POLICY INSIGHTS

Cosa ha generato i ribassi di dicembre e cosa c’è all’orizzonte?

Robert W. Sharps , Co-Head Global Equity e Group Chief Investment Officer

Punti essenziali

  • La correzione di mercato verificatasi a dicembre ha aperto agli investitori orientati al lungo termine opportunità interessanti in società di qualità elevata con solidi fondamentali.

  • I gestori di T. Rowe Price stanno sfruttando tali opportunità, in particolare in alcuni settori ciclici più severamente colpiti.

  • Gli investitori devono attendersi ad altra volatilità e a una crescita moderata degli utili societari, ma i fattori di sostegno economici dovrebbero rimanere favorevoli nel 2019.

La convergenza di forze di mercato destabilizzanti, incombenti all’orizzonte già da qualche tempo, ha provocato una ritirata netta e diffusa degli investitori nei mercati globali. La volatilità è destinata a perdurare, ma i Chief Investment Officer di T. Rowe Price sono convinti che i fattori di sostegno economici dovrebbero rimanere favorevoli al venir meno di alcuni ostacoli .
 

“Eravamo preparati a una forte correzione e gli investitori cercavano una spiegazione ai nuovi massimi toccati dai mercati nel 3° trimestre”, spiega Rob Sharps, Chief Investment Officer del Gruppo T. Rowe Price . “Le spiegazioni sono arrivate numerose e in rapida successione nel 4° trimestre”.

(Grafico 1) La correzione azionaria del 4° trimestre è stata ampia e diffusa

Performance del mercato azionario 2018
Dati al 26/12/2018

I rendimenti passati non sono indicativi di rendimenti futuri.
1 Paniere equiponderato composto da Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google, Microsoft, Baidu, Alibaba e Tencent.
Fonti: Analisi di T. Rowe Price ottenute da dati provenienti da FactSet Research Systems Inc. Tutti i diritti riservati.
 

A rendere i mercati vulnerabili sono stati, tra gli altri fattori, i timori riguardanti il rallentamento della crescita globale, l’inasprimento delle politiche monetarie, le valutazioni e le incertezze geopolitiche. Timori che si sono poi concretizzati a dicembre in seguito a diversi eventi specifici. “I mercati odiano l’incertezza, e l’incertezza sembra essere ovunque”, spiega John Linehan, CIO, U.S. Equity Value.
 

Ma per chi investe su orizzonti temporali lunghi, come i gestori di portafoglio di T.  Rowe Price, questa correzione ha fornito opportunità allettanti, in particolare in società di qualità elevata che presentano solidi fondamentali e livelli di valutazione più interessanti. I gestori di T.  Rowe Price stanno assumendo maggiori rischi per trarre vantaggio da queste opportunità, in particolare in alcuni settori ciclici maggiormente colpiti.
 

David Giroux, che guida la strategia di investimento dell’azienda e gestisce l’U.S. Equity Multi-discipline, fa notare che dopo aver mantenuto una posizione di sottoponderazione alle azioni per diversi anni si è spostato verso una posizione sovrappesata alla vigilia di Natale. Giroux è inoltre convinto che qualsiasi eventuale ulteriore debolezza del mercato potrà offrire maggiori opportunità per assumere rischi.
 

I mercati odiano l’incertezza, e l’incertezza sembra essere ovunque.
- John Linehan CIO, U.S. Equity Value

“L’appiattimento della curva dei rendimenti, le future elezioni presidenziali e le guerre commerciali continuano a rappresentare preoccupazioni. Tuttavia, i rischi potrebbero essere sopravvalutati”, afferma Giroux.
 

Henry Ellenbogen, CIO, U.S. Equity Growth, ha approfittato dell’arretramento del mercato per inserire nel portafoglio quelli che considera come i leader della prossima fase di ripresa e osserva che alcuni titoli growth ciclici in settori come gli industriali, i beni di consumo voluttuari, le attività legate all’immobiliare e i materiali avevano perso fino al 40-50%.
 

L’Asset Allocation Committee di T.  Rowe Price, composto da professionisti dell’investimento senior, ha ridotto la posizione di sottopeso alle azioni, con l’intenzione di ritornare a una posizione neutrale se il mercato dovesse indebolirsi ulteriormente.
 

