INVESTMENT INSIGHTS

Tre criticità da affrontare per i comitati di Asset Allocation

Yoram Lustig , Responsabile delle Soluzioni Multi-Asset, EMEA
Andrew Armstrong , Solutions Analyst

Punti essenziali

  • L'assenza di consenso su quando arriverà il prossimo rallentamento economico rappresenta una sfida per i responsabili dell'asset allocation,
  • il cui ruolo viene ulteriormente complicato dal fatto che diverse premesse lungamente considerate valide si stanno dimostrando meno affidabili che in passato.
  • Per gli investitori che intendono modificare i portafogli in vista di una possibile svolta negativa potrebbe quindi essere utile adottare un approccio diverso, basato su un'allocazione geografica e settoriale e una gestione della duration attive.

L'opinione prevalente è che l'economia globale sia nella fase finale del ciclo e si stia avviando verso una recessione. Tuttavia, non c'è consenso sul momento in cui questa frenata si concretizzerà e questo pone una sfida per i comitati di asset allocation, che hanno il compito ingrato di posizionare i portafogli in vista di una battuta d'arresto inevitabile, evitando però di restare completamente esclusi dai rialzi del mercato che potrebbero verificarsi nel frattempo.
 

A complicare ulteriormente l'impresa c'è il fatto che diversi presupposti consolidati nel tempo in materia di asset allocation si stanno dimostrando meno affidabili che in passato. Le vecchie abitudini sono dure a morire e la tentazione di ricorrere a metodi collaudati per affrontare situazioni insidiose può essere forte, ma al fine di posizionare i portafogli in modo efficace per il periodo che si prospetta all'orizzonte, forse è opportuno che gli investitori rivedano alcune convinzioni di fondo sull'allocazione del patrimonio. Qui di seguito esaminiamo tre aspetti attualmente preoccupanti per gli approcci tradizionali di asset allocation.

1.  Le correlazioni medie non sono molto indicative

Chi si occupa di asset allocation avrà certamente usato i dati di correlazione media per cercare di prevedere il comportamento dei vari elementi del portafoglio in relazione fra loro. Tuttavia, i fatti dimostrano che le correlazioni cambiano notevolmente fra la "coda" di distribuzione della performance sinistra e quella destra, vale a dire a seconda che i mercati azionari mostrino performance molto positive o molto negative. In linea generale, di regola quando sarebbe utile che la correlazione fosse positiva (ossia nei momenti di performance azionarie molto positive), spesso invece è negativa, e quando sarebbe utile che la correlazione fosse negativa (nelle fasi di performance azionarie molto negative), spesso è positiva.

...quando sarebbe utile che la correlazione fosse positiva, spesso invece è negativa, e quando sarebbe utile che la correlazione fosse negativa, spesso è positiva.
- Yoram Lustig Head of Multi-Asset Solutions, EMEA

Per essere più precisi, sembra che la natura positiva o negativa delle correlazioni in ogni dato periodo di tempo dipenda principalmente da quale elemento eserciti l'influenza dominante sul mercato: il ciclo economico o la politica monetaria. Quando è il ciclo economico a dettare l'andamento dei mercati, tendenzialmente la relazione è negativa: alle soglie di una recessione, i prezzi delle azioni tendono a scendere mentre quelli obbligazionari salgono; in uscita da una recessione, le quotazioni azionarie tendono a salire mentre i prezzi delle obbligazioni calano. Ci sono però dei periodi in cui i prezzi degli asset sono influenzati più da fattori come l'inflazione e le mosse delle banche centrali che non dal ciclo economico. In questi casi, i prezzi azionari e obbligazionari tendono ad essere positivamente correlati, nel senso che scendono simultaneamente, ad esempio quando l'inflazione è alta, e aumentano insieme quando le aspettative puntano a un allentamento della politica monetaria da parte delle banche centrali.
 

Alla luce di tutto ciò, si capisce il motivo per cui in determinate circostanze i dati sulla correlazione media si dimostreranno uno strumento inefficace: meglio allora acquisire una conoscenza più approfondita del modo in cui le correlazioni cambiano nel tempo e adeguare i portafogli di conseguenza. Ad esempio, se pensate che i timori di recessione peseranno sui prezzi degli asset, potreste decidere di sovrappesare le obbligazioni e sottopesare le azioni, mentre se ritenete che l'influenza principale sui prezzi deriverà dai rialzi dei tassi delle banche centrali, magari sceglierete di ridurre l'esposizione a entrambe le asset class. Sviluppare un approccio più sofisticato che tenga conto del modo in cui variano le correlazioni sarà molto più complesso che non usare semplicemente i dati di correlazione media, ma probabilmente è la strada migliore in un'ottica di lungo periodo.

