INVESTMENT INSIGHTS

Mercati emergenti - Una prospettiva non convenzionale

Ernest Yeung , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • Alcuni investitori continuano a considerare i mercati emergenti come un’allocazione esclusivamente di breve termine, tattica, che offre rendimenti potenzialmente elevati ma comporta altresì, in prospettiva, rischio e volatilità superiori.
  • Tuttavia, andremo qui ad argomentare di come si tratti di un’opinione molto tradizionale e stereotipata, che non riflette adeguatamente l’attuale asset class dei mercati emergenti.
  • In questo articolo, prenderemo in esame alcune fra le opinioni errate più diffuse sui mercati emergenti, sia da un punto di vista obbligazionario che azionario, e le opportunità di investimento che ne conseguono.

Dopo un 2018 difficile, i mercati emergenti hanno registrato una considerevole ripresa nel 2019, sia sul fronte azionario che su quello obbligazionario, offrendo risultati positivi, ad oggi, per gli investitori. Nonostante questo, per alcuni, i mercati emergenti costituiranno sempre un investimento esclusivamente di breve termine, tattico, che offre rendimenti potenzialmente elevati ma comporta anche prospettive di rischio e volatilità superiori. Vorremmo qui argomentare, tuttavia, l’attuale inadeguatezza di questa opinione, tradizionalmente accettata, ma che non corrisponde più all’attuale situazione dei mercati emergenti. 
 

In questo articolo, prenderemo in considerazione alcune tra le concezioni errate più diffuse fra gli investitori in merito ai mercati emergenti, sia obbligazionari che azionari, e le opportunità di investimento che ne conseguono. 


1.  In un contesto di crescente volatilità del mercato, è meglio evitare i  mercati emergenti?  

Nonostante l'immagine stereotipata di asset class volatile, con il beta più elevato di tutte, in molti settori e regioni dell'universo emergente sono disponibili titoli difensivi in grado di sovraperformare altre classi di attivi nei periodi di avversione al rischio. L'estensione del ventaglio di opportunità è anzi uno dei principali punti di forza dei mercati emergenti. Questo ovviamente non significa che la volatilità non sia un problema, ma solo che gli investitori dovrebbero fare le dovute ricerche per identificare i settori e le aree storicamente caratterizzati da un beta inferiore, qualora in cerca di asset difensivi.
 

I titoli societari dei mercati emergenti si distinguono come un settore difensivo, in virtù dei fondamentali solidi. In particolare, il mercato obbligazionario asiatico, notevolmente ampliatosi negli ultimi anni, offre rendimenti più allineati a quelli dei titoli investment grade dei mercati avanzati, ad esempio, che ad altri settori dei mercati emergenti ad elevata volatilità.1

In molti settori e regioni dell'universo emergente sono disponibili titoli difensivi in grado di sovraperformare altre classi di attivi nei periodi di avversione al rischio. L'estensione del ventaglio di opportunità è anzi uno dei principali punti di forza dei mercati emergenti.
- Ben Robins Portfolio Specialist, T. Rowe Price Emerging Markets Bond Strategy


Sul fronte azionario, una delle opinioni più diffuse fra gli investitori è che i mercati emergenti siano prevalentemente costituiti da società dinamiche, a crescita elevata, e, di converso, che le opportunità per cogliere il valore su tali mercati siano solo sporadiche eccezioni.    
 

Questa errata convinzione appare peraltro confermata da diversi sondaggi, che evidenziano come la maggior parte dei flussi di investimento nell’universo azionario emergente confluisca su portafogli core e growth, mentre solo una piccola quota del totale è orientata alla ricerca di value. Come conseguenza di questa forte prevalenza dell’orientamento a core e growth, molte aree sono trascurate o dimenticate, e ciò offre un orizzonte particolarmente ricco agli investitori dei mercati emergenti orientati al value.
 

