INVESTMENT INSIGHTS

Gli attriti commerciali e la frenata degli utili alimentano la volatilità di mercato

Jeff Rottinghaus , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • La marcia indietro innestata dal mercato in primavera è imputabile principalmente alla decelerazione degli utili societari e alla nuova fiammata di tensioni commerciali.
  • In base alla nostra analisi, esistono opportunità incoraggianti tra i finanziari, i ciclici industriali e gli energetici.
  • Gli sviluppi geopolitici sullo sfondo di un rallentamento economico sia negli Stati Uniti che su scala globale potrebbero creare venti a sfavore per la ripresa di mercato in atto.

Dopo l’accenno di un mercato orso negli Stati Uniti verso la fine del 2018, le azioni hanno messo a segno un forte recupero all'inizio di quest'anno, per poi restituire gran parte dei guadagni in primavera, quando le tensioni commerciali sono tornate in primo piano. Sebbene il mercato si sia ripreso, quella battuta d'arresto ha creato delle opportunità interessanti, soprattutto fra i titoli finanziari, industriali ed energetici.
 

La forte avanzata dell'azionario statunitense all'inizio di quest'anno è derivata principalmente dall'inversione di rotta della Federal Reserve sui tassi. Il 2019 è iniziato con l'aspettativa che la Fed avrebbe innalzato il costo del denaro, ma adesso le attese puntano al taglio dei tassi: un cambiamento netto. Tuttavia, le speranze che si arrivasse a una soluzione dello scontro commerciale con la Cina si sono infrante e l'incertezza al riguardo è aumentata facendo scattare in primavera l'arretramento del mercato. 


(Fig. 1) Crescita degli utili societari in frenata 
Utili trimestrali dell'indice S&P 500, crescita anno su anno
Al 30 giugno 2019

 

Fonte: MSCI (cfr. Informativa aggiuntiva).
 

Alla fine il mercato vorrà vedere qualche progresso sul fronte dell'espansione degli utili e del free cash flow.

Alcuni economisti prevedono una decelerazione della crescita economica pari a sette decimi di punto percentuale a causa dei dazi, ma in un clima così incerto che mina profondamente la fiducia, le società potrebbero decurtare gli investimenti fissi. La volatilità sembra destinata a durare fino a quando non sarà fatta chiarezza sulle relazioni commerciali degli Stati Uniti con la Cina e ora forse anche con il Messico, pertanto da questa sponda potrebbero soffiare venti contrari ancora per qualche tempo. A spingere il mercato verso l'alto nelle battute iniziali dell'anno era stata l'espansione dei multipli prezzo/utili, che però difficilmente potrà continuare fintato che sul piano commerciale la situazione rimane preoccupante.
 

A questo si aggiunge la netta decelerazione degli utili societari e delle aspettative, a causa dei costi del lavoro in aumento e della graduale attenuazione dei benefici derivati dagli sgravi fiscali del 2017. La riforma fiscale e l'economia robusta avevano fatto scattare un'impennata degli utili l'anno scorso e all'inizio del 2019 le stime indicavano un ulteriore progresso del 10-11%. Questa stima è stata ridotta a circa il 4% e personalmente mi aspetto che gli utili saranno piatti o in calo dell'1-2% per quest'anno; anche l'11% stimato per il 2021 sembra piuttosto ottimistico. Alla fine il mercato vorrà vedere qualche progresso sul fronte dell'espansione degli utili e del free cash flow.


Con la ripresa del mercato, le valutazioni azionarie in generale non appaiono convenienti. La nostra strategia si concentra principalmente su società con una crescita costante, buona visibilità degli utili e modelli di proventi altamente ricorrenti. Questi titoli adesso sono molto costosi, ma il moderato arretramento ha creato opportunità in alcuni settori.


Approfittare della flessione del mercato

Il brusco declino dei prezzi petroliferi ha pesato sul settore dell'energia, in cui ci aspettiamo che persista la difficile dinamica di domanda e offerta; ci sono comunque opportunità appetibili fra i produttori di gas e petrolio a basso costo, attivi principalmente nel bacino Permiano - oltre la metà del petrolio proveniente da quest'area è destinata all'esportazione. Ci attendiamo anche di vedere un'intensa attività di consolidamento fra le società che operano nel bacino; quelle inserite in portafoglio sono potenziali candidati all'acquisizione. Nel complesso, siamo ancora sottoesposti all'energia, ma il settore risulta più attraente che in passato.
 

Abbiamo fatto acquisti anche fra i ciclici industriali evitati dagli investitori, come Boeing, General Electric (GE) e alcune compagnie ferroviarie. Boeing sta subendo le conseguenze del caso relativo all'aeromobile 737 MAX, che però alla fine dovrebbe risolversi.


La tecnologia informatica (IT) rappresenta la ponderazione più ampia in termini assoluti, ma anche il maggiore sottopeso, principalmente a causa della sottoesposizione ad Apple; tuttavia, ultimamente abbiamo individuato delle opportunità nelle aree più cicliche della tecnologia, tra cui Applied Materials e Micron Technology, un'azienda di semiconduttori colpita dal rallentamento generale nell'approvvigionamento di memorie e dalla controversia commerciale che coinvolge Huawei Technologies, il colosso delle telecomunicazioni cinese che è un cliente importante per Micron.
 