...meglio allora acquisire una conoscenza più approfondita del modo in cui le correlazioni cambiano nel tempo e adeguare i portafogli di conseguenza.
- Yoram Lustig Head of Multi-Asset Solutions, EMEA
Il vantaggio della ricerca interna

Uno dei vantaggi di lavorare in una società come T. Rowe Price è la possibilità di sfruttare l'eccellente ricerca svolta internamente. Per questo articolo, per esempio, abbiamo attinto all'opera del collega Sébastien Page, responsabile della divisione Multi-Asset e presidente dell'Asset Allocation Committee, che in uno studio del 2018 intitolato When Diversification Fails aveva affrontato la seccante tendenza della diversificazione a svanire proprio quando gli investitori ne avrebbero più bisogno. Una delle principali argomentazioni di Sébastien, ossia che molti investitori ancora non comprendono appieno l'impatto delle correlazioni estreme sull'efficienza del portafoglio, ha contribuito a plasmare il ragionamento che abbiamo esposto qui.

2.  Il problema di costruire i portafogli in base alle etichette (e non ai fattori trainanti)

Tradizionalmente gli investitori multi-asset dividono gli attivi in tre categorie generali: azioni, reddito fisso e alternativi. Col tempo, però, sono emersi altri sottogruppi all'interno di ciascuna categoria: in ambito azionario, sono sorte sottoclassi per i vari paesi e regioni, nel reddito fisso è iniziata la distinzione fra debito sovrano e investment grade, debito high yield e debito dei mercati emergenti in valuta locale, mentre gli alternativi si sono divisi fra hedge fund e fondi immobiliari. Tuttavia, alcune delle nuove categorie obbligazionarie, per esempio il debito high yield e quello dei mercati emergenti, sono più correlate alle azioni che non ai titoli di Stato.


Questo crea delle difficoltà: se si includono nelle componenti obbligazionarie asset che si comportano in modo simile alle azioni, la performance complessiva del portafoglio sarà alterata. Per esempio, se un gestore che sostiene di amministrare un portafoglio 60/40 tradizionale investe una quota significativa in debito high yield e assume quindi un rischio azionario molto superiore al 60%, probabilmente otterrà risultati migliori rispetto ad altri quando le azioni aumentano di valore,  e peggiori quando i mercati azionari sono in declino.
 

Per evitare tutto questo, sarà necessario abbandonare le categorie convenzionali (azioni, obbligazioni e alternativi) per adottare nuove classificazioni basate sul comportamento degli asset - ad esempio, "crescita", "difensivi" e "decorrelati" (si veda la Fig. 1). Gli asset di crescita probabilmente comprenderanno le azioni giapponesi, europee e statunitensi e le obbligazioni high yield, insieme al debito dei mercati emergenti in valuta locale; quelli difensivi saranno costituiti generalmente dai titoli di Stato cosiddetti core e dalle obbligazioni investment grade; infine, gli asset decorrelati includeranno le strategie azionarie long/short e altri tipi di hedge fund .


(Fig. 1) Le categorie tradizionali sono inefficaci

Focalizzare l'attenzione sul comportamento degli asset offre spunti migliori

 

Fonte: T. Rowe Price.

3.  Il reddito fisso potrebbe non essere quello che pensate

Infine, chi cura l'allocazione del patrimonio deve vedersela con il fatto che anche gli asset obbligazionari tradizionali come i titoli sovrani potrebbero non realizzare più le performance di un tempo. Storicamente i titoli di Stato dei mercati sviluppati hanno generato rendimenti complessivi relativamente bassi mantenendo una duration bassa (ossia una scarsa sensibilità dei prezzi alle variazioni dei tassi di interesse), il che significa che sono stati molto meno volatili delle azioni e degli strumenti analoghi. Negli ultimi tempi, però, i rendimenti sono crollati e contemporaneamente la duration è aumentata. Se negli ultimi 30 anni ci fossero stati i livelli odierni di rendimento e duration, i titoli di Stato sarebbero stati un'asset class più volatile del 30-40%.
 

Quando la duration era bassa, una variazione del rendimento del 5% avrebbe avuto un impatto limitato sul valore dell'obbligazione, ma oggi, con la duration molto più alta, un movimento analogo inciderebbe molto di più sul prezzo. Questo vuol dire che i titoli sovrani implicano un rischio decisamente maggiore rispetto al passato - anche se i modelli semplici, che non riflettono i livelli di duration attuali nettamente superiori, non lo rilevano.

...i titoli sovrani implicano un rischio decisamente maggiore rispetto al passato - anche se i modelli semplici, che non riflettono i livelli di duration attuali nettamente superiori, non lo rilevano.
- Yoram Lustig Head of Multi-Asset Solutions, EMEA

Adottare un approccio più sofisticato

Per gli investitori che intendono modificare i portafogli in vista di una possibile svolta negativa dell'economia mondiale potrebbe essere utile abbandonare alcuni presupposti tradizionalmente accettati e adottare un metodo diverso, basato su un'allocazione geografica e settoriale e una gestione della duration entrambe di tipo attivo. Tempi come questi, in cui vari paesi del mondo si trovano in fasi molto diverse del ciclo dei tassi di interesse, offrono un'ottima opportunità per costruire portafogli diversificati in termini di paesi e mercati, composti da asset scarsamente correlati fra loro. Siamo convinti che questo sia l'approccio più efficace per affrontare il periodo di volatilità a cui potremmo andare incontro.
 

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