Ad esempio, nella ricerca della crescita, molte società della old economy2 sono state abbandonate dal mercato, offrendo così interessanti potenziali di rialzo rispetto alle attuali quotazioni. Ovviamente, non è sufficiente che una società offra quotazioni basse per attirare i nostri investimenti. Cerchiamo società, trascurate o penalizzate dal mercato, che offrano a nostro avviso robuste candidature a una rideterminazione del rating, sulla base delle nostre attese su fondamentali cambiamenti. Essi possono includere cambiamenti nel management, contesto economico in miglioramento, o qualsiasi altro evento aziendale specifico che possa ricondurre la valutazione del mercato a riallinearsi al valore equo della società. Cerchiamo di acquistare a quotazioni estremamente basse, creando il potenziale di robusti guadagni se, e quando, il sentiment dovesse in seguito tornare positivo.


2.  Il rischio di errore, sia da parte delle banche centrali che del management delle società, è più rilevante sui mercati emergenti?

Nel mercato obbligazionario, le sorprese negative sul fronte politico o monetario possono incidere sugli investimenti sia nei paesi emergenti che in quelli sviluppati, ma un approccio attivo aiuta a evitare gli effetti delle correzioni improvvise. Le riforme in atto in molte aree della regione implicano che, per spingere i paesi emergenti oltre la soglia di crisi, non bastano più un paio di decisioni sbagliate. La ricerca sul campo di tipo bottom-up è lo strumento adatto per individuare i paesi votati all'adozione di politiche coerenti a favore del mercato, che riducono l'esposizione degli investitori alle conseguenze di eventuali errori, ma anche per evitare quelli che stanno scivolando verso una china pericolosa.
 

Dal nostro punto di vista, neanche le correzioni significative che talvolta coinvolgono alcuni mercati EM rappresentano un rischio sistemico per l'asset class in senso ampio. Ad esempio, la Turchia e l'Argentina hanno dominato il flusso di notizie per gran parte del 2018, quando i mercati hanno perso rapidamente fiducia nella capacità e volontà di gestire la valuta e i conti pubblici, da parte dei governi dei due paesi. Tuttavia, l’effetto di contagio in termini di sell-off sugli altri mercati emergenti ha avuto una durata relativamente breve. Queste flessioni improvvise offrono l'occasione per andare controcorrente e acquistare asset scontati. La storia dimostra che i mercati emergenti hanno sempre reagito con forza - e rapidamente - alle fasi di ribasso (Grafico 1).


(Graf. 1) La storia depone a favore di un recupero nel mercato obbligazionario dei paesi emergenti 
Storicamente, i mercati emergenti hanno recuperato rapidamente dopo le fasi di ribasso.
Dati al 30/06/2019

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.
In riferimento al J.P. Morgan EMBI Global Index.
Fonte: J.P. Morgan (Si veda l’Informativa aggiuntiva).

 


Sul fronte azionario, le dimostrazioni di una maggiore disciplina da parte del management e il miglioramento dei processi decisionali sono alcuni tra i fattori che corroborano la nostra opinione positiva, nel lungo termine, sui mercati emergenti. Di conseguenza, le società hanno generato maggiori flussi di cassa disponibili rispetto agli anni precedenti, in quanto i team di gestione prestano sempre maggiore attenzione alle decisioni di spesa e alle altre allocazioni di capitale. Ne è derivato un miglioramento dei margini di profitto, convincendoci che le società dei mercati emergenti siano nella posizione di cominciare a conseguire un maggiore incremento degli utili e dei rendimenti per gli azionisti.
 

Grazie a questo approccio più rigoroso, per queste società la spesa in conto capitale è scesa, in termini di percentuale del fatturato, ai minimi da oltre un decennio (Grafico 2). Tuttavia, dopo diversi anni da formica, riteniamo che un rilancio degli investimenti potrebbe avere un impatto significativo, spronando la creazione di posti di lavoro, la crescita dei finanziamenti e l’incremento dei salari. Questa fase di rialzo dei costi è già evidente nelle società più orientate alla crescita, e ora che l’attesa ripartenza si conferma più diffusa, potrebbe esserci lo spunto per un nuovo impeto, più potente, che sostenga il rialzo nelle quotazioni di molte delle società dell’universo emergente.


