INVESTMENT INSIGHTS

Come avere successo sugli EM in un contesto monetario espansivo

Andrew Keirle , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • Nonostante i timori sulla crescita, riteniamo che i mercati emergenti possano comportarsi bene, in quanto sono un’importante fonte di rendimento reale in un contesto in cui i rendimenti dei titoli di Stato dei paesi avanzati sono bassi.
  • Gli attivi in valuta locale possono inoltre distinguersi se il dollaro si indebolisce. Le valute dei mercati emergenti  non hanno partecipato al rally di inizio 2019, e sono attualmente sottovalutate.
  • Tuttavia, i mercati emergenti sarebbero a rischio se il contesto macroeconomico dovesse mutare radicalmente. Gli investitori dovrebbero guardare oltre questa scelta binaria che si pone, nel breve termine, come risk-on o risk-off, e cercare invece fondamentali  forti.

L’attuale scenario dei mercati emergenti potrebbe apparire confuso, ad un primo sguardo. Da un lato, le politiche accomodanti delle banche centrali potrebbero spingere al rialzo gli attivi dei paesi emergenti. Tuttavia, l’incertezza sulla crescita globale e le guerre commerciali dominano i titoli dei giornali. Gli investitori dovrebbero dunque cercare di ridurre la propria esposizione al rischio sugli EM, o dovrebbero seguire l’assioma secondo cui “non si sfida la Fed”, ed attendersi che le banche centrali supportino uno scenario propenso al rischio?
 

Anche se le condizioni potrebbero ulteriormente sostenere il rally dei mercati emergenti  quest’anno, riteniamo che gli investitori dovrebbero superare la prospettiva binaria di breve termine che presenta la scelta tra mantenimento di rischio del portafoglio (risk-on), o liquidazione di tutti gli asset rischiosi (risk-off). Ci sono un sacco di spunti interessanti nei mercati emergenti. Gli investitori che cercano aree con validi fondamentali di lungo termine possono anzi proteggersi dalle oscillazioni del macro sentiment.

La politica monetaria offre margini di rialzo

Le banche centrali mondiali stanno offrendo agli investitori le ragioni per restare ottimisti. Attualmente, il mercato sta scontando le aspettative di ulteriori tagli dei tassi da parte della Fed nel corso di quest’anno, dopo quello di luglio. Anche la BCE sta riaffrontando il tema di nuovi tagli ai tassi di interesse, o di un riavvio del programma mensile di acquisto delle obbligazioni. Diverse altre banche centrali a livello mondiale hanno adottato, o si sono predisposte ad intraprendere, misure di agevolazione monetaria nei prossimi mesi. Anche se misure di questa natura non sono ancora una certezza, le principali banche centrali probabilmente assumeranno un atteggiamento accomodante sino a che il quadro economico non diventerà più netto. Pertanto, restiamo ottimisti sui mercati emergenti per diverse ragioni:  
 

  • le asset class dei paesi emergenti potrebbero registrare nuovi flussi di entrata. Nel primo semestre dell’anno, i mercati emergenti hanno visto affluire capitali tramite i fondi, in particolare sugli asset in valuta forte, quando la Fed e la BCE hanno cominciato le rispettive manovre di agevolazione monetaria. Nel prossimo futuro, le politiche delle banche centrali globali manterranno con ogni probabilità i rendimenti governativi dei principali paesi particolarmente bassi.

    In un mondo di rendimenti bassi, o addirittura negativi, sui mercati avanzati, i mercati emergenti possono continuare ad attrarre investitori in quanto offrono una sempre più rara risorsa di rendimento positivo reale (ovvero, ponderato per l’inflazione). Attualmente, il valore stimato del debito globale con rendimento reale negativo è di oltre 25 trilioni di dollari.  Se l’inflazione dovesse salire all’avvio delle manovre espansive delle banche centrali, una quota ulteriore del debito dei paesi avanzati graverebbe gli investitori di rendimenti reali negativi. In un tale contesto, assicurarsi un tanto agognato rendimento reale diverrebbe l’obiettivo primario degli investitori, su scala globale.

