INVESTMENT INSIGHTS

Le opportunità a lungo termine in Cina restano convincenti

Chris Kushlis , Credit Analyst
Eric C. Moffett , Portfolio Manager
Sheldon Chan , Porfolio Manager

Punti essenziali

  • Lo scenario di crescita, in Cina, resta ben supportato: la sua quota di compartecipazione al PIL mondiale resta significativa, mentre la sua economia continua a viaggiare a un ritmo superiore a quello di quasi tutto il mondo, sostenuta da una robusta domanda interna.
  • Le tensioni commerciali tra Cina e USA costituiscono un ostacolo nel breve termine. Se da un lato il protrarsi di una guerra commerciale nuocerebbe agli interessi nel lungo termine di entrambi i paesi, dall’altro pare improbabile che la soluzione possa essere raggiunta rapidamente.
  • Nel frattempo, la tematica di investimento sul lungo termine in Cina resta positiva. I fondamentali che sostengono il mercato azionario e i titoli obbligazionari della Cina restano convincenti.

Per quasi cinque decenni, la crescita economica in Cina ha ampiamente superato la crescita globale. Una rapida crescita della produttività, un patrimonio in crescita e una robusta domanda interna hanno aiutato a sostenere il “miracolo economico cinese”. Più recentemente, tuttavia, le uniche cose di cui si è parlato sono state crescita in rallentamento, debito crescente, e, ultimamente, l’incertezza correlata alle dinamiche commerciali. La Cina ha appena aperto i suoi mercati azionari ed obbligazionari domestici, creando un’abbondanza di nuove opportunità per gli investitori stranieri, alcuni dei quali stanno cominciando a mettere in dubbio le potenzialità di investimento nel paese del Dragone. Tuttavia, riteniamo che gli investimenti di lungo termine continuino a essere convincenti.

La prospettiva macroeconomica

Chris Kushlis
Emerging Market Sovereign Analyst,
T. Rowe Price


L’economia cinese resta un motore potente

La Cina è stata talmente a lungo un fattore così determinante nella crescita globale, che non è difficile comprendere come mai il rallentamento della sua economia costituisca un elemento di preoccupazione per molti investitori. Tuttavia, è cruciale osservare che, essendo aumentato il peso della Cina nell’economia globale nel corso degli ultimi decenni, allo stesso modo è incrementata la sua contribuzione complessiva alla crescita globale. La Cina ora contribuisce all’incirca per l’1% della crescita globale, che attualmente è fra il 3 e il 3,5%. Pertanto, anche se il tasso di crescita complessivo della Cina è sceso sino al 6-6,5% annuo, continua a contribuire sostanzialmente alla crescita del prodotto interno lordo (PIL) mondiale.
 

Al contempo, essendosi la Cina completamente integrata nel sistema commerciale mondiale, i livelli di redditività si sono ampiamente allineati alla media mondiale, convertendo il paese in un paese a medio reddito. Ciò nonostante, c’è ancora margine prima di raggiungere le nazioni mondiali con più elevato reddito pro-capite. Nonostante sia la seconda economia mondiale, c’è ancora ampio spazio di miglioramento potenziale nella ricchezza relativa. Per contestualizzare meglio questo discorso, diciamo che se la ricchezza relativa della Cina convergesse verso i livelli degli USA, ad esempio, la sua economia esploderebbe a circa quattro o cinque volte quella degli USA.


Tuttavia, colmare un tale divario è più facile a dirsi che a farsi, e la Cina dovrà superare diverse sfide strutturali, per raggiungere il successivo stadio di eguaglianza nella ricchezza relativa.

 

