INVESTMENT VIEWPOINT

I rischi secolari creano opportunità nell’high yield USA

Mark Vaselkiv , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • Un numero crescente di società si trova di fronte a potenziali rischi secolari che potrebbero pregiudicare le loro prospettive di crescita a lungo termine.
  • Il fenomeno dirompente della disruption sta rimodellando il mercato obbligazionario high yield e creando una nuova generazione di società in cui investire.
  • Anche le società esposte ai rischi secolari possono fornire opportunità di investimento interessanti per gli investitori obbligazionari high yield.

La forte avanzata dell’innovazione e delle tecnologie innovatrici che sta interessando l’economia statunitense pone un numero crescente di società di fronte al rischio, nei prossimi anni, di una riduzione dei profitti, degli utili per azione e delle valutazioni. Se gli osservatori sono soliti associare questo fenomeno di disruption all’investimento azionario, impatti significativi possono essere osservati anche nei mercati obbligazionari. Alcuni settori del mercato obbligazionario high yield appaiono particolarmente vulnerabili. Parallelamente, questa tendenza sta creando una nuova generazione di società high yield che offrono opportunità di investimento interessanti.

Le società value sono più sensibili ai rischi secolari

Definiamo il rischio secolare come l’emergere di nuove forze competitive, progressi tecnologici, evoluzioni nelle abitudini dei consumatori o cambiamenti normativi in grado di compromettere il potenziale di crescita a lungo termine di una società. I nostri analisti azionari stimano che circa il 31% del mercato azionario statunitense è soggetto a rischio secolare, a fronte del circa 20% di appena due anni fa.
 

Siamo convinti che le società e i settori tradizionalmente orientati al valore siano maggiormente esposti al rischio secolare, e il mercato high yield è un mercato essenzialmente focalizzato sul valore. Diverse società value hanno incrementato i loro livelli di indebitamento e si espongono quindi a un rischio secolare ancora maggiore.
 

Alcuni dei settori interessati da questi cambiamenti dirompenti, come quello automobilistico, degli operatori via cavo, dei videogiochi, dell’editoria, delle estrazioni minerarie, delle emittenti televisive e del retail non dominano più il mercato high yield, come accadeva in passato. Se è vero che le azioni di queste società possono non essere interessanti in un’ottica di lungo periodo, questi settori offrono opportunità mediante l’investimento in titoli di debito a breve scadenza.

Gli investitori dovrebbero interessarsi al debito delle “società disrupted”.

La transizione verso i veicoli elettrici autonomi potrebbe forse operarsi già entro i prossimi 10 anni, con profonde implicazioni per il settore automobilistico tradizionale. Per tutta la durata della mia carriera il settore automobilistico ha rappresentato una parte fondamentale del mercato high yield. Le azioni e le obbligazioni a lungo termine del costruttore Ford Motor, fanalino di coda nello sviluppo dei veicoli autonomi, possono apparire poco appetibili. Possiamo scegliere di partecipare alle storie creditizie di queste società che subiscono la disruption perché possiamo determinare l’orizzonte temporale del nostro investimento, che può essere molto più corto di quello di un investitore azionario. Ciò ci offre una maggiore flessibilità per investire in società che potrebbero infine andare incontro a criticità dovute a questi cambiamenti rivoluzionari.
 

Inoltre, le società maggiormente esposte al rischio secolare non sono necessariamente sull’orlo del fallimento. Proprio perché gli investitori obbligazionari danno priorità alla capacità di un emittente di far fronte agli obblighi di rimborso rispetto alla sua capacità di crescita, può apparire sensato detenere il debito piuttosto che le azioni di una società vulnerabile al rischio secolare. Da questo punto di vista l’high yield è diventata una strategia importante per cogliere valore in quest’era di cambiamenti dirompenti.

Una nuova generazione offre nuove opportunità

Vero è che alcune delle società di nuova generazione che riteniamo siano ben posizionate per trarre vantaggio dal cambiamento potrebbero non generare gli stessi solidi cash flow delle società in cui investiamo tradizionalmente. Molte di esse si trovano infatti ancora in una fase iniziale di sviluppo. Ma se consideriamo il loro valore e la loro rapida crescita possiamo immaginare che raggiungeranno presto un punto di svolta nella generazione di cash flow.
 

