INVESTMENT INSIGHTS

Sentirsi a proprio agio in una situazione di disagio permanente

David J. Eiswert , Portfolio Manager

Gli investitori di successo sono tipi strani, che spesso hanno in testa tante idee in contrasto fra loro. È insolito trovare una viva immaginazione unita a capacità analitiche rigorose e a una profonda curiosità per la psicologia umana.
 

Il successo negli investimenti affonda le radici tanto nella natura quanto nella cultura. Nel corso del tempo, sono due i fattori che vi contribuiscono: l'esperienza e la formazione sul campo.
 

Un gestore di talento di T. Rowe Price una volta ha detto: "Come si gestisce lo stress dei mercati?
 

Se cercate "conforto" non ne venite fuori. Dovete imparare a sentirvi a vostro agio in una situazione di disagio permanente


In un certo senso, conforto e sicurezza sono il nemico se aspirate a un alfa idiosincratico. Se vi trovate in una stanza in cui tutti concordano di sapere la risposta, fareste meglio a localizzare le uscite e mettervi lì vicino.
 

L'ambiente di mercato attuale è segnato dalla confusione. Abbiamo avuto un mercato rialzista protratto, che spesso ha fatto del suo meglio per sfidare le presunte regole di un "ciclo". Nonostante la lunga durata, il livello dei tassi di interesse e dell'inflazione è basso e in calo, in parte per via del cambiamento profondo e pervasivo in atto. I fattori demografici, l'automazione e l'eccedenza di energia ci hanno trasportato da un mondo di scarsità a un mondo di abbondanza. La tecnologia libera capacità in tutti i settori.
 

Pensavo che un mondo di abbondanza mi sarebbe piaciuto, ma a quanto pare sta creando problemi di ogni tipo, primo fra tutti il fatto che tale abbondanza è trainata dalla proprietà intellettuale sotto forma di tecnologia e si traduce in una separazione netta fra vincenti concentrati e perdenti sparpagliati ad ampio raggio. I redditi mediani non stanno crescendo abbastanza rapidamente, mentre le democrazie sono giustamente deluse di fronte al lavoratore medio che viene lasciato indietro.


I mercati propendono per la bassa volatilità degli utili

Come hanno risposto i mercati azionari mondiali al nostro dilemma? Dopo l'euforia creata dallo "stimolo Trump", i mercati adesso sono condizionati dall'ambiente di bassa crescita e bassa inflazione. In barba a tutti gli sforzi delle autorità di governo, i livelli di deficit e di debito in aumento non incidono sui tassi di crescita strutturale - almeno quando lo stimolo fiscale deriva da sgravi di imposta.
 

Una risposta è stata la rotazione degli investitori globali verso le azioni che presentano una bassa volatilità degli utili (figura 1). È comprensibile che gli investitori ambiscano a una crescita stabile e costante, soprattutto nei periodi di incertezza, ma le valutazioni contano sempre e l'apprezzamento di molte società percepite come stabili sta creando preoccupazione. Per questo la selettività assume un ruolo sempre più cruciale. L'unica fonte possibile di conforto in questo segmento del mercato è la capacità di identificare i fattori di cambiamento futuri specifici dei singoli titoli - non le caratteristiche che spiegano il passato e il presente di un'azione.

Se cercate "conforto" non ne venite fuori. Dovete imparare a sentirvi a vostro agio in una situazione di disagio permanente

Contrariamente ai titoli percepiti come rifugio, molti ciclici "value" hanno sofferto, e a ragione (figura 2). Il problema di queste azioni nasce dal fatto che le quotazioni sottostanti sono state alimentate dalla contrazione della capacità e dal ciclo di miglioramento del potere sui prezzi; se però la tecnologia continua a creare capacità e questo, a sua volta, deprime i prezzi e il ciclo di miglioramento, non ci sarà mai un ciclo di valore. Accorgersene in tempo è stato cruciale, come dimostrano bene il settore petrolifero e quello bancario che si collocano dal lato sbagliato del cambiamento deflazionistico. Non fraintendetemi: esiste un tema da sfruttare quando nessuno possiede un asset e tutti investono su qualcos'altro, perché prima o poi ci sarà un'inversione repentina e feroce. Ma senza il consolidamento settoriale e il rafforzamento del potere sui prezzi, è una strada più tortuosa per generare guadagni nel mondo odierno dominato da una disruption tecnologica costante.


(Fig. 1) Le azioni stabili sono costose

Rapporto P/E trailing per il quintile superiore in termini di punteggio di stabilità dei fondamentali, azioni large cap USA
Da gennaio 1952 a giugno 2019

Fonti: Ufficio nazionale di ricerca economica ed Empirical Research Partners.  
1 Dati con pari ponderazione per i primi 750 titoli azionari USA per capitalizzazione di mercato.

