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Cina - La fine imminente dello stimolo monetario

Samy Muaddi , Portfolio Manager

Negli ultimi dieci anni, sui mercati finanziari si è creata l'aspettativa di un "put sulla Cina", dopo i benefici ottenuti dalle fasi anomale in cui la stampa di moneta cinese sembrava avere il potenziale di prolungare all'infinito il ciclo economico mondiale. In base alla mia teoria, questa opzione adesso è "out of the money" e la probabilità di un "put sulla Cina" non è mai stata così bassa nell'ultimo decennio. Penso che il copione stia cambiando, rispetto alla capacità e alla volontà della Cina di fornire uno stimolo monetario. Se i fatti mi daranno ragione, le implicazioni profonde di questo sviluppo andranno ben oltre le obbligazioni societarie cinesi. Ogni situazione di reflazione mondiale dai tempi della crisi finanziaria globale è stata riconducibile o concomitante a un'espansione dello stimolo monetario cinese (figura 1)


Figura 1

Le situazioni di reflazione globale sono coincise con lo stimolo monetario cinese

Le situazioni di reflazione globale sono coincise con lo stimolo monetario cinese

 

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri. 
Fino al 31 luglio 2019 
Fonte: Bloomberg Finance LP


Nel 2013, mentre impazzavano le notizie su città fantasma e bolle immobiliari, ho analizzato attentamente insieme a Chris Kushlis i rischi del sistema finanziario cinese, concludendo che il ciclo del credito in Cina non aveva più fiato per continuare a correre. Nei sei anni trascorsi da allora, ho basato la definizione del mio budget di rischio sull'aspettativa di uno stimolo monetario cinese affidabile. Per esempio, ho ottenuto risultati strabilianti adottando una posizione controcorrente sul comparto immobiliare cinese, in cui i rendimenti si sono compressi dal 12% a circa il 6%.
 

Oggi però si può dire senza timore di esagerare che la Cina ha guidato la più consistente espansione del credito nella storia mondiale successiva alla crisi finanziaria globale. Lo stock di credito in essere in Cina ammonta a circa 220 trilioni di RMB (32 trilioni di dollari USA). A volte nel nostro settore siamo immuni all'effetto di numeri come questi, quindi cerchiamo di inquadrarli nel contesto: 32 trilioni di dollari equivalgono a circa il 240% del PIL cinese e al 40% di quello mondiale. Tanto lo stock quanto il flusso di credito sono a livelli che non hanno precedenti nella storia, come si vede nella figura 2. Semplicemente la Cina non dispone di liquidità sufficiente per continuare a finanziarie questo livello di stimolo monetario.


Figura 2

Formazione del credito rispetto al PIL - Oggi e durante la crisi finanziaria asiatica

Formazione del credito rispetto al PIL - Oggi e durante la crisi finanziaria asiatica

 

Al 10 luglio 2019 
*Il Finanziamento sociale complessivo (TSF) della Cina è un aggregato monetario che riflette l'entità del credito e della liquidità nell'economia. 
Fonte: Indicatori di sviluppo mondiale e analisi dei dati di T. Rowe Price


La possibilità che la fine dello stimolo monetario cinese si stia realmente avvicinando dipende da due fattori: 1) la volontà e 2) la capacità di fornire stimolo. Qualsiasi dibattito sulla volontà cinese di continuare con la reflazione comporterebbe una lunga divagazione sulla politica delle potenze globali, quindi per il momento mi limiterò a parlare della capacità, che si basa sull'economia applicata al modello di sviluppo specifico della Cina.
 

Il modello economico cinese ha seguito i modelli di sviluppo capitalisti adottati con successo da stati come il Giappone, la Corea e Taiwan. Possiamo individuare alcuni schemi ripresi dalle precedenti evoluzioni cicliche, ma bisogna sempre considerare le peculiarità dell'espansione cinese che non ha precedenti. Analizziamo di seguito alcuni limiti alla capacità della Cina di fornire uno stimolo. 


