INVESTMENT INSIGHTS

A caccia di protezione

Yoram Lustig , Responsabile delle Soluzioni Multi-Asset, EMEA

Punti essenziali

  • I portafogli multi-asset sono caratterizzati da un’esposizione notevole alle azioni globali. Gli asset che offrono diversificazione contro il rischio azionario e performano bene nei periodi di calo dei mercati azionari svolgono un ruolo difensivo.
  • Proponiamo un nuovo parametro - il “punteggio di protezione” - che permette di quantificare e classificare il livello di protezione offerto da un asset nei confronti delle azioni globali (o qualsiasi altro asset) prendendo in considerazione il costo e l’efficacia della protezione.
  • Stando a questo parametro, i Buoni del Tesoro statunitensi sembrano offrire la migliore diversificazione contro il rischio azionario.

I portafogli multi-asset sono spesso fortemente esposti alle azioni globali. Persino le performance dei cosiddetti portafogli “bilanciati” - tipicamente composti per il 60% da azioni e il 40% da reddito fisso e liquidità - sono prevalentemente determinate dall’andamento delle azioni. Per controbilanciare questa situazione, gli investitori multi-asset devono diversificare il rischio azionario e limitare i drawdown. Queste considerazioni ci conducono a due domande fondamentali: quali classi di investimento si sono comportate in questo modo in passato? E quali classi di investimento hanno maggiori probabilità di comportarsi così in futuro?
 

Per rispondere, abbiamo analizzato i rendimenti mensili dell’indice MSCI All Country World (ACWI) negli ultimi vent’anni, concentrandoci sui mesi in cui il rendimento era negativo. Abbiamo in seguito calcolato i rendimenti di diverse altre asset class nei mesi di performance negative dell’indice ACWI.

Persino le performance dei cosiddetti portafogli “bilanciati”... sono prevalentemente determinate dall’andamento delle azioni.

Portafogli in dollari USA

Il grafico 1 riporta le performance dell’indice ACWI (misurate in dollari USA) e di determinate asset class tra febbraio 1999 e giugno 2019. L’asse delle ascisse mostra le performance durante tutto il periodo, mentre l’asse delle ordinate evidenzia le performance durante i 97 mesi nei quali l’indice ACWI si è trovato in territorio negativo. Il rendimento annualizzato dell’indice ACWI durante l’intero periodo è stato del 5,7%, mentre durante i mesi negativi è stato pari a -36,0%.
 

Le asset class nel grafico 1 sono suddivise in tre gruppi. Il rettangolo verde in basso a destra comprende gli asset rischiosi, ossia azioni, REIT, materie prime, obbligazioni high yield e debito dei mercati emergenti. Negli  ultimi vent’anni, la maggior parte di queste classi di investimento ha offerto rendimenti relativamente positivi nel complesso. Tuttavia, nei mesi in cui l’indice ACWI è arretrato, queste asset class hanno avuto tendenza a seguire la stessa traiettoria al ribasso.



(Grafico 1) I Treasury USA si sono dimostrati un buon investimento nel lungo termine 
Performance dell’indice ACWI e di determinate asset class in termini di dollari USA da febbraio 1999 a giugno 2019

Grafico 1. I Treasury USA si sono dimostrati un buon investimento nel lungo termine

 

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Fonti: T. Rowe Price e una selezione di indici. I rendimenti sono misurati in dollari USA. Fare riferimento alla Tabella 2 in allegato per i nomi degli indici usati.



Il secondo insieme include gli asset conservativi - obbligazioni sovrane e investment grade e oro - raggruppati in alto a centro del grafico, nel rettangolo arancione. Alcune di queste asset class hanno offerto rendimenti interessanti sia durante l’intero periodo sia, elemento importante, durante i mesi di calo dell’indice ACWI. Tuttavia, queste classi di investimento hanno, per alcune, tratto beneficio dal calo secolare dei tassi di interesse, un fattore che non dovrebbe essere dato per scontato nel futuro.
 

Il terzo insieme (rettangolo grigio) raggruppa le valute. Questa asset class ha tipicamente offerto rendimenti prossimi allo zero durante l’intero periodo. Alcune valute sono difensive, come il dollaro statunitense e lo yen giapponese; altre, come l’euro e la sterlina britannica, non lo sono. Le valute dei mercati emergenti, che non compaiono nel grafico, non sono difensive.