Calo del 40-50% in alcuni settori growth ciclici, come gli industriali, i beni di consumo voluttuari, le attività legate all’immobiliare e i materiali.

Mark Vaselkiv, CIO, Fixed Income, è un po’ più scettico dato che gli spread di rendimento delle obbligazioni high yield statunitensi ed europee, così come di quelle investment grade, rispetto ai titoli di Stato si sono fortemente ampliati nel 4° trimestre. “A livello generalizzato gli spread assoluti non indicano ancora una recessione, ma il loro forte ampliamento è preoccupante, soprattutto nell’high yield statunitense. Il calo dei prezzi petroliferi costituisce il problema più spinoso”, ha affermato.
 

(Grafico 2) Le valutazioni appaiono più ragionevoli
Rapporti prezzo/utili forward a 12 mesi
Dati al 25/12/2018

Fonti: FactSet Research Systems Inc., MSCI e T. Rowe Price.
Stati Uniti = Indice MSCI USA, Europa = Indice MSCI Developed Europe, Mercati emergenti (EM) = Indice MSCI Emerging Markets, Giappone = Indice MSCI Japan.
 

Con il crollo della vigilia di Natale l’indice S&P 500 è di fatto entrato nella sua prima fase orso (perdendo il 19,8% dai massimi del 20 settembre) dalla ripresa registrata dopo la crisi finanziaria globale e iniziata nel marzo 2009. I cali rispetto ai recenti picchi dell’indice Russell 2000 dei titoli small cap, dell’indice composito Nasdaq e dell’indice dei mercati emergenti hanno tutti superato la soglia del 20%, segnando anch’essi l’ingresso in fase orso. Al di fuori degli Stati Uniti, i mercati sviluppati hanno perso in media il 17%.
 

Malgrado la forte ripresa registrata dopo Natale, i fattori di base che preoccupano gli investitori permangono. Tra le principali preoccupazioni, i CIO di T.  Rowe Price citano:
 

  • Crescita economica fiacca al di fuori degli Stati Uniti, in particolare in Europa, Giappone, mercati emergenti e Cina.

  • Timore che l’economia statunitense, che dalla crisi finanziaria ha trainato la crescita globale, possa rallentare più rapidamente del previsto.

  • Probabile rallentamento della crescita degli utili societari statunitensi dopo la rapidissima espansione a un ritmo del 25% nei primi 3 trimestri del 2018.

  • Timore che la Federal Reserve, che ha innalzato i tassi sui fed fund quattro volte nel 2018, possa attuare una stretta troppo marcata e troppo rapida.

  • Valutazioni di mercato ancora costose, soprattutto per quanto riguarda i titoli growth secolari.

  • Preoccupazione che la guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina si inasprisca invece di attenuarsi. “Nessuno sembra sapere veramente come si chiuderà la diatriba tra Stati Uniti e Cina”, afferma Linehan. “E questa incertezza sta avendo ripercussioni sulle aziende”.

  • Le pressioni inflazionistiche stanno aumentando negli Stati Uniti in un contesto di mercato del lavoro più teso.

  • Inasprimento della regolamentazione nei confronti delle principali piattaforme tecnologiche statunitensi.

  • Forte ampliamento degli spread di rendimento in alcuni mercati obbligazionari globali, in particolare nel mercato high yield statunitense, rispetto ai titoli di Stato.

  • Crollo dei prezzi del petrolio.

  • La crescita degli ETF e degli investimenti automatizzati tramite algoritmi, insieme al ridimensionamento dei capitali provenienti da banche e trader a sostegno dei mercati, possono esacerbare le inversioni di tendenza.

  • Tensioni geopolitiche tra cui le recenti dimissioni di funzionari di alto livello nell’amministrazione Trump, un parziale shutdown del governo statunitense, la questione ancora irrisolta dell’uscita del Regno Unito dall’Unione europea, e il non rispetto del bilancio italiano dei limiti di deficit imposti dall’UE.
     

Parallelamente, il panorama aziendale a livello mondiale continua ad essere plasmato da una combinazione di innovazioni tecnologiche e nuove abitudini dei consumatori che stanno rivoluzionando diversi settori e sovvertendo modelli di business consolidati.
 