Nell'IT, in generale privilegiamo le aziende con modelli di business sostenibili che si rivolgono a mercati ampi e in espansione, come quelli dell'elaborazione di pagamenti elettronici e della connettività social, ma guardiamo con interesse anche alle società che trarranno vantaggio dalla domanda a lungo termine di servizi di cloud computing pubblico. L'esposizione si concentra soprattutto sui servizi IT, con posizioni in Visa, Fiserv, Accenture, e Fidelity National Industries.
 

Utilities, finanziari e salute restano al centro dell'attenzione

Nel gestire la strategia, diamo preferenza alle aziende di alta qualità con modelli di business robusti e team dirigenziali in grado di ampliare la quota di mercato, oppure coadiuvati da barriere all'entrata che agevolano la crescita organica delle società in diversi ambienti di mercato.
 

Nel corso dell'ultimo anno abbiamo limato l'esposizione ai finanziari, che al momento sono leggermente sottoponderati. Le azioni bancarie appaiono relativamente a buon mercato, ma siamo diventati più cauti considerando che il ciclo del credito può solo peggiorare da qui in poi e le banche tendono ad andare meglio in un contesto di tassi in rialzo, che non ci aspettiamo di vedere. Tra le nostre posizioni principali figurano alcune banche di alta qualità, come JPMorgan Chase, che abbiamo inserito durante la fase di declino, e US Bancorp.

Man mano che le campagne per le elezioni presidenziali entreranno nel vivo e il dibattito affronta gli aspetti controversi, il rischio politico complessivo potrebbe assumere contorni più preoccupanti.

Ci siamo concentrati sui broker assicurativi, come Marsh & McLennan e Willis Towers Watson, che presentano modelli di business interessanti, un potere sui prezzi modesto e flussi di ricavi ricorrenti. Il mondo è diventato più rischioso, di sicuro dal punto di vista meteorologico, il che spiega l'aumento della domanda di prodotti assicurativi che coprono danni e infortuni. Abbiamo rafforzato la posizione in AIG e investito in Morgan Stanley a livelli di valutazione più attraenti.
 

Una delle nostre maggiori posizioni di sovrappeso riguarda le utilities, settore che solitamente risulta favorito e genera buoni risultati in un ambiente di tassi di interesse stabili e incertezza economica. Due società di questo comparto presenti in portafoglio da anni sono NextEra Energy, primo produttore di energia rinnovabile del Nord America, e American WaterWorks, la società privata di fornitura idrica più grande degli Stati Uniti. Deteniamo inoltre Sempra Energy, un'utility forte nella California meridionale inserita tra i leader in termini di esportazioni di gas naturale liquefatto (GNL) dagli Stati Uniti.


Il gas naturale a basso costo è efficiente sia dal punto di vista economico che in termini di impronta di carbonio. L'Asia rappresenta una grande opportunità, visto che la regione vuole ridurre la dipendenza dal carbone, e un altro sbocco interessante è l'Europa, intenzionata a ridurre la dipendenza dal gas naturale russo. Sempra è una delle principali società che oltre a investire in oleodotti, convertono il gas in GNL e lo fanno arrivare sui mercati di esportazione. Ed è un'attività ancora agli esordi.
 

La salute è il nostro secondo settore in termini di esposizione e rappresenta un sovrappeso. Pur avendo patito gli effetti di proposte politiche controverse, fornisce tuttora la migliore combinazione di fondamentali solidi e quotazioni accettabili, oltre a beneficiare sul piano strutturale dell'invecchiamento della popolazione. In quest'area puntiamo sulle società ben posizionate per trarre vantaggio da tendenze settoriali di lungo periodo, come i metodi di distribuzione per il risparmio sui costi e le terapie altamente innovative ed efficaci. L'esposizione primaria si concentra nel segmento delle attrezzature e forniture sanitarie, in cui manteniamo posizioni di lunga data in Becton, Dickinson & Company, Danaher e Medtronic. Abbiamo anche una modesta esposizione ai farmaceutici tramite Johnson & Johnson e Pfizer, che vanta un portafoglio molto promettente di nuovi farmaci che potrebbero trainare la crescita in futuro. Manteniamo una posizione core nell'azienda di servizi sanitari diversificati UnitedHealth Group, che però potrebbe essere esposta al dibattito politico destinato ad assumere toni sempre più accesi con l'avanzata del ciclo elettorale.
 

Uno sguardo al 2020

Man mano che le campagne per le elezioni presidenziali entreranno nel vivo e il dibattito affronta gli aspetti controversi, il rischio politico complessivo potrebbe assumere contorni più preoccupanti. Il tutto avviene sullo sfondo di un rallentamento dell'economia mondiale e della produzione industriale statunitense. Intanto, la curva dei rendimenti si è invertita, con i tassi a brevissimo termine più alti di quelli sui Treasury a 10 anni, e questa situazione nell'arco di un periodo di sei mesi è quasi sempre foriera di brutte notizie per l'economia. Un taglio dei tassi da parte della Fed sarebbe di aiuto, ma anche se la frenata non dovesse arrivare, la situazione potrebbe comunque segnalare che c'è qualcosa che non va e che i multipli delle azioni devono scendere a prescindere. Per questo probabilmente sarebbe opportuno per gli investitori ridimensionare le aspettative.
 

Nonostante questi venti contrari che minacciano l'avanzata del mercato azionario, siamo fiduciosi che il nostro approccio possa offrire agli investitori rendimenti ponderati per il rischio attraenti nel tempo.


Informativa aggiuntiva 
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