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Appiattimento della curva: non necessariamente segnale di recessione

Alan Levenson , Chief Economist

Sintesi

  • Il rischio di una recessione nel breve termine non è particolarmente aumentato malgrado l’appiattimento della curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi.
  • Se in passato un incremento dei tassi a breve ha generalmente causato l’appiattimento della curva, questa volta, il grado di inasprimento della politica è inferiore. Inoltre, gli indicatori ciclici non suggeriscono l’accumularsi di vulnerabilità economiche.
  • Infine, il livello molto basso dei premi a termine significa che l’appiattimento, o l’inversione della curva, aveva maggiori probabilità di verificarsi in questo frangente rispetto a qualsiasi altro momento della storia statunitense.

Il rischio di una recessione nel breve termine non è particolarmente aumentato malgrado l’appiattimento della curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi. Benché quest’ultimo fenomeno sia considerato da più parti come il segnale di un’imminente recessione - avendo storicamente preceduto ognuna delle ultime sette fasi di ciclo discendenti - non riteniamo che l’attuale appiattimento indichi un rischio impellente di recessione a breve termine.
 

La nostra visione si basa sulla convinzione che le implicazioni economiche dell’appiattimento della curva dipendono dai fattori che hanno  determinato  questa variazione e da quanto l’emergere di squilibri ciclici renda l’economia vulnerabile agli shock. Se consideriamo entrambi questi aspetti l’attuale appiattimento della curva rappresenta un segnale predittivo di recessione relativamente contenuto per i prossimi 12 mesi.


Un appiattimento meno restrittivo

Storicamente gli episodi di appiattimento della curva comportano un aumento dei tassi di interesse lungo tutte le scadenze (Grafico 1), in modo più pronunciato per i tassi a breve termine - maggiormente legati alle variazioni di politica della Fed - rispetto ai tassi a lungo termine. Ciò raffredda l’attività economica attraverso due canali: innanzitutto, tassi debitori più elevati fanno diminuire la domanda di credito e, in secondo luogo, differenziali di rendimento più ristretti riducono la redditività delle operazioni di finanziamento a breve di crediti a lungo termine, limitando così l’offerta di credito.
 

Favorendo l’incremento dei tassi sul tratto a breve della curva, la Fed ha in passato inasprito la sua politica al punto che il tasso sui Fed funds corretto per l’inflazione superava il tasso di crescita potenziale del PIL reale, indicando un orientamento restrittivo. Tuttavia, ad aprile di quest’anno il tasso sui Fed funds rimaneva 130 punti base al di sotto del potenziale di crescita economica. Malgrado ci possano essere legittime incertezze sull’attuale livello del tasso di policy “neutrale” - ossia quello che permette la piena occupazione e un’inflazione al 2% - sembra poco probabile che l’orientamento sottostante sia restrittivo. È sicuramente di gran lunga meno restrittivo rispetto agli orientamenti che hanno preceduto le recessioni passate.



(Grafico 1) L’appiattimento della curva indica di norma una politica restrittiva 
Generalmente, prima di un’inversione i tassi a breve termine registrano una maggiore crescita rispetto a quelli a lungo termine. 
Dati all’1/05/2019
 

 

Fonti: Bureau of Economic Analysis, Congressional Budget Office, Federal Reserve, Haver Analytics e T. Rowe Price.
 

...Gli effetti degli aggiustamenti di bilancio della Fed sembrano nel complesso essere limitati...

Il recente ciclo di rialzi dei tassi di interesse è stato accompagnato da un processo di ridimensionamento del bilancio della Federal Reserve, che deve essere preso in considerazione nell’analisi della riduzione della politica accomodante. Tuttavia, gli effetti degli aggiustamenti di bilancio sembrano nel complesso essere limitati - ricerche della Fed hanno stimato nel 2015 che l’impatto cumulato dei programmi di stimolo basati sull’ampliamento dei bilanci della banca centrale sul premio a 10 anni era di circa -110 punti base. 1 (I rendimenti dei Treasury possono essere scomposti in un tasso “privo di rischio” che coglie le aspettative del mercato sulla futura traiettoria dei tassi dei Treasury a breve termine, e un premio a termine che rappresenta il compenso che gli investitori richiedono per assumersi il rischio che tali tassi a breve termine non si muovano come previsto.2)
 

Proporzionalmente l’uscita dal portafoglio di 572 miliardi di USD da settembre 2017 si tradurrebbe in un impatto positivo di 15 punti base sul premio a termine a 10 anni 3 , forse coerente con un ulteriore rialzo dello 0,25%. Se questa approssimazione è corretta, l’orientamento di politica basato sull’aggiustamento del bilancio sarebbe in linea con le stime di un tasso neutrale dei membri del Federal Open Market Committee (pur continuando a non essere restrittivo).



(Grafico 2) Minore è l’incertezza sull’inflazione minore è il rischio di tasso di interesse 
Il rendimento dei Treasury a 10 anni è calato dall’inizio del ciclo di rialzi da parte della Fed.
Dati al 31/12/2018

 

 

Fonti: Federal Reserve Bank of Philadelphia, Federal Reserve Bank of New York e Haver Analytics.



Nel segmento a lungo termine della curva il ciclo attuale differisce dagli standard storici in quanto il rendimento del Treasury a 10 anni ha registrato un netto calo da quando la Fed ha iniziato a rialzare i tassi, con una diminuzione del premio a termine più accentuata rispetto all’incremento del rendimento neutrale al rischio (Grafico 2). Ciò è probabilmente dovuto alle aspettative di un’inflazione stabile o inferiore, a minori divergenze di opinioni sulle prospettive di inflazione a lungo termine e ai programmi di quantitative easing nell’Eurozona e in Giappone.
 