Tra le società del settore dei media, Netflix genera circa 2  miliardi  di dollari USA di cash flow operativo, ma impiega circa 10  miliardi di  dollari all’anno per sviluppare nuovi contenuti negli Stati Uniti e all’estero. La società tra l’altro si trova ancora agli inizi in termini di programmazione internazionale. Netflix finanzia lo sviluppo dei suoi contenuti con obbligazioni decennali emesse nel mercato high yield, con cadenza più o meno semestrale. Questi titoli rappresentano investimenti solidi.

Nell’area dei trasporti, l’azione di Tesla non ha registrato ottime performance nei primi mesi del 2019, a differenza invece delle sue obbligazioni. La recente offerta comune di azioni e bond emessa dalla società ha permesso di rafforzare il bilancio e accrescere la liquidità, nell’attesa di veder migliorati anche i volumi di produzione dei modelli aggiornati. Come Netflix, anche Uber brucia molta liquidità e si è indebitata nel mercato high yield negli ultimi tre anni. Le obbligazioni hanno registrato buone performance sebbene la società non sia ancora redditizia. Siamo convinti che, alla fine, il settore del ride‑sharing avrà due attori: Uber e Lyft. Queste società dovrebbero diventare più mature e riuscire a convivere bene nello stesso mercato. Tradizionalmente, oligopoli di questo tipo funzionano bene dal punto di vista economico.

Opportunità nei settori dell’energia e delle utilities

Il settore dell’energia è il più vasto nel mercato high yield statunitense e si trova ad affrontare il fenomeno della disruption nell’ambito delle innovazioni tecnologiche usate per la perforazione orizzontale, che permette di accedere a cospicue nuove riserve di petrolio e gas. Abbiamo investito miliardi di dollari in emittenti high yield di piccole dimensioni del settore dell’esplorazione e della produzione che stanno acquistando nuovi terreni e operando in zone fertili come il bacino Permiano. Queste società sfruttano queste riserve secondo procedimenti che in passato non erano economicamente convenienti.
 

Il settore delle utilities, prima considerato come difensivo e poco dinamico, sta innovando con l’arrivo delle nuove tecnologie che favoriscono lo sviluppo di energie alternative rinnovabili. NextEra, ad esempio, gestisce servizi pubblici tradizionali (Florida Power and Light) ed è anche leader nello sviluppo dell’energia solare, eolica e idrica, contribuendo a trainare la crescita e nel contempo a ridurre le spese per i consumatori.

Gli operatori via cavo generano ottimi cash flow

Nell’area degli emittenti televisivi, gli operatori via cavo rappresentano da sempre uno dei principali settori del mercato high yield. Con i consumatori che accedono ai contenuti sempre più sui loro smartphone o dispositivi mobili, il settore si trova di fronte ad una notevole pressione concorrenziale. Alcuni di questi operatori potrebbero non esistere più tra vent’anni. Ma rimangono i principali fornitori di servizi Internet per piccole società e consumatori e generano solidi cash flow, di conseguenza riteniamo che gli operatori via cavo dovrebbero continuare a rappresentare un ottimo investimento high yield nei prossimi cinque anni. Il settore degli operatori via cavo è un altro esempio nel quale l’investimento obbligazionario è più interessante rispetto a quello azionario.
 

È anche interessante notare che non tutte le società che si considerano a rischio rimangono immobili nel loro stato attuale. Alcune possono infatti uscire rinnovate da questo periodo di cambiamenti dirompenti. Iheart, ad esempio, è la principale emittente radiofonica degli Stati Uniti. La società è sul punto di uscire dal fallimento, con un elevato potenziale di rialzo, in un settore che era penalizzato ma che sta adesso beneficiando di un nuovo interesse per le trasmissioni radiofoniche grazie anche all’ascolto reso più facile dagli smart speakers presenti nelle case. Iheart detiene Z100, la principale stazione radiofonica della città di New York, che ha chiaramente tratto beneficio da questa disruption positiva.

La disruption genera opportunità e sfide

I rischi secolari hanno certamente reso più critico l’investimento in diverse società value che dominano il mercato market high yield. Tuttavia, essi stanno anche offrendo agli investitori high yield la possibilità di investire in una nuova generazione di società che offrono interessanti opportunità. E grazie alle risorse di ricerca globali di T. Rowe Price siamo in grado di collaborare a stretto contatto con i nostri analisti azionari per individuare le società che potrebbero avere successo, così come quelle per cui potrebbe essere giunto il momento di essere totalmente rivoluzionate.


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