INVESTMENT INSIGHTS

Obbligazioni high yield: un rapporto rischio/rendimento convincente

Charles Shriver , Co-responsabile dell'Asset Allocation Commitee

Punti essenziali

  • Rispetto ad altre asset class, come le azioni, le obbligazioni high yield offrono rendimenti ponderati per il rischio attraenti, considerando la costanza del flusso reddituale e il profilo di volatilità inferiore.
  • I livelli di rendimento interessanti e i fondamentali generalmente sani dei titoli high yield ci hanno convinti a incrementare l'esposizione a questa classe di attivi.
  • L'entità limitata della nuova offerta e degli afflussi recenti nell'asset class creano un contesto tecnico favorevole per le obbligazioni high yield.

I livelli di rendimento interessanti e i fondamentali generalmente sani dei titoli high yield ci hanno convinti a incrementare l'esposizione a questa classe di attivi nei portafogli multi-asset di T. Rowe Price, anche se il deciso rimbalzo delle obbligazioni con rating inferiore a investment grade nel 2019 ha eroso in parte il valore relativo nel segmento. Rispetto ad altre asset class, come le azioni, le obbligazioni high yield offrono rendimenti ponderati per il rischio attraenti, considerando la costanza del flusso reddituale e il profilo di volatilità inferiore.
 

I titoli di categoria al di sotto dell'investment grade hanno recuperato terreno nei primi quattro mesi del 2019, insieme agli asset rischiosi di tutto il mondo, arretrando solo di poco a maggio, quando i mercati azionari hanno subito una correzione più pesante. Nell'anno fino al 31 maggio, le obbligazioni high yield statunitensi hanno reso il 7,42%, a fronte del 7,51% segnato dai titoli globali con un rating inferiore a investment grade,protagonisti di un inizio anno fra i migliori dalla fine della crisi finanziaria mondiale. Gli spread del credito1 rispetto ai titoli high yield statunitensi erano a quota 502 punti base2 il 31 maggio , al di sotto dei 567 pb di fine 2018, ma più ampi del minimo toccato durante l'anno scorso.


Ci aspettiamo che i default societari restino vicino ai bassi livelli attuali nell'arco del nostro orizzonte di investimento di 12 mesi, nel contesto di crescita economica in frenata, ma non di recessione. Inoltre, l'entità limitata della nuova offerta e degli afflussi recenti nell'asset class creano un contesto tecnico favorevole per le obbligazioni high yield.

Reddito come fattore di performance costante

Con un rendimento di circa il 7%, attualmente l'asset class dei titoli high yield rappresenta una fonte di reddito appetibile: questo flusso può fornire un contributo costante alla performance totale, che risulterebbe particolarmente gradito in un ambiente di mercato più turbolento.
 

Per quanto i titoli high yield possano essere correlati alle azioni in termini di performance, in genere implicano una volatilità dimezzata rispetto a queste ultime, anche se il dato può aumentare in condizioni di mercato avverse. "Con le valutazioni dei mercati azionari al momento pari o superiori alle medie di lungo periodo, la remunerazione offerta dalle azioni sarà trainata più dalla crescita degli utili che dall'espansione dei multipli", afferma Charles Shriver, gestore di portafogli multi-asset e co-presidente dell'Asset Allocation Committee. "Secondo le stime di consenso, la crescita degli utili negli Stati Uniti si attesterà nell'intervallo 3-6% nel 2019, un dato coerente con un'economia che avanza più lentamente, ma non in recessione. Di conseguenza, le aspettative di performance per le azioni sono grosso modo sovrapponibili ai rendimenti attuali dei titoli high yield.
 

"Anche se potremmo non vedere un'ulteriore contrazione degli spread, essendo le valutazioni dell'high yield allineate o leggermente superiori alle medie storiche, riteniamo che il reddito costante offerto dal settore comporti un profilo di rischio/rendimento ragionevole", spiega Shriver. "In aggiunta alle valutazioni, il nostro processo di asset allocation prende in considerazione il punto del ciclo economico e del ciclo di credito o degli utili in cui ci troviamo, che suggerisce un incremento misurato dell'esposizione alle obbligazioni high yield."

...riteniamo che il reddito costante offerto dal settore comporti un profilo di rischio/rendimento ragionevole.
- Charles Shriver Asset Allocation Committee Co‑chair and Multi-Asset Portfolio Manager

I flussi di cassa robusti implicano tassi di default bassi

Al momento gli emittenti high yield in generale presentano fondamentali solidi e sono pertanto ben posizionati per generare i flussi di cassa necessari all'adempimento degli obblighi sul debito, dato che le aliquote fiscali ridotte entrate in vigore negli Stati Uniti all'inizio del 2018 continuano a esercitare un impatto positivo sulla salute finanziaria di numerosi emittenti. Viceversa le azioni, che sono più sensibili alla crescita futura degli utili, dovranno vedersela con lo scenario dei confronti su base annua reso più insidioso dalla spinta degli sgravi fiscali di cui hanno beneficiato i livelli di utile del 2018. Il fatto che chi investe in obbligazioni high yield attribuisca maggiore importanza ai flussi di cassa che non all'espansione degli utili, nell'analisi del debito, resta un fattore di sostegno.
 

Nei settori legati alle commodity, gli emittenti high yield oggi sono più consapevoli di quanto siano robusti i loro bilanci rispetto al 2015 e al 2016, dopo il crollo precipitoso dei prezzi petroliferi, e impiegano il capitale in modo più disciplinato. Sebbene le commodities siano rimbalzate in termini di prezzo, gli emittenti del comparto energetico e di quello minerario e metallurgico adesso sono per lo più in grado di superare un altro collasso del petrolio. I settori legati all'energia hanno un peso maggiore negli indici di riferimento high yield che non in quelli dei titoli societari di categoria investment grade, pertanto questa tendenza esercita un effetto molto più pronunciato sulla fascia di mercato con rating inferiori a investment grade.


