INVESTMENT INSIGHTS

Secondo l'indice obbligazionario, la mossa della Fed è stata insufficiente

Stephen Bartolini, CFA , Portfolio Manager
Alexander Obaza, CFA , Associate Portfolio Manager per la divisione U.S. Taxable Fixed Income
Joseph Anastasio , Trader per la divisione U.S. Taxable Fixed Income

Punti essenziali

  • Siamo convinti che il taglio dei tassi di soli 25 punti base deciso dalla Fed il 31 luglio sia stato insufficiente e rappresenti quindi un errore che aumenta notevolmente il rischio di una recessione a breve termine.
  • L'indice MOVE si è impennato ad agosto, segno che il mercato vede la mossa di luglio della Fed come l'inizio di un ciclo di allentamento, e non come un intervento preventivo.
  • Temendo un ulteriore effetto frenante sulla crescita dovuto all'escalation del conflitto commerciale, i mercati hanno intensificato la pressione sulla Fed affinché risponda in modo più aggressivo.

Siamo convinti che la decisione della Federal Reserve di abbassare i tassi di soli 25 punti base1a luglio e di non impegnarsi chiaramente a compiere altre manovre espansive sia stata una misura insufficiente e, di conseguenza, un errore che aumenta in misura significativa il rischio che l'economia scivoli in recessione. L'indice Merrill Lynch Option Volatility Estimate (MOVE) ha fatto un balzo in avanti dal 31 luglio, quando la banca centrale statunitense ha annunciato il primo taglio dei tassi di interesse dal 2008. Come già affermato in un articolo precedente, abbiamo monitorato da vicino la reazione dell'indice MOVE da cui si evince se i mercati vedano la misura di allentamento della Fed come un taglio preventivo di breve termine mirato a prolungare il ciclo economico, o piuttosto come il primo di una lunga serie di ribassi in vista di una recessione. Purtroppo il MOVE ha segnalato un brusco cambio di percezione, da taglio preventivo momentaneo a ciclo di riduzioni di natura recessiva.


Impennata del MOVE a inizio agosto

A quanto pare, il MOVE ha raggiunto il picco a metà giugno, per poi calare verso la fine di luglio. Questo andamento avrebbe ricalcato lo schema visto in passato in corrispondenza di tagli preventivi, con il MOVE al livello più alto intorno al momento del taglio iniziale della Fed; tuttavia, l'indice si è impennato di quasi il 50% in meno di due settimane, dopo la riduzione effettuata dalla Fed, superando il picco di giugno, il che storicamente si avvicina di più a un movimento tipico dei cicli di allentamento, in cui l'indice tocca il livello massimo diversi mesi dopo il primo taglio.
 

Il 1° agosto, giorno successivo all'intervento della Fed, il presidente degli Stati Uniti Donald Trump ha prontamente innescato un'escalation del conflitto commerciale con la Cina annunciando con un tweet che gli USA imporranno dazi del 10% (con possibile aumento al 25%) su altri 300 miliardi di dollari di importazioni cinesi a partire dal 1° settembre. Sebbene Trump abbia dichiarato successivamente di voler rinviare gran parte delle nuove tariffe doganali fino a metà dicembre, riteniamo che l'annuncio inatteso abbia contribuito al rialzo di inizio agosto del MOVE, dato che la notizia ha provocato un crollo dei rendimenti sui Treasury.
 

In ogni modo, è quasi impossibile separare gli effetti del taglio dei tassi deludente da quelli dell'improvviso inasprimento delle tensioni commerciali. Temendo un ulteriore effetto frenante sulla crescita economica dovuto all'escalation del conflitto commerciale da parte di Trump, i mercati hanno intensificato la pressione sulla Fed affinché reagisca in modo più aggressivo con l'allentamento monetario.

 

Balzo dell'indice MOVE dopo il taglio dei tassi del 31 luglio
Indice MOVE e tasso sui fondi federali, dicembre 2014 – agosto 2019
Al 15 agosto 2019

Fonti: Haver Analytics, Bank of America Merrill Lynch e Federal Reserve Board.

 

...è quasi impossibile separare gli effetti del taglio dei tassi deludente da quelli dell'improvviso inasprimento delle tensioni commerciali.