  • Una crescita sostenibile A partire all’incirca dal 2006, il governo cinese ha cominciato a provare a ribilanciare l’economia, abbandonando un modello prevalentemente esportatore per orientarsi verso un modello fondato sulla domanda interna, una mossa accelerata dalla crisi finanziaria globale. La scelta è finalizzata a strutturare una crescita a lungo termine più sostenibile. Un’ulteriore diminuzione nel tasso di crescita è probabile, col progredire di questa transizione.
  • L’emissione di debito Parte integrante di questo processo di transizione del modello economico, è stato il vasto programma di investimenti domestici adottato dal governo cinese per sostituire il declino nella domanda proveniente dall’estero, in gran parte finanziato con emissione di debito. Di conseguenza, il rapporto debito/PIL della Cina è cresciuto sino a circa il 250%, sollevando dubbi sulla sua sostenibilità e i potenziali rischi a esso connessi. Le autorità hanno recentemente intrapreso delle azioni volte a contenere il crescente livello del debito, e sono riuscite nell’intento di stabilizzare il ritmo di crescita senza indurre determinanti dislocazioni sui mercati finanziari. C’è ancora molto da fare, ma sono stati fatti anche diversi progressi.
  • Una popolazione in crescita Le dinamiche demografiche della Cina pongono una tematica contraria di carattere strutturale. La popolazione del paese in età lavorativa (15-64 anni) ha cominciato a calare intorno al 2012, mentre il tasso di dipendenza (ovvero il numero delle persone con più di 65 anni, rispetto al numero dei lavoratori tra i 15 e i 64 anni) ha iniziato a salire. Il declino della forza lavoro è ancora relativamente moderato, ma ci si attende che possa accelerare nei prossimi decenni.
  • L’impegno riformista Sono stati sollevati dubbi sull’impegno del Presidente in carica Xi Jinping a favore di una riforma dell’economia cinese, piuttosto che di una più stretta aderenza a un modello statalista. Il consolidamento delle imprese a partecipazione statale, ad esempio, sembra supportare quest’ultima ipotesi. Premesso che le imprese statali tendono a essere meno efficienti e a conseguire tassi di rendimento relativo più bassi, la loro crescente prominenza all’interno dell’economia potrebbe costituire un ostacolo alla crescita. Per contro, l’orientamento della Cina all’innovazione e allo sviluppo di nuove tecnologie dovrebbe supportare uniformemente un cambiamento di lungo termine da paese a medio reddito a paese a reddito elevato.


Il programma Bond Connect cinese è una svolta strutturale

Uno dei principali sviluppi del mercato obbligazionario globale è stata la recente apertura del mercato domestico cinese agli investitori stranieri. Storicamente, era davvero molto difficile per gli investitori nel mondo del reddito fisso avere accesso al mercato dei bond cinesi, a causa delle rigide restrizioni sul controllo dei capitali e sulle quote di partecipazione al mercato. Tuttavia, la creazione nel 2017 del programma Bond Connect ha consentito agli investitori internazionali di investire agevolmente nel mercato obbligazionario interno, gettando le basi per l’inclusione della Cina nel Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index ad aprile 2019. La Cina nel complesso peserà il 6% dell’indice a inclusione completata, da condursi gradualmente in un periodo di 20 mesi.
 

Nel frattempo, a settembre 2019, J.P. Morgan ha annunciato di voler includere la Cina nel suo indice di obbligazioni dei paesi emergenti in valuta locale, con una ponderazione massima del 10%, e un periodo di phase-in di 10 mesi. La dimensione complessiva del mercato obbligazionario interno della Cina è vicina ai 13 trilioni di dollari USA, un importo pressoché equivalente a tutti i titoli denominati in euro, se dovesse essere pienamente rappresentato dall’indice.
 

Cosa sta guidando il mercato degli investimenti cinese?

Chart: Cosa sta guidando il mercato degli investimenti cinese?

 

La prospettiva sul mercato obbligazionario

Sheldon Chan 
Portfolio Manager,
T. Rowe Price Asia Credit Strategy


La continua crescita del credito in Asia

L’asset class delle obbligazioni asiatiche è cresciuta enormemente negli ultimi dieci anni. Dal 2010, l’universo è cresciuto di circa un 15% annuo, e oggi ammonta a più di 1 trilione di dollari di stock di debito.1 Ma la cosa più interessante, è che riteniamo che una crescita a doppia cifra possa essere comodamente sostenuta anche in futuro. Le obbligazioni statunitensi in dollari restano una parte piccolissima delle fonti di finanziamento complessivo delle imprese asiatiche, che, pertanto, potrebbero continuare a ricorrervi in una ricerca di diversificazione delle loro fonti di capitale.
 

Il mercato offre profili obbligazionari ampi e diversificati, e la propensione per le nuove emissioni dovrebbe restare elevata. Gli elevati tassi di risparmio in Cina e in altri mercati principali creano una potente domanda strutturale interna per gli investimenti produttivi di reddito, con gli investitori locali che detengono circa l’88% del debito corporate in Asia.2

Le politiche di riduzione della leva finanziaria e le maggiori regolamentazioni degli ultimi anni hanno anche imposto una nuova disciplina, e costretto gli operatori di bassa qualità ad abbandonare il mercato...
- Sheldon Chan Portfolio Manager, T. Rowe Price Asia Credit Strategy

I fondamentali sono in miglioramento

Nonostante le ben note incertezze determinate dalle tensioni commerciali sino-statunitensi e l’impatto sulla crescita globale, la regione asiatica vanta ancora la crescita economica e demografica più elevata del mondo. L’influenza economica della Cina è stata ben documentata, e ci attendiamo che resti tale. La classe politica sta lavorando per ridurre la correlazione tra crescita economica ed esportazioni, incrementare le riserve di valuta estera e aumentare la trasparenza dei mercati.
 