 

Argomenti a favore dei ciclici growth

I ciclici growh, invece, sono tutta un'altra storia. E qui entra in gioco l'importanza dei dettagli. Per esempio, mentre i titoli petroliferi e dei semiconduttori si sono mossi insieme e "si somigliano" nel clima di volatilità a breve termine, in realtà hanno strutture settoriali e tendenze di domanda/offerta a lungo termine enormemente diverse che in ultima analisi detteranno l'andamento delle quotazioni. Nell'immediato, con l'attenuazione dello stimolo negli Stati Uniti e le nuove ondate di preoccupazione per le sorti del commercio mondiale, i settori ciclici orientati alla crescita, inclusi quelli dei semiconduttori e dell'automazione industriale, sono stati fortemente penalizzati. In periodi come questo, le intuizioni sul cambiamento positivo sono ancora più preziose. Oggi possiamo trovare titoli growth ciclici che hanno ottime prospettive di creazione di valore a lungo termine, eppure sono quotati a livelli che scontano una crisi. Da qui deriva il nostro interesse attuale a costruire posizioni in azioni growth cicliche, in base alle caratteristiche di accelerazione degli utili di società specifiche che ci aspettiamo di vedere nel 2020 e oltre.
 

L'automazione industriale ciclica è un tema senz'altro convincente. Immaginate il futuro: ci saranno più o meno robot, laser e computer (intelligenza artificiale e apprendimento automatico) a gestire le fabbriche e i processi automatizzati? E le società titolari della proprietà intellettuale (IP) essenziale in queste aree sono destinate a valere di più o di meno? La buona notizia è che, dato lo scenario attuale di confusione e paura, oggi possiamo comprare queste azioni a prezzi fortemente scontati rispetto a quello che riteniamo sia il loro potenziale di utili futuri. Questo ci dà conforto in mezzo a tanta confusione.


La tesi a favore dei semiconduttori è simile, ma più sfumata. Questo settore comprende due segmenti, quello del segnale analogico/misto e quello del digitale. Il segnale analogico/misto è impiegato per le misurazioni di temperatura, luminosità e pressione nel mondo reale e il collegamento di tali rilevazioni con una piattaforma informatica. Queste applicazioni possono soltanto crescere. Il settore ha già attraversato un consolidamento, a seguito del quale la concorrenza non è più così spietata, e questo ambiente aiuta i soggetti dominanti sopravvissuti. C'è ampio spazio per creare valore a lungo termine.
 

I semiconduttori digitali sono la memoria e la logica di tutti i dispositivi e del cloud. Una volta le memorie ad accesso casuale dinamico (DRAM) venivano usate principalmente nei PC e poi negli smartphone, ma adesso rappresentano il "cervello" dell'intelligenza artificiale e dell'apprendimento automatico. Dieci anni fa nel mondo c'erano più di otto produttori indipendenti di DRAM; oggi sono tre società a dominare il mercato, mentre la grande difficoltà di tenere il passo con le esigenze tecnologiche della produzione di DRAM crea barriere all'entrata nuove e più ardue da superare. Il risultato è un settore consolidato con tendenze di domanda strutturale robuste e valutazioni storicamente basse.


(Fig. 2) Valore contro stabilità dei fondamentali

Rapporto P/E forward per il quintile di valutazione inferiore rispetto al P/E forward del primo quintile per stabilità dei fondamentali, azioni large cap USA
Da gennaio 1977 a giugno 2019

Fonti: Ufficio nazionale di ricerca economica ed Empirical Research Partners.
1 Dati con pari ponderazione per i primi 750 titoli azionari USA per capitalizzazione di mercato.


Le fonti di disagio del mercato

Facendo un passo indietro, sembra che per i mercati azionari mondiali si prospettino due sfide principali nel breve termine.
 

Prima di tutto, la crescita globale è lenta e l'inflazione bassa. Il cambiamento, per quanto legato allo scemare degli stimoli statunitensi del 2017 e 2018, ha una valenza importante ai fini dell'umore di mercato, soprattutto considerando che la crescita lenta degli utili statunitensi ha sottratto agli investitori il conforto di un coperta rassicurante. Anche gli stimoli cinesi hanno raggiunto l'apice nel 2016, per poi cedere il passo a un profilo di crescita più lenta e più fiacca. Tutto questo ha messo un freno anche ai tassi di espansione europei, per via dei legami basati sull'attività di esportazione.
 

In secondo luogo, l'amministrazione Trump sta concentrando gli sforzi sull'obiettivo di ottenere ampie concessioni dalla Cina, in vista delle elezioni presidenziali del 2020. La riforma delle relazioni commerciali sino-statunitensi è un altro tema di grande rilievo. Entrambi i paesi hanno beneficiato dello sviluppo economico della Cina. Per dare impulso alla redditività delle imprese, gli Stati Uniti hanno ceduto i settori di produzione non specializzata in cambio dei diritti di proprietà intellettuale (IP) su tecnologie, macchinari, manifattura e assistenza sanitaria. Tuttavia, da allora il rapporto commerciale e gli incentivi sottesi si sono evoluti. Oggi la Cina è pronta a sviluppare le proprie roccaforti IP, ma per molti versi sta ancora operando in prospettiva commerciale nel ruolo di partner svantaggiato.