Di fatto, questo calo della percezione del rischio di tasso d’interesse a lungo termine ha invertito il tratto del premio a termine della curva dei rendimenti dei Treasury, un’anomalia rispetto alle ultime sette recessioni, ossia negli ultimi 52 anni. Similmente anomala è la persistenza di uno spread positivo sul tasso neutrale al rischio: la traiettoria attesa dei futuri tassi di interesse non è così rialzista come la pendenza complessiva della curva potrebbe suggerire, e questa componente della curva potrebbe dover invertirsi per rafforzare le previsioni recessive (Grafico 3).

Attualmente, la crescita dei salari e dei prezzi è inferiore ai livelli che richiedono un inasprimento di fine ciclo da parte della Fed.

Contesto ciclico più ampio

Nella misura in cui riflette la fine della politica monetaria accomodante, l’appiattimento della curva è l’effetto del periodo molto sostanzioso, non in senso cronologico, di espansione economica durato dieci anni e di ciò si potrebbe presto ricevere conferma se la tendenza al rallentamento della crescita dell’occupazione iniziata a febbraio dovesse perdurare.
 

Non si tratta necessariamente di uno sviluppo non auspicabile: se l’economia metterà in atto un “atterraggio morbido” in un contesto di piena occupazione e crescita sostenibile in linea con il suo potenziale sul lungo termine, la crescita dell’occupazione dovrà rallentare a un ritmo coerente con la crescita della popolazione in età lavorativa. Una situazione così improbabile non si è mai verificata in passato perché gli squilibri tendono sempre ad accumularsi, rendendo l’espansione vulnerabile a flessioni: basti pensare alle spirali salari-prezzi degli anni 80 e alle bolle alimentate dall’indebitamento e al boom di investimenti negli anni 90 e 2000.



(Grafico 3) Persiste un tasso neutrale al rischio positivo 
La traiettoria futura attesa dei tassi di interesse non è così rialzista come potrebbe suggerirlo la curva complessiva.
Dati al 14/06/2019

 


 

Fonti: Federal Reserve Bank of New York e Haver Analytics.



(Grafico 4) Il risparmio come protezione

Solidi bilanci del settore privato smentiscono i segnali di fine ciclo della curva.
Dati al 31/12/2018
 

 

Fonti: Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve Board e Haver Analytics.



Attualmente, la crescita dei salari e dei prezzi è inferiore al livello che richiede un inasprimento di fine ciclo da parte della Fed. Di fatto, anche se il mercato del lavoro sta andando oltre la piena occupazione, la Fed sta valutando come sostenere l’inflazione attesa ed effettiva. La fine dell’espansione e gli squilibri del settore finanziario appaiono anch’essi gestibili: i margini di profitto societari sono elevati, sebbene abbiano smesso di espandersi; gli oneri per il servizio del debito di famiglie e imprese sono bassi; e i bilanci del settore privato sono solidi. Il persistere di un livello più elevato di risparmio rispetto agli investimenti fornisce una protezione contro condizioni avverse e contrasta con la tendenza storica al calo - che presenta una crescente vulnerabilità ciclica - a fronte di un appiattimento della curva dei rendimenti.


Nel complesso, vi sono ragioni che indicano che il recente appiattimento della curva abbia, in questo caso, meno probabilità di indicare una futura recessione. Se in passato un incremento dei tassi a breve era generalmente alla base dell’appiattimento della curva, questa volta, il grado di inasprimento della politica è inferiore. Inoltre, gli indicatori ciclici non suggeriscono l’accumularsi di vulnerabilità economiche. Infine, l’attuale livello molto basso dei premi a termine, dovuto almeno in parte alle aspettative di un’inflazione stabile e ai programmi di quantitative easing nell’Eurozona e in Giappone, ha fatto sì che l’appiattimento della curva si verificasse con più probabilità in questo frangente rispetto a qualsiasi altro momento nella storia del dopoguerra statunitense. Considerato tutto ciò, riteniamo che oggi l’appiattimento/inversione della curva dei rendimenti sia, rispetto al passato, un segnale meno affidabile di imminente recessione.
 

1 Stanley Fischer, “Conducting Monetary Policy with a Large Balance Sheet,” Board of Governors del Federal Reserve System, 27/02/2015. Questi programmi includevano circa 1 925 000 miliardi di USD di acquisti netti di debito societario coperto da enti di emanazione governativa e mortgage‑backed securities,  1 690 miliardi di acquisti netti di Treasury e un Maturity Extension Program che ha aggiunto 537 miliardi di USD di titoli equivalenti a 10 anni al portafoglio di Treasury della Fed.
 

2 Tobias Adrian, Richard Crump, Benjamin Mills e Emanuel Moench, “Pricing the Term Structure with Linear Regressions,” Staff Reports, Federal Reserve Bank of New York, aprile 2013, e “Treasury Term Premia,” Liberty Street Economics, Federal Reserve Bank of New York, 12 maggio 2014.
 

3L’impatto è sovrastimato. Le ricerche della Fed hanno evidenziato che i primi round di quantitative easing hanno avuto il maggiore impatto sul premio a termine. Le prime fasi della normalizzazione del bilancio potrebbero avere relativamente un impatto ridotto, perché il portafoglio e le riserve della Fed rimangono ampi.


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