I fondamentali in tutta la regione sono stabilmente migliorati negli ultimi dieci anni, con tutti i principali paesi che hanno ottenuto rating investment-grade. Le politiche di riduzione della leva finanziaria e le maggiori regolamentazioni degli ultimi anni hanno anche imposto una nuova disciplina, e costretto gli operatori di bassa qualità ad abbandonare il mercato. Tutti questi fattori depongono a favore della stabilità a lungo termine e della crescita dell’asset class.


La salute finanziaria resta imprescindibile

Il più importante attributo per gli investitori obbligazionari è un bilancio sano, una caratteristica comune a molte società asiatiche. Guardando le società di internet cinesi, ad esempio, molte fra queste evidenziano bilanci sani e redditizi. La robusta posizione finanziaria di queste società rende le loro obbligazioni potenzialmente interessanti, mentre, per contro, il mercato azionario potrebbe esserlo meno vista la volatilità degli utili registrata in questo settore nell’ultimo anno.


Un interessante profilo di rischio / rendimento

Il credito in Asia ha registrato un’interessante serie storica di rendimenti ponderati per il rischio su un lungo periodo. Con un rating creditizio medio di BBB+ e il 30% del benchmark J.P. Morgan Asia Credit Diversified Index costituito da titoli dei paesi sviluppati, è opportuno notare che le obbligazioni asiatiche abbiano generato rendimenti di lungo termine più elevati rispetto al credito Investment Grade USA, con un livello di volatilità simile.
 

Attualmente, preferiamo le obbligazioni investment-grade asiatiche, oltre a mantenere un orientamento ai titoli di elevata qualità per la nostra esposizione high yield in Asia. Una prolungata tensione USA-Cina e la minaccia di un rallentamento economico diffuso vedrebbe probabilmente gli spread creditizi dell’high yield restare su livelli elevati. Ciò detto, vediamo opportunità di selezione nel mercato real estate high yield cinese e nel settore dei consumatori, ma sottolineiamo l’importanza di un’analisi fondamentale bottom up per selezionare i titoli vincenti.


La prospettiva sul mercato azionario

Eric Moffett
Portfolio Manager, T. Rowe Price Asian Opportunities Equity Strategy


Il mercato azionario domestico cinese — Ampio, diversificato, inefficiente

Da una prospettiva di mercato azionario, non vi sono dubbi che le azioni di classe A del mercato cinese rappresentino un’eccitante opportunità di lungo termine. Il mercato domestico resta estremamente inefficiente, dominato dagli investitori al consumo, e ancora significativamente poco penetrato dai capitali stranieri. Le partecipazioni straniere delle azioni cinesi di classe A, ad esempio, restano intorno al 3% mentre, al confronto, altri mercati asiatici, come Taiwan e la Corea del Sud evidenziano circa il 40% di quote in mano agli investitori esteri (Graf. 1).
 

Negli ultimi cinque anni, gli investitori globali in Cina hanno ampiamente considerato le società orientate alla crescita, in particolare nelle aree correlate alla tecnologia di alta gamma e ad internet. Tuttavia, l’interesse sta iniziando ad ampliarsi dal solo settore tecnologico a settori orientati ai consumatori, ad esempio, attraendo investimenti crescenti. L’interesse e il capitale degli investitori stranieri continuano a crescere, e questo non solo sosterrà i rendimenti di lungo periodo, ma condurrà anche a miglioramenti in ambito di trasparenza e regolamentazione del mercato.   


(Grafico 1) Le quote di partecipazione straniera al mercato delle A-shares cinesi restano estremamente basse
Confronto tra la presenza di investitori esteri in diversi mercati azionari mondiali
Dati al 31/03/2019

 

Grafico 1 - Le quote di partecipazione straniera al mercato delle A-shares cinesi restano estremamente basse

 

Fonti: Haver Analytics, Goldman Sachs, BofAML.


La crescita del PIL è importante, ma questa lo è di più

Mentre i riflettori di tutto il mondo sono puntati sul rallentamento del tasso di crescita del PIL cinese, una metrica economica più importante per molte società domestiche è la crescita del patrimonio delle famiglie. Il reddito delle famiglie in Cina continua a salire, in particolare nella classe operaia, circa di un 10% all’anno (Graf. 2). Ci sono due ragioni principali: una demografica e una politica. Rispetto alla prima, con la popolazione in età lavorativa in calo, i lavoratori godono di un maggiore potere di determinazione dei prezzi, e questo conduce a pressioni al rialzo sui salari.
 

Sul fronte politico, il governo ha dato priorità al conseguimento di significativi incrementi della remunerazione dei lavoratori su base annua nello scorso decennio. Così facendo, il governo sta efficacemente spingendo il boom dei consumi interni, agendo su una base di centinaia di milioni di persone.
 