Condizioni finanziarie più rigide

Vale la pena di notare che le condizioni finanziarie si sono subito contratte, dopo l'annuncio del FOMC (Federal Open Market Committee) del 31 luglio, mentre in genere si allentano dopo un taglio dei tassi; inoltre, a dispetto della logica, il dollaro si è rafforzato e le azioni hanno perso terreno. La contrazione delle condizioni finanziarie è proseguita dopo l'accentuazione delle tensioni commerciali fra Stati Uniti e Cina in agosto, ma la reazione iniziale del mercato al taglio della Fed è stata di delusione per una misura considerata non abbastanza aggressiva per scongiurare il rallentamento dell'economia. L'ascesa del MOVE in agosto conferma questo punto di vista.


A riprova del fatto che il mercato obbligazionario ha percepito la riduzione dei tassi del 31 luglio come l'inizio di un ciclo di allentamento, la curva dei rendimenti si è notevolmente appiattita tra la fine di luglio e la metà di agosto: il 30 luglio, la differenza di rendimento fra i Treasury a 2 e a 10 anni era di 21 punti base, ma questo spread il 14 agosto ha chiuso ad appena 1 punto base, dopo una breve incursione in territorio negativo. Il tasso sui Treasury a 30 anni ha raggiunto il 15 agosto il minimo record dell'1,98%, un livello che riflette aspettative molto pessimistiche per la crescita e l'inflazione. Se i mercati vedessero la mossa della Fed come un taglio preventivo, la curva dei rendimenti si sarebbe inclinata per effetto dell'aumento dei rendimenti a lungo termine.
 

Verso la fine di luglio, appena prima della decisione della Fed, i prezzi dei future sui fondi federali indicavano l'attesa degli investitori di quattro tagli dei tassi nei 12 mesi successivi. Anche dopo il primo intervento, i prezzi dei future all'inizio di agosto segnalavano ancora l'aspettativa di quattro riduzioni, segno che gli investitori ritenevano la misura adottata il 31 luglio insufficiente per risparmiare alla banca centrale un ciclo di allentamento e scongiurare la recessione.

Dal nostro punto di vista, il taglio iniziale della Fed di 25 punti base è stato un errore.

Taglio di luglio probabile inizio di un ciclo di allentamento 

Una gamma di indicatori, incluso l'indice MOVE, mostra che il mercato vede la mossa del 31 luglio della Fed come l'inizio di un ciclo di allentamento, e non come un intervento preventivo o un "aggiustamento di metà ciclo", come l'ha definito il presidente della Fed Powell. Dal nostro punto di vista, il taglio iniziale della Fed di 25 punti base è stato un errore. La banca centrale avrebbe dovuto abbassare i tassi di 50 punti base e diffondere successivamente dichiarazioni accomodanti per convincere il mercato del fatto che questo primo taglio dopo più di 10 anni fosse davvero un adeguamento di metà ciclo.
 

Tuttavia, probabilmente la Fed ha ancora una piccola finestra di opportunità per agire con decisione e ammorbidire i toni, ma accanto a questo servirebbero anche ampie concessioni da parte dell'amministrazione Trump sul fronte della guerra commerciale. In ogni modo, ora che le probabilità di una recessione alle porte sono notevolmente aumentate, abbiamo posizionato i nostri portafogli core di obbligazioni tassabili con un rischio relativamente basso, confermando l'esposizione lunga in termini di duration.2


Da tenere d’occhio

La reazione del mercato al taglio dei tassi di luglio da parte della Fed indica che le dichiarazioni dei banchieri centrali fra una riunione e l'altra diventeranno ancora più importanti. Si noti che due membri del FOMC non erano d'accordo con la decisione assunta dal comitato il 31 luglio e avrebbero preferito mantenere i tassi invariati. Staremo a vedere se la Fed presenterà un fronte più compatto da qui alla riunione del 17-18 settembre, per convincere gli investitori che la banca centrale è decisa ad allentare la politica monetaria in misura sufficiente.

 

1 Un punto base equivale a 0,01 punti percentuali.

2La duration misura la sensibilità di un’obbligazione alle variazioni dei tassi di interesse.
 

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