Valutare l’efficacia di un asset protettore

Nel considerare il grado di efficacia di un asset nel “proteggere” un altro asset, bisogna soffermarsi su due fattori. Il primo è la sovraperformance dell’asset “protettore” nei periodi in cui l’asset “protetto” cala. L’obiettivo è che l’asset protettore generi il livello di rendimento positivo più elevato quando ciò accade o, quantomeno, sovraperformi l’asset protetto nei periodi di ribasso. Questo fattore indica quanto l’asset protettore sia in grado di performare positivamente nel momento in cui è più necessario.
 

Il secondo fattore è il costo opportunità derivante dalla detenzione dell’asset protettore. Partendo dal presupposto che aumentare l’esposizione all’asset protettore a scapito di quello protetto abbia l’obiettivo di ridurre il rischio, la performance relativa tra entrambi conta. Questo fattore indica il costo della protezione (quando  il rendimento relativo è negativo) o il beneficio della protezione (quando il rendimento relativo è positivo).


(Tabella 1) Determinare il “punteggio di protezione” di un asset

I Treasury a lunga scadenza offrono una migliore garanzia nei periodi di calo
Febbraio 1999 fino a giugno 2019

Tabella 1. Determinare il “punteggio di protezione” di un asset

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Fonti T. Rowe Price e una selezione di indici. I rendimenti sono misurati in dollari USA. Fare riferimento alla Tabella 2 in allegato per i nomi degli indici usati.



Se al primo fattore sottraiamo il secondo, otteniamo una cifra, un punteggio di protezione, che coglie il beneficio ricavato dalla detenzione dell’asset protettore a netto del costo. Questa cifra ci permette di classificare rapidamente l’asset protettore relativamente a un determinato asset protetto. Sebbene questi fattori siano tipicamente retrospettivi (ex‑post), essi possono essere considerati in un’ottica di stime prospettiche (ex‑ante).
 

La tabella 1 riporta le performance degli asset durante l’intero periodo, quelle durante i mesi in cui l’indice ACWI ha registrato rendimenti negativi, e i punteggi di protezione. Per definizione, l’indice ACWI - l’asset protetto - ha un punteggio pari a zero. I Treasury USA con una scadenza di oltre vent’anni presentano il punteggio più elevato (54,7%), mentre le azioni europee evidenziano il punteggio più basso (-11,22%).

Il dollaro USA e lo yen giapponese rappresentano le migliori valute in termini di diversificazione contro il rischio azionario.

Migliori asset diversificatori contro il rischio azionario

  1. Treasury USA. L’asset che tradizionalmente funge da elemento diversificatore nei confronti del rischio azionario globale è il Treasury USA. I periodi di tensione sui mercati azionari innescano fughe verso la qualità, con gli investitori che si riversano sulle obbligazioni sovrane, considerate come sicure, spingendo al ribasso i rendimenti. Poiché i Treasury sono asset dalla duration elevata (ossia molto sensibili alle variazioni dei tassi di interesse), essi offrono performance più solide nei periodi di rally dei rendimenti. La liquidità - che ha una duration prossima allo zero – potrebbe non perdere valore nei periodi di ribassi azionari, ma allo stesso tempo non offrirà un rendimento superiore alla media nel breve termine.

    Negli ultimi vent’anni i Treasury USA con scadenza a 20 anni o più hanno offerto i migliori rendimenti durante i mesi di performance negativa dell’indice ACWI. Il costo derivante dalla detenzione di obbligazioni a lungo termine è stato contenuto vista l’ottima performance durante il periodo, superiore a quella dell’indice ACWI.

    Come mostra il grafico 2, i tassi sono fortemente calati durante questo periodo, favorendo le performance dei Treasury. Dati i livelli attualmente bassi dei tassi di interesse, la capacità dei Treasury di fungere da elemento diversificatore nei confronti del rischio azionario in futuro sarà probabilmente minore rispetto agli ultimi vent’anni. Inoltre, l’inflazione è scesa durante questo periodo. Le obbligazioni sono un asset protettore in tempi di disinflazione o bassa inflazione, ma tendono ad offrire minore protezione in contesti inflazionistici.