In questo modo, la storia dei consumi cinesi resta una delle più interessanti del mondo, e potenzialmente potrebbe crescere ancora per decenni. Sempre più famiglie cinesi stanno comprando prodotti di largo consumo nel mondo occidentale, come macchine, elettrodomestici, cosmetici, assicurazioni sanitarie, e spendendo sempre più denaro in alimentazione, vacanze e intrattenimento. Anche la “product premiumization” è una tematica importante, in quanto la domanda dei consumatori cinesi si sta orientando sempre più verso prodotti di elevata qualità.

Il reddito delle famiglie in Cina continua a salire, in particolare nella classe operaia, circa di un 10% all’anno.
- Eric Moffett Portfolio Manager, T. Rowe Price Asian Opportunities Equity Strategy

Risalire la catena del valore

La Cina sta anche risalendo la catena del valore, abbandonando progressivamente la sua storia di esportatore di prodotti low-cost. L’incremento dei salari significa che la Cina è divenuta meno competitiva dal punto di vista dell’economicità della forza lavoro, e pertanto sta progressivamente abbandonando alcuni fra i settori manifatturieri meno qualificati. Analogamente, la Cina sta anche investendo molto in ricerca e sviluppo (R&S) in aree come l’elaborazione dei servizi di mobile payment, intelligenza artificiale, robotica e tecnologia 5G. Non è più tempo di copiare semplicemente la tecnologia altrui a costo più basso, il governo cinese ha posto l’innovazione al centro della sua strategia economica per il futuro. E l’investimento sta ben ripagando, con le società cinesi che iniziano ad acquisire quote societarie in alcune tra le principali società del mondo. In aree all’avanguardia come il riconoscimento facciale e vocale, la Cina è già il leader riconosciuto.


(Graf. 2) Per molte società cinesi, la ricchezza delle famiglie è la cosa più importante
Reddito disponibile delle famiglie - contesto urbano
Dati al 31/12/2018

Graf. 2 - Per molte società cinesi, la ricchezza delle famiglie è la cosa più importante

 

Fonti: Haver Analytics, Istituto nazionale di statistica della Cina, OCSE.


I fattori sfavorevoli sul breve termine devono essere negoziati

Tuttavia, l’interruzione delle trattative tra Cina e Stati Uniti rappresenta un chiaro fattore avverso nel breve periodo e sembra poco probabile che il conflitto si risolva rapidamente. Comunque, in questo contesto di incertezza, le quotazioni in Cina nell’ultimo anno sono scese prepotentemente a livelli simili a quelli di crisi. E mentre per alcune società indubbiamente sono in corso dei declassamenti, per altre società di buona qualità il peggio potrebbe essere dietro alle spalle. Raramente abbiamo assistito a un sentiment degli investitori locali negativo come oggi, e se questo genera un’incertezza sul mercato nel breve termine, presenta anche l’opportunità di acquistare buone società a prezzi fortemente scontati.  


In conclusione

Lo scenario di crescita, in Cina, resta ben supportato: La quota di partecipazione al PIL globale resta sostanziale, mentre la sua economia continua a crescere a un tasso superiore alla stragrande maggioranza degli altri paesi del mondo. Questa dinamica è sostenuta dalla crescita robusta del ceto medio, da una forte domanda interna e dall’influenza sempre più dominante che la regione esercita sullo scenario politico globale.
 

L’attuale disputa commerciale tra Cina e USA è fonte di incertezza nel breve termine. Se da un lato il protrarsi di una guerra commerciale nuocerebbe agli interessi nel lungo termine di entrambi i paesi, dall’altro la soluzione non sembra imminente. Ciò detto, nell’imminenza dell’anno delle elezioni USA il Presidente Donald Trump non tralascerà nessuna delle strategie politiche che potrebbero essere significativamente favorevoli alla crescita, da qui a novembre 2020.
 

Nel frattempo, le autorità cinesi hanno anche parecchie leve di stimolo a disposizione, se lo dovessero ritenere necessario. Infatti, pare che l’economia sia rallentata sino al punto in cui le autorità possano di nuovo adottare politiche di stimolo. E gli effetti positivi si stanno già ripercuotendo su alcuni settori manifatturieri.
 

A nostro avviso, la tematica di investimento nel lungo termine in Cina resta positiva. I fondamentali che supportano il mercato finanziario domestico restano convincenti, e gli investitori stranieri hanno giusto visto la punta dell’iceberg della pletora ampia e variegata di opportunità che la Cina offre.

 

1 Fonte: J.P. Morgan, 31/08/2019.

2 Debito complessivo in Asia escluso Giappone, J.P. Morgan, dati al 31/10/2018.
 

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201909‑951057