Viste le attese di incremento negli investimenti societari, un’area che attualmente suscita il nostro interesse è il settore finanziario. Le banche, ad esempio, si trovano nelle condizioni di trarre enorme vantaggio dalla prevista ripresa dell’attività creditizia. Al contempo, essendo state nello sfavore degli investitori per un certo periodo di tempo, le quotazioni del settore finanziario si collocano ancora ben al di sotto dei valori medi di lungo periodo.
 

Ci piacciono alcuni titoli finanziari sudafricani, ad esempio. Molte di queste società sono state dimenticate, ma i loro bilanci sono solidi, in quando hanno fatto buoni progressi nel ripulirsi dai crediti deteriorati, e riconoscono dividendi interessanti. Le società hanno inoltre sfruttato la fase di recupero del ciclo economico sudafricano, oltre alle significative esposizioni nell’Africa continentale.


3.  Gli asset dei mercati emergenti possono ancora garantire soddisfazioni in una prospettiva economica globale più diversificata?

Dopo la progressione dei mercati obbligazionari emergenti come asset class vista negli ultimi anni, oggi gli investitori hanno a disposizione un'ampia gamma di opportunità in contesti economici diversi su scala globale. Pur ammettendo l'importanza di una crescita robusta per le prospettive della regione, riteniamo essenziale inquadrare la situazione nel contesto, dato che non mancano motivi per restare ottimisti.
 

  • Molti paesi emergenti hanno mostrato tassi di crescita economica favorevoli a supporto dei fondamentali. Riteniamo che gli investitori debbano accantonare l'idea preconcetta che considera i mercati emergenti come fossero un tutt’uno, e analizzare piuttosto le situazioni individuali dei settori e delle varie aree per individuare investimenti appetibili.
  • Diverse economie emergenti vantano classi medie sempre più numerose, che sostengono la domanda interna, pertanto non si tratta più di un investimento trainato dalle esportazioni e fortemente dipendente dalla crescita economica nei mercati sviluppati o anche in Cina. Le economie EM ora intrattengono rapporti commerciali con altri paesi emergenti, più che con le controparti del mondo sviluppato.
  • Il credito nei paesi emergenti poggia su basi solide: i fondamentali societari restano favorevoli, nonostante il 2018 difficile, il tasso di default delle società nei mercati emergenti è al minimo ciclico, gli emittenti presentano livelli di debito relativamente modesti e le società sono riuscite a prorogare le scadenze dei prestiti obbligazionari salvaguardando la situazione patrimoniale.
  • I timori per la crescita nei principali mercati globali potrebbero trasformarsi in venti a favore, adesso che le banche centrali sembrano orientate verso una linea più accomodante. Questo cambio di rotta dei banchieri centrali potrebbe comprimere i rendimenti nei mercati sviluppati, offrendo ulteriore sostegno agli asset dei mercati emergenti. 
Una politica di spesa aziendale disciplinata dovrebbe fare da traino alla fase successiva di crescita, mentre le società continueranno a focalizzare l'attenzione su una destinazione più oculata dei capitali e la creazione di flussi di cassa.
- Ernest Yeung Portfolio Manager, T. Rowe Price Emerging Markets Value Equity Strategy

(Graf. 2) La ripresa delle spese di investimento potrebbe condurre al rialzo le quotazioni dei mercati emergenti
Percentuale dei capex delle società dei paesi emergenti, rispetto al fatturato.
Dati al 31/3/2019

 

 

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri. 
Fonte: MSCI tramite FactSet (cfr. Informativa aggiuntiva).