Credito inefficiente. Andando avanti nel ciclo, ogni nuova unità di credito ha generato meno PIL, con la progressiva perdita di efficienza del meccanismo di trasmissione del credito. Il rapporto fra incremento del credito e generazione di PIL in Cina si è ridottoda un massimo di 1,1 nel 2005 a meno di 0,4 alla fine del 2018.  La tendenza al ribasso fra il 2005 e il 2018 potrebbe essersi attenuata dopo la stretta sul sistema bancario ombra (che ha sgonfiato i giri di denaro contati due o tre volte), ma sappiamo anche che i dati sul PIL cinese sono considerati sovrastimati di 170 punti base per anno1. L'efficienza calante del credito rispecchia anche l'efficienza calante degli investimenti delle società a controllo statale, nonostante gli occasionali periodi di riforma. La conclusione che si può trarre è che i benefici della stampa di moneta incrementale possono essere più che controbilanciati dalla misura in cui tale attività accentua il problema esistente delle insolvenze sui prestiti non riconosciute.


Limiti di finanziamento. Dopo dieci anni di espansione monetaria, la Cina si trova alle prese con la limitazione dei finanziamenti, soprattutto al di fuori delle quattro grandi banche note come "Big four". Il recente fallimento di alcune banche di piccole dimensioni è un segnale evidente. I controlli sui capitali (una forma di repressione finanziaria) e i tassi di risparmio superiori al 40% hanno stimolato un'espansione monetaria senza precedenti a livello domestico. Finora la Cina è riuscita a gestire un ciclo di credito mai visto prima, in virtù di un controllo della liquidità altrettanto straordinario. Questo è il tassello sfuggito alla maggior parte degli osservatori occidentali, che si sono concentrati sugli attivi anziché sulle passività. I rapporti fra prestiti e depositi nel sistema bancario sono notevolmente aumentati, fino a superare il 110% se si considera l'attività ombra (storicamente i sistemi bancari hanno sostenuto livelli del 110-120% senza conseguenze negative, ma andando oltre i rischi cominciano a salire rapidamente). Con la maggiore regolamentazione del sistema bancario il rapporto prestiti/depositi si è nettamente ridotto dal 2017.  Ciò non toglie che il grado di stabilità dei finanziamenti in Cina non sia più quello del 2013.


I cuscinetti esterni non sono più adeguati. È ampiamente documentato che il surplus delle partite correnti cinesi si è assottigliato (da un picco del 4% del PIL nel 2010 all'intervallo attuale dello 0-2%) ed è inesorabilmente destinato a trasformarsi in deficit. È questo il motivo per cui la Cina ha aperto i mercati azionari e obbligazionari domestici agli stranieri. Con una composizione della bilancia dei pagamenti più vulnerabile, l'adeguatezza delle riserve in valuta estera assume maggiore importanza. La si può misurare con il tasso di adeguatezza delle riserve del Fondo Monetario Internazionale (FMI), che somma una media ponderata delle riserve in cambi esteri in relazione a massa monetaria in senso ampio, esportazioni, debito a breve termine e altre passività. In confronto con la gamma raccomandata dall'FMI, dal 100% al 150%, le riserve della Cina hanno visto un declino costante dal massimo del 200% a circa l'80% fra il 2009 e il 2019. 
 

In altre parole, dopo vari anni di riserve sufficienti per fare fronte alle esigenze, negli anni recenti quella tendenza si è appiattita, lasciando la Cina con un margine di sicurezza molto ridotto rispetto al passato. La variabile cruciale che spiega il deterioramento delle riserve è l'espansione della massa monetaria a partire dal 2008 (figura 3).
 

Il debito denominato in prevalenza in valuta locale, un conto capitale per lo più chiuso e il regime di cambio fisso "leggero" si potrebbero considerare fattori attenuanti per l'adeguatezza delle riserve complessive, ma la conclusione sarebbe la stessa: in confronti ai periodi precedenti di stimolo monetario, la bilancia dei pagamenti e il grado di adeguatezza delle riserve cinesi offrono minore flessibilità.