    Inoltre, gli investimenti sui mercati emergenti sono ancora inferiori rispetto ai livelli visti in passato. Nonostante gli inizi del 2019 abbiano visto stabili flussi in ingresso, gli investitori al dettaglio non sono ancora ritornati ai livelli raggiunti prima della volatilità del 2018. Segnali di un impegno delle banche centrali a perseguire atteggiamenti accomodanti potrebbero fornire l’incentivo adeguato a molti investitori esitanti. Dopo tutto, i dati storici evidenziano che il debito EM di norma premia proprio durante le fasi di calo dei tassi da parte della Fed.
     
  • Le quotazioni sui mercati emergenti sembrano ancora allettanti. Anche se le quotazioni non sono basse come ad inizio anno, sono migliorate in paragone ai mercati emergenti in molti casi. Inoltre, i prezzi degli attivi emergenti non riflettono ancora i potenziali miglioramenti nelle prospettive di crescita, se gli stimoli dovessero funzionare. I rally più recenti sono in gran parte derivati dalle aspettative dei mercati monetari su una nuova fase espansiva. Se i dati sulla crescita dovessero stabilizzarsi, i prezzi degli attivi potrebbero continuare a crescere.

    Misure agevolative ulteriori da parte della Cina non sono ancora prezzate dal mercato. Ad oggi, le autorità cinesi sono state molto caute nell’assumere ulteriori misure monetarie o stimoli fiscali. Tuttavia, alla luce delle perduranti preoccupazioni economiche, le autorità potrebbero adottare un approccio più strutturale per riavviare la crescita. Questo fornirebbe lo sprint necessario al sentiment sugli EM, in quanto la crescita cinese resta un motore fondamentale nelle economie dei paesi emergenti.

  • Anche gli asset in valuta locale potrebbero distinguersi. Se la Fed si confermasse aperta ad una politica agevolativa, e la crescita dei mercati emergenti fosse sostenuta, il dollaro con ogni probabilità si svaluterebbe nei confronti delle valute emergenti. La forza incoercibile del biglietto verde negli ultimi anni si è infatti tradotta nella penalizzazione delle valute emergenti, che non hanno potuto beneficiare del rally del primo semestre 2019 negli asset emergenti espressi in valuta forte. Di conseguenza, le obbligazioni in valuta locale e i mercati valutari offrono alcune tra le opportunità più appetibili, se il dollaro dopo sette anni di forza dovesse entrare  in un nuovo ciclo.


(Graf. 1) Il taglio dei tassi spinge gli EM

Il debito EM* durante i tagli dei tassi della Fed e il calo dei rendimenti
Dati al 30 giugno 2019
 

 

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri. 

*Per debito EM si intende l’Indice J.P. Morgan Emerging Market Bond (USD).
Fonte: J.P. Morgan (cfr. Informativa aggiuntiva).



(Graf. 2) Le valute EM sembrano interessanti

Le valute EM sono state sottovalutate nei confronti del dollaro USA
Dati al 31 marzo 2019

 

*Paniere di valori fondamentali dei paesi emergenti: Valutazione media delle valute di Brasile, Cile, Cina, Colombia, Corea del Sud, Filippine, Hong Kong, India, Indonesia, Israele, Malesia, Messico, Perù, Polonia, Repubblica Ceca, Romania, Russia, Singapore, Sudafrica, Taiwan, Thailandia, Turchia e Ungheria.
†U.S.A. REER = cambio reale del dollaro USA (U.S. dollar real effective exchange rate).
Fonti: Thomson Reuters (si veda l’informativa aggiuntiva) e analisi dei dati svolta da T. Rowe Price.


In guardia contro i rischi potenziali

Gli investitori dovrebbero restare in guardia sui potenziali mutamenti nell’orientamento della politica monetaria o delle prospettive economiche, che potrebbero avere un effetto dirompente sui mercati emergenti. Coloro che si soffermano solo sulle opportunità di breve termine potrebbero bruciarsi nel lungo periodo.
 

  • Per prima cosa, gli asset dei paesi emergenti soffrirebbero molto se i mercati perdessero la fiducia nella capacità delle banche centrali di riavviare la crescita. Le banche centrali dei mercati avanzati hanno ormai meno munizioni a disposizione di quelle che avevano in passato. Il recente ciclo di contrazione della Fed è stato modesto, e ha lasciato i tassi di interesse ad un punto di partenza storicamente basso. La BCE, nel frattempo, non aveva neanche iniziato ad alzare i tassi di interesse, e aveva solo terminato il programma di acquisto di titoli obbligazionari, alla fine del 2018. Qualsiasi nuovo programma di quantitative easing sarebbe per forza di dimensioni inferiori. Un’ulteriore escalation dei dazi tra Cina e USA colpirebbe ancora il sentiment. Gli EM potrebbero affrontare una fase di volatilità se i dati economici si deteriorassero significativamente, rinvigorendo i timori di una recessione.