“Il risultato è che i mercati del rischio si stanno scuotendo dal loro compiacente torpore”, afferma Sharps. “La domanda che bisogna porsi adesso è se si tratta di una correzione trainata dal sentiment, che crea un’opportunità per gli investitori, o se i mercati ci stanno dicendo che stiamo andando incontro ad una recessione che potrebbe portare a nuovi ribassi.”
 

“Il risultato è che i mercati del rischio si stanno scuotendo dal loro compiacente torpore”.
- Rob Sharps T. Rowe Price Group CIO

Cosa aspettarsi adesso?

Sharps e altri CIO rimangono ottimisti sulle prospettive di ripresa, citando valutazioni più interessanti, una crescita degli utili societari più lenta ma comunque robusta, un’economia ancora forte negli Stati Uniti, il venir meno dell’ostacolo rappresentato dall’inasprimento statunitense e un possibile attenuarsi delle tensioni sulle questioni commerciali e geopolitiche.
 

Anche se è previsto un rallentamento della crescita globale complessiva nel 2019, i gestori di T.  Rowe Price non si aspettano una recessione negli Stati Uniti e prevedono una ripresa della crescita in Europa e in Cina. La stretta della Fed è per gran parte “alle nostre spalle e l’inasprimento non dovrebbe più costituire una sfida maggiore nel 2019”, afferma Sharps. “Il settore automobilistico statunitense si trova nella fase finale del ciclo e il segmento immobiliare è rallentato, ma non stiamo assistendo alle distorsioni tipiche di fine ciclo. È difficile che ci sia un crollo se non c’è stata prima una fase di boom. Generalmente, assistiamo a distorsioni nell’allocazione del capitale e a un’euforia in alcuni settori, come è successo con le infrastrutture di telecomunicazione nel 1999 e l’immobiliare a metà anni 2000. Non vedo la presenza di questi elementi oggi.
 

In Europa, le politiche di bilancio dovrebbero essere leggermente espansive nel 2019, e la Banca centrale europea non ha ancora iniziato a innalzare i tassi di interesse. Il governo italiano sembra essere giunto ad una tregua con l’Unione europea. L’Europa è un continente importatore di petrolio, di conseguenza il forte calo dei costi petroliferi dovrebbe rappresentare un elemento di sostegno, e la produzione automobilistica in Germania, che rappresenta il 20% delle esportazioni tedesche, dovrebbe aumentare.
 

“Il fattore cruciale è il livello di stimoli in favore della ripresa attuati dalla Cina”, aggiunge Justin Thomson, CIO International Equity. “La Cina disponedi un margine di manovra per attuare tagli fiscali o per ridurre la riserva obbligatoria delle banche ed è probabile che il paese annunci ulteriori misure di stimolo dopo le festività per il capodanno cinese di febbraio.
 

Il fattore cruciale è il livello di stimoli in favore della ripresa attuati dalla Cina.
- Justin Thomson CIO, International Equity

In definitiva, prospettive positive.

Se è vero che i rischi che hanno creato instabilità nei mercati globali persistono, i gestori di T.  Rowe Price rimangono prudentemente ottimisti e confidano nella capacità di adattamento degli investitori in un contesto di mercato meno dinamico, ma comunque positivo.
 

Tuttavia, anche se le condizioni possono migliorare, considerate le forti incertezze nei mercati, Linehan avverte: “La mia impressione è che il viaggio sarà movimentato fino a quando non avremo maggiore visibilità su come si risolverà la questione commerciale con la Cina. Sono convinto che i titoli ciclici offrano valore, poiché diversi sono già entrati in territorio ribassista da un po’. I fattori che mi spingerebbero a rafforzare il rischio sono valutazioni interessanti e la convinzione che una moderata recessione sia già scontata. In un contesto di questo tipo credo che il trade-off rischio/rendimento sarebbe interessante.
 