  2. Valute. Il dollaro USA e lo yen giapponese rappresentano le migliori valute in termini di diversificazione contro il rischio azionario. Gli investitori sono attratti dalla loro sicurezza nei periodi di turbolenze sui mercati. Per i portafogli in dollari USA, che sono già per la maggior parte esposti alla valuta statunitense, nel decidere se coprire o meno le valute estere, come l’euro o la sterlina britannica, andrebbe considerato se rafforzare l’esposizione (copertura) o ridurre l’esposizione (togliere copertura) al dollaro statunitense.

  3. Obbligazioni investment grade L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond, che rileva le performance delle obbligazioni investment grade globali, ha avuto tendenzialmente un andamento positivo nei periodi di performance negative delle azioni globali. L’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond è un’estensione del debito sovrano e potrebbe essere un modo per fornire protezione a costi ridotti rispetto ai titoli di Stato, dati i loro rendimenti attualmente bassi o negativi.


  4. Oro. L’oro ha offerto rendimenti positivi nei periodi di arretramento delle azioni globali. La performance dell’oro è connessa all’inflazione e ai tassi di interesse reali.

(Grafico 2) Il calo dei tassi ha favorito i Treasury
Rendimenti dal 1999 al 2019
Dati al 30/06/2019

Grafico 2. Il calo dei tassi ha favorito i Treasury

 

Fonti: T. Rowe Price e Bloomberg Index Services Limited (si veda l’informativa aggiuntiva).



Nei mercati azionari quello statunitense - e in particolare quello large‑cap value - ha sovraperformato gli altri mercati regionali nei periodi di sofferenza dell’indice ACWI. Ciò suggerisce che le azioni statunitensi sono relativamente difensive se paragonate ad altri segmenti azionari, poiché tendono a registrare performance più elevate nei periodi di ribasso delle azioni globali.
 

Alcune asset class del reddito fisso, come le obbligazioni high yield globali e il debito dei mercati emergenti, non possono servire da elemento diversificatore contro il rischio azionario. Il ruolo di queste asset class nei portafogli multi‑asset dovrebbe essere quello di generare reddito e un potenziale aumento del capitale. La loro funzione non è conservativa e le loro caratteristiche non permettono di usarle per limitare significativamente il rischio azionario. Tuttavia, esse presentano un livello di rischio di ribasso inferiore rispetto a quello delle azioni.
 

Il grafico 3 mostra la performance cumulata di ognuna delle asset class menzionate e dell’indice ACWI nei 97 mesi durante i quali quest’ultimo ha registrato performance negative.


Portafogli in euro

Il grafico 4 mostra lo stesso tipo di analisi ma con rendimenti misurati in euro. L’indice ACWI misurato in euro ha registrato 91 mesi negativi tra febbraio 1999 e giugno 2019. Anche questo grafico è suddiviso in asset rischiosi, asset conservativi e valute. Il grafico 5 evidenzia la performance cumulata di alcuni asset durante i mesi negativi dell’indice ACWI.
 

I titoli di Stato denominati in euro - come i Bund tedeschi - vengono comunemente usati come elementi di diversificazione contro il rischio azionario. Tuttavia, alcuni asset che tradizionalmente svolgevano questo ruolo, come i titoli di Stato italiani, di recente non sono riusciti ad offrire questa protezione. Dalla crisi del debito sovrano europeo del 2011 questi titoli si comportano più come un asset rischioso.



(Grafico 3) I titoli di Stato USA a lunga scadenza generano performance migliori per gli investitori in dollari

Indice ACWI vs Treasury USA, dollaro USA, Global Agg. e oro
Dati al 30/06/2019

Grafico 3. I titoli di Stato USA a lunga scadenza generano performance migliori per gli investitori in dollari

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Fonti: T. Rowe Price, MSCI (si veda l’informativa aggiuntiva) e Bloomberg Index Services Limited (si veda l’informativa aggiuntiva). Fare riferimento alla Tabella 2 in allegato per i nomi degli indici usati.



(Grafico 4) I titoli di Stato italiani sembrano favorire gli investitori in euro

Performance dell’indice ACWI e di determinate asset class in termini di euro
Dati al 30/06/2019

Grafico 4. I titoli di Stato italiani sembrano favorire gli investitori in euro

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Fonti: T. Rowe Price e una selezione di indici. I rendimenti sono in euro. Fare riferimento alla Tabella 2 in allegato per l’elenco degli indici usati.