  • In alternativa, la crescita potrebbe migliorare prima del previsto, motivando un intervento da parte delle banche centrali inferiore alle attese. Queste sono le tematiche che stanno affrontando i mercati emergenti, visto che la maggior parte del rally del primo semestre 2019 poggiava sulle aspettative di un taglio dei tassi da parte degli EM. Se da un lato consideriamo un miglioramento delle prospettive di crescita come una tendenza di lungo periodo favorevole, qualsiasi arretramento nella politica monetaria da parte delle banche centrali potrebbe scatenare picchi di volatilità nel breve termine.

  • Il dollaro USA potrebbe inoltre entrare in un altro periodo di forza, se i dati economici del paese dovessero essere particolarmente sorprendenti, sia al rialzo che al ribasso. Gli investitori che sanno cosa sia la teoria del “sorriso del dollaro” sanno già di cosa stiamo parlando. Questa teoria postula che il dollaro si apprezza sia nei periodi di estrema debolezza che di estrema forza della crescita USA. Attualmente, i dati economici sono contrastanti, e il dollaro si può indebolire in quanto gli investitori potrebbero cercare altrove rendimenti superiori. Tuttavia, un marcato deterioramento economico potrebbe innescare una corsa ai beni rifugio, primo fra tutti il dollaro. D’altro canto, un’economia USA in ripresa farebbe confluire denaro nelle tasche degli investitori, il che determinerebbe un apprezzamento della valuta in quanto la Fed dovrebbe adottare un atteggiamento espansivo. Pertanto, gli investitori devono stare attenti a qualunque movimento repentino, negativo o positivo, dei dati economici.


Focus sui fondamentali

Nel breve termine, gli EM potrebbero svilupparsi in un contesto globale che non sia “né troppo male, né troppo bene”. Tuttavia, ribadiamo che gli investitori devono guardare oltre i macro fattori esterni. Adottando un approccio attivo, gli investitori dovrebbero ricercare ambiti positivi nei mercati emergenti, evitando le aree che possono soffrire di più dei mutamenti nel macro sentiment.
 

Fortunatamente, identifichiamo diverse aree con fondamentali forti o in miglioramento, anche nell’attuale momento di tensioni economiche e incertezze politiche. Molti paesi, come l’Indonesia e il Sudafrica, stanno adottando programmi di riforma costruttivi dopo le recenti elezioni, che dovrebbero aiutare ad incrementare la stabilità su diversi cicli di mercato. Diversi paesi emergenti stanno mettendo in campo una rigorosa disciplina in ambito fiscale, gestendo in modo sano le proprie bilance commerciali, e adottando politiche economiche razionali. Queste tendenze positive danno a paesi come il Brasile una maggiore flessibilità politica, più congrua con i mutamenti dell’ambiente esterno. 
 

Ciò non significa che queste aree dei mercati emergenti saranno esenti da volatilità. Tuttavia, a nostro avviso, possono fronteggiare meglio i mutamenti del contesto macroeconomico, e performare meglio nell’intero ciclo di mercato, beneficiando al contempo dei fattori favorevoli determinati nel breve termine dalle banche centrali.


Da tenere d’occhio

Abbiamo gli occhi puntati sui dati economici cinesi. Gli indicatori di crescita, in particolare nel settore manifatturiero, si sono mossi al ribasso per la maggior parte del 2019. Nonostante i dati più resilienti nei settori dei servizi e del real estate, un ulteriore deterioramento nell’indice PMI cinese determinerebbe più ampie preoccupazioni sulle prospettive dei mercati emergenti in senso lato. Inoltre, anche se i negoziati sono ancora in corso, le recenti escalation nei dazi doganali applicati dagli USA sulle merci cinesi e il successivo deterioramento del renminbi convergono verso uno scenario in cui una soluzione nel breve termine è ben poco probabile. Tuttavia, se i dati dovessero proseguire al ribasso, speriamo che la People’s Bank of China risponda con misure di stimolo più aggressive. Questo potrebbe stendere un tappeto rosso verso una fase di domanda superiore alla produzione, dopo un lungo periodo di dati deludenti.


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