Figura 3

Riserve in valuta estera cinesi

Riserve in valuta estera cinesi

 

Al 31 luglio 2019
Fonte: Haver Analytics

 

 

Conclusione

L'aumento rapido del rapporto credito/PIL alimenta il rischio di crisi, ma ci sono stati storicamente paesi che sono riusciti a evitare un tracollo. In Giappone, Malaysia, Thailandia e India, per esempio, dopo le fasi di forte espansione del credito non c'è stato un atterraggio duro. La Cina condivide alcune caratteristiche con questo gruppo di eccezioni. Tuttavia, quasi nessun paese è sfuggito a una stagnazione secolare della crescita dopo tali boom del credito2. Se è vero che il percorso della Cina ha ricalcato quello giapponese nella fase ascendente, potremmo vedere un'evoluzione analoga anche in quella discendente. La capacità della Cina di fornire stimolo monetario si sta assottigliando. La volontà, che di solito è un elemento affidabile della struttura , è stata messa in dubbio dal modello attuale della politica delle grandi potenze. Se la risposta monetaria dovesse arrivare, dopo l'enorme quantità di stimolo storico ogni misura reflazionistica è destinata ad avere un impatto minore di quella precedente. La Cina può allentare abbastanza da sostenere la propria economia, ma non il resto del mondo, attraverso i canali di reflazione tradizionali di cui abbiamo beneficiato negli ultimi dieci anni. 
 

Su cosa potrei sbagliarmi?La mia teoria rischia di essere smentita sia in positivo che in negativo. Nell'ipotesi migliore,la Cina potrebbe elaborare un altro meccanismo per stimolare il credito a breve termine. È già riuscita (brillantemente) a ridimensionare le aspettative di stimolo monetario, quindi basterebbero un paio di mesi di incremento dei dati di liquidità e credito per farmi sembrare un idiota.  Di fatto, la Cina attingerebbe per l'ultima volta allo stesso pozzo, a rischio delle conseguenze descritte sopra. Fatta eccezione per il febbraio del 2019, lo schema recente è stato sperimentare con altre forme di stimolo (fiscale, normativo, ecc.) per rivitalizzare l'economia.

 

L'ipotesi peggiore è che la Cina faccia "crac". Una delle equazioni più importanti nei mercati emergenti è questa:  vulnerabilità + catalizzatore = crisi. Conosciamo la vulnerabilità, ma finora il catalizzatore è sempre mancato. Ragionando fuori dagli schemi, esiste una piccola ma crescente possibilità che il governo statunitense, attraverso la divisione OFAC (Ufficio di controllo degli asset esteri) del Tesoro, adotti delle sanzioni contro entità cinesi (tecnologiche, militari o controllate dallo Stato). Il presidente Trump ha usato le sanzioni OFAC in modo più aggressivo di qualsiasi altra amministrazione che si ricordi (si pensi a Russia, Venezuela e Turchia).  So che le sanzioni possono sembrare un'escalation drammatica, ma anche i dazi venivano considerati un rischio di coda.
 

Per finire: questo articolo è volutamente intitolato "La fine imminente dello stimolo monetario". Come porfolio manager, so per esperienza che per i clienti fa un'enorme differenza che questo accada fra due mesi o fra due anni, ma per tutta la mia carriera ho visto che è essenziale documentare una tesi di investimento prima di iniziare a parlare di tempi.

 

1Sulla base del lavoro di riconciliazione del PIL provinciale eseguito dal Brookings Institution A Forensic Examination of China’s National Accounts, verbali della Conferenza BPEA, 7–8 marzo 2019

2Per esempio, negli ultimi decenni il Vietnam ha visto un boom del credito senza subire una crisi bancaria, ma il sistema bancario del paese ha dovuto affrontare problemi gravi, incluso il forte incremento dei crediti non performanti. 

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