POLICY INSIGHTS

Gli effetti negativi dei tassi di interesse bassi

Saurabh Sud , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • L’attuale contesto di bassi tassi di interesse ha condotto a valutazioni poco appetibili in alcuni segmenti del mercato obbligazionario.

  • Equilibrare l’allocazione obbligazionaria con posizioni in vista dell’irripidimento della curva dei rendimenti può contribuire a limitare i rischi.

  • I mercati dei mortgage‑backed securities USA e delle banche europee potrebbero registrare sottoperformance.

Con il rallentamento dell’economia mondiale l’era dei tassi di interesse storicamente bassi sembra destinata a protrarsi, nonostante alcuni funzionari delle istituzioni abbiano cominciato a interessarsi agli effetti collaterali negativi di questa politica. Nell’ultima riunione settimanale sulla politica d’investimento, il team d’investimento si è soffermato sulle implicazioni per i mercati obbligazionari.
 

Dall’inizio dell’anno i titoli sovrani hanno registrato ottimi andamenti, con i mercati che hanno anticipato l’allentamento delle politiche monetarie da parte di diverse banche centrali e, in alcuni casi, possibili tagli ai tassi. Tuttavia, non vi è certezza che una nuova ondata di allentamento quantitativo sarebbe benefica per l’economia globale. “In mancanza di politiche di bilancio definite, non è sicuro che un ulteriore stimolo monetario da parte della Banca Centrale Europea (BCE), ad esempio, sosterrà l’economia dell’Eurozona", afferma Saurabh Sud, gestore di portafoglio e membro del Fixed Income Global Investment Team.

Sulla scia della prospettiva di un prolungamento del periodo di stimoli, la quota di titoli obbligazionari con rendimenti negativi si è ampliata.
- Saurabh Sud, Portfolio Manager

Parallelamente, il Fondo Monetario Internazionale e altre istituzioni stanno analizzando gli effetti collaterali dell’attuale contesto di tassi di interesse eccezionalmente bassi. Nei mercati obbligazionari, ad esempio, i rendimenti sono calati sostanzialmente e le curve offrono adesso premi sulle scadenze molto più bassi, dato che le politiche monetarie ultra accomodanti delle principali banche centrali hanno provocato notevoli appiattimenti delle curve. “Sulla scia della prospettiva di un prolungamento del periodo di stimoli, la quota di titoli obbligazionari con rendimenti negativi si è ampliata,” ha affermato Saurabh Sud, sottolineando il fatto che circa 9 500 miliardi di USD1 di titoli obbligazionari mondiali presentano attualmente un rendimento inferiore allo zero.
 

In questo contesto, assumere posizioni in vista di un irripidimento della curva come complemento agli investimenti nei mercati creditizi si rivela una proposta interessante. “Grazie alla correlazione negativa con i mercati creditizi, un irripidimento della curva dei rendimenti può contribuire a diversificare il rendimento di un portafoglio obbligazionario nel caso in cui l’economia globale dovesse attraversare un momento di debolezza temporanea”, ha detto Saurabh Sud.
 

Il team di investimento ha osservato che il calo dei rendimenti dei Treasury, associato alla ripresa della volatilità dei tassi di interesse, ha inoltre reso i mortgage‑backed securities meno interessanti. I titoli emessi da agenzie con scadenze a trent’anni tendono ad essere strettamente connessi ai Treasury a lungo termine, il che significa che in caso di calo dei rendimenti ci sarà un rischio di rimborsi anticipati dato che l’attività di rifinanziamento si rafforza quando i tassi di interesse scendono. Questa situazione, insieme alle intenzioni della Federal Reserve di reinvestire i proventi dei mortgage‑backed securities in scadenza in Treasury a partire da ottobre potrebbe tradursi in una sottoperformance del settore rispetto ai titoli sovrani statunitensi nei prossimi mesi.

Gli ultimi due round del programma di TLTRO non hanno condotto a un incremento significativo dei prestiti alle società in Europa.
- Saurabh Sud, Portfolio Manager

Il team di investimento si è inoltre soffermato sui possibili rischi per i costruttori edili. Vi sono ad esempio delle preoccupazioni riguardanti l’accessibilità a nuove abitazioni dato che da oltre cinque anni i redditi delle famiglie non tengono il passo dei prezzi delle case, e anche i tassi di interesse rappresentano un’inquietudine. “I costruttori edili necessitano essenzialmente di uno scenario cosiddetto Goldilocks, ossia una crescita economica né troppo bassa né troppo elevata”, ha affermato Saurabh Sud. Se l’economia statunitense dovesse rallentare troppo, ha fatto notare Sud, i potenziali acquirenti potrebbero allontanarsi dal mercato immobiliare anche in caso di calo dei tassi di interesse; se, d’altra parte, l’economia statunitense dovesse crescere troppo, i tassi aumenterebbero e potremmo assistere a ciò che abbiamo già visto nel 2018, ossia una battuta d’arresto del mercato. Comprare protezione su determinati costruttori edili statunitensi di bassa qualità che presentano alti livelli di indebitamento e un’esposizione a regioni più volatili può di conseguenza essere una mossa giusta.
 

Per quanto riguarda altri segmenti del settore societario, l'impatto del contesto di tassi di interesse storicamente bassi è stato fortemente negativo per gli utili del settore bancario, specialmente in Europa. Per far fronte a una possibile deflazione, la BCE ha adottato nel 2014 una politica di tassi di interesse negativi, costringendo le banche a pagare per il privilegio di detenere le loro liquidità in eccesso presso la Banca centrale. Poco più di cinque anni dopo questa politica è ancora in vigore e i funzionari si chiedono adesso se essa sia realmente efficace. Stando alle stime del think tank Bruegel, basato a Bruxelles, il costo attuale per le banche europee di questa politica supera gli  8 miliardi di dollari USA all’anno, mentre negli Stati Uniti, dove i tassi sono positivi, si stima che le banche guadagnino circa 36 miliardi di dollari2 dal deposito delle loro liquidità in eccesso presso la Federal Reserve. “A livello geografico, privilegiamo le banche statunitensi rispetto a quelle europee”, ha affermato Sud.
 

Vi è inoltre attualmente un altro dibattito in corso riguardante i benefici per le banche europee di un ulteriore programma di operazioni TLTRO. “Gli ultimi due round del programma di TLTRO non hanno condotto a un incremento significativo dei prestiti alle società in Europa”, ha aggiunto Sud. Le ricerche sul credito indicano che per diverse banche europee un nuovo round di prestiti a basso costo potrebbe non produrre grandi effetti in termini di crescita della redditività, a meno che non sia accompagnato da una ripresa dell’attività economica. “Comprare protezione su determinate banche europee vulnerabili a un rallentamento della crescita globale è un’opzione interessante dal punto di vista dei costi”, ha concluso Sud.
 

1 Bank of America Merrill Lynch.

2 Stime di T. Rowe Price.

201904‑830055

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