Normalmente consiglieremmo di coprire sempre l’esposizione valutaria di obbligazioni investment grade straniere denominate in valute dei paesi sviluppati rispetto alla valuta base del portafoglio. Altrimenti, la volatilità e i drawdown delle obbligazioni rafforzano il rischio valutario, facendole passare da un asset conservativo a un asset rischioso. Tuttavia, dati gli attuali costi di copertura del dollaro USA nei confronti dell’euro, nel caso dei Treasury USA faremmo un’eccezione a questa regola d’oro. Detenere Treasury senza coprirne la valuta nei portafogli in valute diverse dal dollaro statunitense offre esposizione a due asset difensivi: i Treasury USA e il dollaro USA. Se la volatilità dei Treasury non coperti (10,2%) può essere molto più elevata rispetto a quelli coperti (4,4%), detenere Treasury non coperti allo scopo di ottenere diversificazione contro il rischio azionario globale potrebbe essere una buona strategia, a condizione che gli investitori accettino un certo grado di volatilità.



(Grafico 5) I BTP offrono nel complesso performance superiori - ma con volatilità 
Indice ACWI vs BTP italiani, Bund tedeschi, dollaro USA e Treasury USA
Dati al 30/06/2019

Grafico 5. I BTP offrono nel complesso performance superiori - ma con volatilità

 

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Fonti: T. Rowe Price, MSCI (si veda l’informativa aggiuntiva) e Bloomberg Index Services Limited (si veda l’informativa aggiuntiva). Fare riferimento alla Tabella 2 in allegato per i nomi degli indici usati.



(Grafico 6) I titoli di Stato statunitensi e britannici offrono protezione agli investitori in sterline

Performance dell’indice ACWI e di determinati asset in termini di sterlina britannica
Dati al 30/06/2019

Grafico 6. I titoli di Stato statunitensi e britannici offrono protezione agli investitori in sterline

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Fonti: T. Rowe Price e una selezione di indici. I rendimenti sono in sterline. Fare riferimento alla Tabella 2 in allegato per l’elenco degli indici usati.

Alcune asset class del reddito fisso, come le obbligazioni high yield globali e il debito dei mercati emergenti, non possono servire da elemento diversificatore contro il rischio azionario.


(Grafico 7) Sovraperformance dei Treasury denominati in sterline

Indice ACWI vs Treasury USA (GBP), Gilt britannici, euro e Global Agg. Coperto nei confronti della sterlina
Dati al 30/05/2019

Grafico 7. Sovraperformance dei Treasury denominati in sterline

Fonti: T. Rowe Price, MSCI (si veda l’informativa aggiuntiva) e Bloomberg Index Services Limited (si veda l’informativa aggiuntiva). Fare riferimento alla Tabella 2 in allegato per i nomi degli indici usati.

Portafogli in sterlina britannica

Il grafico 6 ripete l’esercizio, ma con rendimenti misurati in sterlina britannica, mentre il grafico  7 mostra le performance cumulate di determinati asset durante i mesi di performance negative dell’indice ACWI, ossia 96 mesi quando i rendimenti sono misurati in sterline britanniche.
 

I risultati sono simili a quelli dei portafogli in euro. Tuttavia, le due valute rifugio sono state il dollaro statunitense e l’euro, anziché lo yen giapponese. La sterlina britannica ha subito un notevole impatto con la questione della Brexit negli ultimi tre anni e ciò ha fortemente influito sull’andamento delle valute. I Treasury USA non coperti rappresentano un asset interessante per ottenere diversificazione nei confronti del rischio azionario.


Le valute rifugio sembrano offrire la migliore diversificazione

Nel complesso, appare chiaro dalla nostra analisi che dato l’attuale contesto di tassi di interesse bassi o negativi dei titoli di Stato, gli investitori potrebbero avere grandi difficoltà nel tentare di diversificare i propri portafogli per coprirsi dal rischio azionario. Una tale diversificazione può ancora essere fornita dai titoli di Stato, ma a un costo più elevato rispetto al passato dato che le performance complessive non saranno probabilmente così positive come quando i tassi erano in ribasso. Di conseguenza, le valute rifugio sembrano offrire le migliori potenzialità di diversificazione. Per i portafogli con valute base diverse dal dollaro USA, i Treasury USA possono rappresentare un ulteriore elemento di diversificazione, sebbene al prezzo di una certa volatilità.


(Tabella 2) Allegato

Indici usati

Tabella 2. Indici usati



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