..."


Perché le Banche Centrali sono vulnerabili

Le banche centrali non sono ben posizionate per resistere a questi attacchi, per tre motivi principali. Primo: la loro calibrazione della politica monetaria ha aiutato ad agevolare gli squilibri che hanno aperto la strada alla crisi finanziaria globale; secondo, le banche centrali non sono riuscite a raggiungere i loro obiettivi sull’inflazione, per anni; terzo, gli eventi dell’ultimo decennio hanno messo in dubbio l’assioma secondo il quale la monetizzazione del deficit pubblico conduca a un’eccessiva inflazione. In breve, le banche centrali hanno perso credibilità sia nei confronti dei responsabili politici che del pubblico in generale. Inoltre, le banche centrali sono vittima del loro stesso successo: delle terrificanti lezioni dei giorni dell’inflazione rampante, seguita dalla deflazione degli anni ‘70 e dei primi anni ’80, si è persa ormai memoria.
 

Siccome l’indipendenza della banca centrale è chiaramente sotto attacco, val la pena chiedersi: quanto è importante l’indipendenza delle banche centrali? A mio avviso, il rispetto per i principi generali di indipendenza della banca centrale è molto importante per le performance dell’economia e dei mercati degli asset, ma alcune eccezioni su temi di minore importanza sono probabilmente meno rilevanti. Tuttavia, il confine tra le eccezioni rilevanti e quelle minori è labile, e per evitare un graduale deterioramento dell’indipendenza istituzionale, il bravo banchiere centrale argomenterà che qualsiasi violazione, anche minima, dell’indipendenza della banca centrale è un’infrazione che può comportare gravi conseguenze.


Le conseguenze di una minore (o maggiore) indipendenza della Banca Centrale: Turchia e Russia

La Repubblica della Turchia è un buon esempio di cosa può succedere quando l’indipendenza della banca centrale si deteriora. In teoria, la Banca Centrale turca è indipendente nell’impostazione di una politica monetaria volta al raggiungimento di un obiettivo di inflazione del 5%. In pratica, tuttavia, l’amministrazione turca dà priorità alla crescita piuttosto che all’inflazione, e dà indicazioni alla banca centrale di seguire gli indirizzi di partito. Di conseguenza, l’inflazione in Turchia è salita da un tasso medio del 7,7% negli anni 2010-2011, a un tasso medio del 17,1% nel biennio 2018-2019 (vedasi Grafico 1). In parallelo, la Banca Centrale della Turchia ha dovuto innalzare i tassi di interesse da circa il 5,75% nel 2012 sino al 24% nel 2019. Una violazione sostanziale dell’indipendenza della Banca Centrale turca ha causato, per l’amministrazione turca, l’esigenza di affrontare dei tassi di interesse sempre crescenti, esattamente l’opposto di ciò che l’amministrazione desiderava. Le dimissioni del governatore della Banca Centrale turca, a luglio 2019, determinate dalla sua mancata ottemperanza alle istruzioni ricevute sul tema dei tassi di interesse, costituisce il testamento della non-indipendenza della Banca Centrale della Turchia.


(Graf. 1) Destini a confronto

Inflazione in Turchia e Russia
Dall’1/1/2007 al 30/06/2019

Graf: Inflazione in Turchia e Russia Dall’1/1/2007 al 30/06/2019

Fonti: Istituto Turco della Statistica e Servizio Statistico Federale Russo.


Per contro, la Russia è un esempio di paese emergente che ha intrapreso una svolta decisiva verso una maggiore indipendenza della banca centrale. Storicamente, alla Banca Centrale russa veniva affidato il duplice mandato di gestire l’inflazione e i tassi di cambio. La declinazione relativa alla gestione dell’inflazione, nell’ambito del mandato, era abbastanza limitata. Dopo la tempesta della crisi finanziaria globale, il mandato operativo della Banca Centrale russa fu semplificato, e alla banca centrale fu affidato un singolo obiettivo: un tasso di inflazione pari a circa il 4%.

 

Man mano che è trascorso il tempo, l’indipendenza operativa della Banca Centrale russa nel perseguire il suo mandato non ha fatto che aumentare. Di conseguenza, per indirizzare un’inflazione eccessivamente elevata, l’atteggiamento di politica monetaria si è irrigidito: il tasso reale di interesse in Russia oggi è di circa il 3%, uno tra i più alti delle economie emergenti. In confronto, prima della crisi finanziaria globale, il tasso ufficiale in Russia era molto spesso profondamente negativo. Alcuni osservatori della Russia obietteranno che, nonostante le sanzioni, i rendimenti dell’economia sono significativamente migliorati. L’inflazione è scesa da un tasso medio dell’11,25% negli anni 2005-2006, a un tasso medio del 3,7% nel biennio 2018-2019. Nel tempo, l’ancoraggio dell’inflazione e delle attese sull’inflazione consentirà alla Banca Centrale russa di adottare una significativa riduzione dei tassi ufficiali.
 

... un mondo in cui vi sia un grado minore di indipendenza delle banche centrali è un mondo con un’inflazione più elevata e un ciclo economico più volatile...

Le transazioni in un’era di stagflazione possono essere vantaggiose

Economicamente, un mondo in cui vi sia un grado minore di indipendenza delle banche centrali è un mondo con un’inflazione più elevata e un ciclo economico più volatile, in quanto i boom economici spregiudicati durante gli anni elettorali si tramutano in espansione. È un contesto che consente un ciclo presidenziale più pronunciato: i mercati azionari volano nei periodi precedenti alle elezioni, in quanto l’economia è sostenuta da coloro che sono in carica, allo scopo di essere rieletti, per poi ripiegare dopo le elezioni in quanto gli stimoli monetari cominciano a svanire. Le analogie con le condizioni economiche degli anni ‘70, suggeriscono che le transazioni tipiche di un’era di stagflazione potrebbero risultare vantaggiose: le banche centrali, animate da uno spirito politico, mantengono i tassi di interesse ufficiali troppo bassi, il che, in combinazione con un’inflazione crescente, comporta un irripidimento della curva dei rendimenti. Durante il ciclo, una maggiore volatilità dell’economia reale e un’inflazione crescente potrebbero significare che i mercati azionari stentino a tenere il passo con un tasso di inflazione in continua crescita. Un’inflazione più elevata, rendimenti reali più bassi, e una maggiore volatilità dell’economia reale fanno sì che siano l’oro e i titoli indicizzati all’inflazione i principali beneficiari. Nel tempo, le aspettative di un’inflazione crescente e una politica di espansione monetaria eccessivamente zelante determinano un deprezzamento valutario.


DA TENERE D’OCCHIO

La Federal Reserve statunitense potrebbe ritrovarsi sottoposta a una crescente pressione per l’adozione di una politica ribassista più aggressiva sui tassi di interesse, se il Presidente Trump proseguirà la sua campagna su Twitter contro la Fed; sarà interessante vedere come risponderà la banca centrale. D’altra parte non è certo probabile che vengano meno le pressioni politiche sulle banche centrali anche in altre parti del mondo, in particolare in paesi in cui i partiti populisti hanno incontrato il favore degli elettori. Se l’indipendenza della banca centrale verrà ulteriormente erosa, ci attendiamo che un’elevata inflazione e un’accresciuta volatilità seguiranno a ruota.
 

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