A seguito di questi miglioramenti a livello dei fondamentali, il tasso di default sulle obbligazioni high yield si è fermato all'1,8% nel 2018, restando ampiamente al di sotto della media ventennale del 3,2%. "Un tasso di default intorno all'1,0% probabilmente è il minimo strutturale, dato che esiste sempre un basso livello di default idiosincratici", spiega Rodney Rayburn, gestore di portafogli obbligazionari high yield. "In assenza di recessione, eventuali aumenti del tasso di default possono restare confinati in un settore specifico, come dimostra il 10,9% visto l'anno scorso nel comparto retail."
 

Al di là delle varie concentrazioni settoriali, l'high yield è un'asset class che offre un'esposizione più diversificata al rischio di credito individuale rispetto ad altri segmenti a reddito fisso più rischiosi come il debito dei Paesi emergenti, che viene influenzato dalle preoccupazioni degli investitori riguardo ai grandi emittenti sovrani tipo l'Argentina e la Turchia. "La ricerca fondamentale sul credito è essenziale per l'investimento in obbligazioni high yield, nella misura in cui consente di aggiungere valore individuando le inefficienze di prezzo sui titoli e i rischi sottovalutati", aggiunge Shriver. "Inoltre contribuisce a rafforzare la fiducia nella nostra capacità di detenere le posizioni nell'arco del ciclo."


(Fig. 1) La carenza di offerta high yield è un fattore di spinta

Eccesso o carenza di offerta di obbligazioni high yield1
Al 31 marzo 2019

Fig. 1 La carenza di offerta high yield è un fattore di spinta

 

Fonte: J.P. Morgan (cfr. Informativa aggiuntiva).
1 L'eccesso o la carenza di offerta high yield riflette i fattori seguenti: nuova emissione lorda, richiami, aste e scadenze; variazioni dei rating creditizi che spostano i titoli all'interno o all'esterno della categoria high yield; reinvestimenti delle cedole (al 75%) e flussi nei fondi comuni.

Un'emissione limitata sostiene il mercato

Da un punto di vista tecnico, il mercato sta ricevendo sostegno dal calo notevole dei volumi di nuove emissioni di obbligazioni high yield. In termini lordi, la nuova emissione nel 2018 è stata pari a 187,4 miliardi di USD, un livello nettamente inferiore ai 328,1 miliardi del 2017. Anche i richiami e le scadenze riducono il ventaglio di opportunità in quest'area. Sebbene nell'intero settore i fondi comuni di obbligazioni high yield abbiano visto deflussi per 46,9 miliardi di USD l'anno scorso, il rally dell'asset class nel 2019 ha attratto afflussi per 12,6 miliardi di USD nel primo trimestre. L'offerta inferiore abbinata a una domanda più robusta ha creato una carenza di titoli high yield 3 pari a  ‑88,8 miliardi di USD nel 2018 e ‑29,4 miliardi nel primo trimestre di quest'anno.
 

Oltre a questo aspetto tecnico, nel complesso la qualità del credito dell'asset class è migliorata negli ultimi dieci anni, durante i quali gli emittenti saliti alla fascia BB o a un rating BB misto4 sono stati più numerosi di quelli finiti nella categoria CCC. Peraltro l'uso dei proventi delle nuove emissioni continua a supportare lo stato di salute del mercato. "Oggi è molto improbabile che il ricavato di una nuova emissione nel mercato high yield venga utilizzato per finanziare operazioni di leveraged buyout", dice Rayburn. "Anzi , circa il 60% delle nuove emissioni è finalizzato al rifinanziamento, che rinvia le date di rimborso ed elimina il rischio di un incombente muro di scadenze.”

...circa il 60% delle nuove emissioni è finalizzato al rifinanziamento, che rinvia le date di rimborso ed elimina il rischio di un incombente muro di scadenze.
- Rodney Rayburn High Yield Bond Portfolio Manager

Il profilo di rischio/rendimento interessante compensa i rischi

Al di là di questi fattori fondamentali e tecnici che offrono sostegno al mercato delle obbligazioni high yield, siamo consapevoli dei rischi rilevanti che potrebbero intaccare il nostro giudizio favorevole sull'asset class. Il più significativo è l'eventualità di una recessione entro i prossimi 12 mesi, innescata da un errore della Fed (contrazione eccessiva dei tassi in un'economia in frenata) o da altri problemi. Anche gli attriti commerciali persistenti fra Stati Uniti e Cina, per cui al momento non si intravedono soluzioni, potrebbero erodere la fiducia degli investitori negli asset rischiosi, inclusi i titoli con rating inferiore a investment grade. Tuttavia, anche tenendo conto di questi rischi, consideriamo i titoli high yield ben posizionati per generare rendimenti attraenti con una volatilità minore rispetto alle azioni.
 

1 Gli spread del credito misurano l'extra rendimento, in rapporto a un titolo del Tesoro con scadenza simile, che gli investitori esigono per detenere un'obbligazione con rischio di credito.

2 Un punto base equivale a 0,01 punti percentuali.

3 La carenza di offerta high yield riflette i fattori seguenti: nuova emissione lorda, richiami, aste e scadenze; variazioni dei rating creditizi che spostano i titoli all'interno o all'esterno della categoria high yield; reinvestimenti delle cedole (al 75%) e flussi nei fondi comuni.

4 Rating BB assegnato da un'agenzia e rating B assegnato da un'altra.


Informativa aggiuntiva

Fonte dei dati di performance, spread del credito, tasso di default e offerta netta/emissione: J.P. Morgan.

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