 

Analogamente, restiamo ottimisti sulla prospettiva dei mercati azionari EM. Riteniamo che il recupero del ciclo economico nei mercati emergenti sia in una fase meno avanzata di quella dei mercati sviluppati, e pertanto vanti ancora margini di apprezzamento. Una politica di spesa aziendale disciplinata dovrebbe fare da traino alla fase successiva di crescita, mentre le società continueranno a focalizzare l'attenzione su una destinazione più oculata dei capitali e la creazione di flussi di cassa. Al contempo, in Cina, nonostante le preoccupazioni sulla guerra commerciale e le preoccupazioni sul rallentamento economico, non ci attendiamo un brusco atterraggio dell’economia.
 

Questo contesto è favorevole alla ricerca di buone opportunità, trascurate da altri investitori. Ad esempio, molte delle imprese pubbliche dei paesi emergenti rappresentano, a nostro parere, un ulteriore bacino di opportunità. Gli investitori globali di norma hanno una pessima opinione di queste società. Tuttavia, il settore è stato segnato dall’enorme pubblicità data a un piccolo gruppo di pessimi attori. La realtà è che le imprese statali esistono in tutti i paesi emergenti, e, pertanto, è possibile scoprire società di buona qualità, poco apprezzate dai mercati e pertanto scambiate a quotazioni interessanti.


In Russia, ad esempio, Sberbank, di proprietà della banca centrale russa, è ampiamente considerata una della banche migliori e più avanzate dell’universo emergente. In altre aree, anche le società pubbliche cinesi evidenziano una fase di profonda trasformazione. Non solo Pechino ha tagliato le eccedenze di produzione industriale, rafforzando in tal modo i profitti di molte società statali, ma ha compiuto sforzi significativi di termini di attenzione agli azionisti, corrispondendo addirittura per alcune fra le società pubbliche più rilevanti dividendi speciali, evento cui si è assistito raramente in passato. Molte società pubbliche cinesi stanno inoltre reintroducendo programmi incentivanti con distribuzione di stock options al management, un’ottima mossa in ottica prospettica.
 

In conclusione, nutriamo la convinzione che i mercati emergenti continuino a sfatare molti dei tradizionali preconcetti che circondano l’asset class. La crescita e la differenziazione dei mercati emergenti rafforzano le interessanti opportunità che si manifestano nei diversi contesti di mercato. Inoltre, la simmetria delle informazioni nelle economie emergenti fornisce, agli investitori che applicano una gestione attiva, maggiori opportunità di trarre vantaggio dalle anomalie di valutazione. Sosteniamo con tenacia la nostra capacità di trovare queste azioni, società spesso trascurate o dimenticate dagli altri investitori. Al contempo, non riteniamo che il rally del primo semestre sia una sorpresa, ma piuttosto la conferma della bontà dei fondamentali a supporto dell’asset class mercati emergenti.


Da tenere d’occhio

Dopo il consistente recupero dei mercati emergenti, sia nel comparto azionario che in quello obbligazionario, nel primo semestre 2019, il rischio di un potenziale arretramento resta concreto, in particolare con l’innalzamento della volatilità cui abbiamo recentemente assistito. Ciò premesso, i fondamentali dei mercati emergenti restano senz’altro robusti, sia dal punto di vista dei titoli di debito che delle azioni, e continuiamo a monitorarli assiduamente.


1
Asia IG: JPM JACI Diversified, z spread; US IG: Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Corporate Investment Grade Index, OAS; Euro IG: Bloomberg Barclays Euro‑Aggregate Index, OAS.

2 Settori della old economy: immobiliare, materiali da costruzione, carbone, attività estrattive, assicurazioni, prodotti per la casa e la persona, trasporti, utility, conglomerate, banche, macchinari, bevande, alimentari e tabacco, prodotti chimici, apparecchiature elettriche, finanza diversificata, edilizia e progettazione, telecomunicazioni, petrolio e gas.

3 Settori della new economy: servizi ai consumatori, automotive, internet, hardware tecnologico, farmaceutico, consumi durevoli, salute, semiconduttori


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201907‑909350