Ellenbogen rimane “ampiamente ottimista” per quanto riguarda le prospettive per il 2019. “Credo che il presidente Trump scenderà a patti con la Cina e ciò stabilizzerà la crescita globale; la Fed sospenderà la stretta; l’economia statunitense rallenterà nel primo semestre, ma si stabilizzerà e migliorerà nella seconda metà dell’anno; le pressioni inflazionistiche derivanti da petrolio, acciaio e tassi di interesse hanno già raggiunto il picco; e valutazioni di mercato a 15- 16 volte gli utili sono ragionevoli in un contesto di crescita economica al 2- 2,5% e tassi di interesse inferiori al 3%.”
 

(Grafico 3) Gli spread nei mercati high yield sono ancora inferiori alle medie di lungo  periodo

Dati al 26/12/2018

I rendimenti passati non costituiscono garanzia di rendimenti futuri.
1 I leveraged loans indicano lo spread fino a 3 anni dalla contrazione.
Fonte: J.P. Morgan.
Sulla base degli indici: J.P. Morgan Domestic High Yield, J.P. Morgan European Currency High Yield, J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified e J.P. Morgan Leveraged Loan.

Non stiamo assistendo alle distorsioni tipiche di fine ciclo. È difficile che ci sia un crollo se non c’è stata prima una fase di boom.
- Rob Sharps T. Rowe Price Group Chief Investment Officer

Sharps è convinto che i rendimenti possano migliorare dato che diversi titoli presentano valutazioni e fondamentali molto interessanti. “Il rallentamento previsto degli utili societari è probabilmente cominciato nel 4° trimestre e continuerà nel 2019, ma sarà importante per gli investitori assistere a una crescita degli utili stabile o in miglioramento all’avvicinarsi del 2020”, afferma. “Le cose dovrebbero andare così, a meno che non si verificasse una recessione, ma questa eventualità non rientra nelle mie previsioni.
 

“Il fattore sorpresa è rappresentato dal fronte commerciale” aggiunge.  “Le questioni commerciali non risolte stanno provocando incertezza, e ciò può avere come effetto un ritardo nelle decisioni riguardanti assunzioni e spese in conto capitale. Le tensioni tra gli Stati Uniti e la Cina sono inoltre nocive per il mercato.”
 

Nei mercati obbligazionari Vaselkiv fa notare che il rendimento complessivo delle obbligazioni junk negli Stati Uniti è dell’8,3%, e ciò dovrebbe fornire un cuscinetto per ammortizzare ulteriori incrementi dei tassi. “Se gli Stati Uniti non verranno colpiti da una recessione durante il prossimo anno, il segmento high yield dovrebbe registrare una buona ripresa”, afferma. “E anche se la situazione dovesse peggiorare, diverse cattive notizie sono già state scontate. Le obbligazioni societarie dei mercati emergenti hanno anch’esse buone prospettive per il 2019.”
 

“Credo che i rendimenti da adesso saranno più solidi”, aggiunge Sharps.  “Penso che si tratti di un buon punto d’ingresso per gli investitori che hanno un orizzonte temporale di diversi anni.”
 

Durante periodi di turbolenza come questo, i promotori finanziari di T. Rowe Price incoraggiano gli investitori a rivedere la loro asset allocation e a fare in modo di mantenere una prospettiva di lungo periodo. Essi raccomandano, fintanto che il mix di azioni, obbligazioni e cash degli investitori riflette in maniera appropriata i loro obiettivi finanziari, orizzonti temporali, tolleranza al rischio e circostanze personali, di attenersi al proprio piano di investimento in quanto si tratta di una strategia che dovrebbe rivelarsi redditizia a lungo termine.
 

Dove puntare i riflettori adesso?

Sei potenziali aree di turbolenza meritano attenzione. (1) Quanto rallenterà la crescita globale? (2) Le valutazioni sono più basse, ma quanto sono interessanti i multipli in un contesto di incertezza di mercato? (3) Le nostre analisi indicano che circa il 31% della capitalizzazione di mercato dello S&P 500 sta subendo l’impatto di sfide secolari, quali saranno le società vincenti e quelle perdenti? (4) Fino a che punto i cicli di credito globali continueranno ancora a divergere? (5) Con l’entrata dell’economia statunitense nelle ultime fasi del ciclo, quali settori del reddito fisso offriranno opportunità di valore relativo interessanti? (6) I rischi politici che possono provocare turbolenze sui mercati globali si risolveranno?
 

201812‑700642  

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