La buona notizia è che, dato lo scenario attuale di confusione e paura, oggi possiamo comprare queste azioni a prezzi fortemente scontati rispetto a quello che riteniamo sia il loro potenziale di utili futuri.

Alla luce dei flussi di notizie recenti, il riequilibrio delle relazioni commerciali sino-statunitensi sta creando un comprensibile disagio. Dal nostro punto di vista, rileviamo tre elementi nella guerra commerciale del presidente Trump contro la Cina. 
 

  • Primo, il riequilibrio di potere della politica commerciale strutturale/a lungo termine, che è una politica logica e, a mio avviso, robusta.
  • Secondo, la rielezione, perché senza quella tutto il resto non conta. Trump deve fare campagna elettorale contro qualcosa e la scelta della Cina come nemico lo pone in una posizione di forza per molti elettori americani, in particolare quelli che compongono lo zoccolo duro dei suoi sostenitori; tuttavia, i presidenti in carica negli Stati Uniti vincono le elezioni quando il mercato azionario guadagna terreno negli ultimi 12 mesi prima del voto, e questa è un'impresa delicata.
  • Terzo, la rielezione (vedi sopra). Dato che il commercio è sotto il controllo del ramo esecutivo del governo statunitense, pensiamo che Trump lo consideri come la sua leva di influenza sui prezzi degli asset. D'altra parte, però, deve vedersela con un Congresso diviso e ha poche speranze di fare approvare uno stimolo attraverso la politica fiscale da qui al voto del 2020, dato che questa mossa lo favorirebbe ai fini della rielezione. In alternativa alla lotta con il Congresso e i Democratici all'opposizione per l'adozione di tali misure politiche, può usare l'arma dei tweet sulla Cina per spaventare i mercati e spingere la Federal Reserve a tagliare i tassi. Stiamo vivendo di fatto in un mondo in cui Twitter è diventato uno strumento per dettare l'andamento a breve termine dei prezzi degli asset globali.
...ci aspettiamo di andare a caccia di titoli growth ciclici penalizzati dal clima di paura, riducendo invece l'esposizione alle azioni comunemente percepite come sicure.

Trump ha plasmato il suo modo di agire intorno all'obiettivo della rielezione, ma resta la grande incognita di cosa pensa la Cina riguardo alla mossa migliore da fare in questa partita. Chiaramente il voto negli Stati Uniti crea la possibilità di un avvicendamento alla guida del paese di cui la Cina potrebbe beneficiare. Anche se molti titoli di giornale si concentrano su Trump e la sua strategia di negoziazione, tutti si chiedono se la Cina vorrà prestarsi a questo balletto con l'amministrazione Trump o se piuttosto punterà su un cambio della guardia. È un calcolo complicato, con molti interessi in competizione fra loro.
 

Il risultato per le relazioni sino-statunitensi e per i mercati è che nel 2019 c'è ampio spazio per la paura e la retorica, ma anche un'alta probabilità di "progressi" sul fronte commerciale nel 2020 che facciano da traino alla campagna per la rielezione di Trump. Se nel 2020 si arrivasse a una guerra commerciale aperta con la Cina, Trump avrebbe molte meno chance di essere rieletto. Di conseguenza, ci aspettiamo che i toni saranno ammorbiditi in vista del voto, con tutte le ricadute positive che questo comporterà per i prezzi degli asset. Prima la sopravvivenza, dopo la politica.

Il mondo non è in crisi

Torniamo all'esigenza di "sentirsi a proprio agio col disagio". Gli investitori globali hanno paura e si sono riversati in massa sulle azioni di società con utili poco volatili. Gli asset di alta qualità con prospettive di crescita a lungo termine e caratteristiche cicliche percepite come "rischiose" scontano questa paura. Eppure, per noi il mondo attuale presenta tuttora le caratteristiche di un ambiente di "bassa crescita" e "bassa inflazione", più che di una crisi globale. Se i tassi restano contenuti mentre l'espansione continua, seppure a ritmo modesto, le azioni dovrebbero essere scambiate a multipli superiori, in base al premio al rischio azionario: è una pura questione matematica.
 

Gli attriti commerciali con la Cina, finora un chiaro fattore negativo, dovrebbero diventare positivi per il sentiment di mercato nel 2020, seguendo la stella polare della politica. Di conseguenza, ci aspettiamo di andare a caccia di titoli growth ciclici penalizzati dal clima di paura, riducendo invece l'esposizione alle azioni comunemente percepite come sicure. Come sempre, adotteremo un atteggiamento contrarian e un portafoglio equilibrato, facendoci guidare dalle intuizioni sul miglioramento dei fondamentali dei titoli. Ad ogni modo, il clima attuale di confusione e disagio ci sembra il momento adatto per pensare alle opportunità che si presenteranno nel 2020 e oltre.

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201908-921548

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