INVESTMENT INSIGHTS

Le banche giapponesi sono scontate, ma a ragione

Archibald Ciganer , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • Dopo la correzione subita dai mercati azionari mondiali negli ultimi mesi del 2018, le valutazioni delle banche giapponesi sono oggi ai livelli più bassi da oltre un decennio,

  • ma in realtà riflettono adeguatamente le numerose difficoltà che continuano a gravare sul settore bancario del paese.

  • Il Giappone ha un'industria bancaria fra le più affollate del mondo e in un contesto altamente concorrenziale i margini di profitto subiscono una pressione costante.

Le valutazioni mai così convenienti da più di dieci anni stanno risvegliando l'interesse degli investitori value per il settore. Non c'è dubbio che i titoli bancari risultino convenienti, ma lo sono da molti anni e, dal nostro punto di vista, a ragione.
 

Per chi è orientato al valore, la tesi di investimento appare chiara: viste le basse valutazioni attuali, qualsiasi miglioramento dei tassi di interesse in Giappone potrebbe riflettersi in misura esponenziale nei corsi azionari dei titoli bancari. L'argomentazione è valida, ma una ripresa dei tassi in sé non basta per superare le criticità di lungo periodo che restano nel settore, come la saturazione e le dinamiche demografiche sfavorevoli.

Prospettive di utili/redditività poco incoraggianti

La politica monetaria ultra espansiva della Banca del Giappone (BoJ) ha creato un ambiente in cui è estremamente difficile per le banche generare profitti, dato che la combinazione di QE e tassi di interesse negativi ha di fatto falcidiato gli utili degli istituti nipponici.
 

Tradizionalmente il guadagno delle banche commerciali è costituito dagli interessi sui prestiti erogati ai clienti e da quelli ricevuti sulle riserve di liquidità detenute in depositi a breve termine. Dal 2013, il programma di QE della BoJ, con l'acquisto di grandi volumi di titoli governativi sul mercato aperto, ha compresso i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine, provocando un declino costante degli utili delle banche derivanti dall'attività di prestito. Quando i titoli sono arrivati a scadenza, sono stati sostituiti con quelli che offrivano rendimenti sempre più bassi, pertanto è diminuito gradualmente anche l'interesse applicabile dalle banche sui prestiti concessi ai clienti. A questo si è aggiunta la pressione esercitata sugli utili dalla minore domanda di nuovi prestiti da parte delle società inondate di liquidità e di una popolazione sempre più anziana.
 

(Fig. 1) Utili delle banche giapponesi esposti a pressioni persistenti

Al dicembre 2017

Fonte: dati economici della Federal Reserve, Divisione di ricerca economica, dati annuali non destagionalizzati.

1 Valore dei proventi netti da interessi delle banche, come quota degli asset fruttiferi totali.

 

Le banche hanno poi subito un altro colpo a gennaio del 2016, quando la BoJ ha adottato la politica dei tassi di interesse negativi imponendo di fatto un costo per la detenzione di depositi a breve termine. Pensata per incoraggiare la spesa e stimolare l'inflazione, questa politica ha eroso ulteriormente gli utili delle banche, eliminando la rendita sulle riserve liquide. Dato il contesto, le prospettive degli utili del settore bancario appaiono molto modeste ed è difficile immaginare che la situazione possa cambiare in tempi brevi.

Un ambiente altamente competitivo

Il Giappone ha un'industria bancaria fra le più affollate del mondo, con 34 filiali ogni 100.000 persone (inclusi gli sportelli degli uffici postali che offrono servizi bancari), a fronte di una media mondiale di 12,2.2 Nelle aree più densamente popolate l'entità dell'offerta bancaria risulta particolarmente evidente e i clienti godono di una vasta scelta. In questo panorama di forte concorrenza, i margini di profitto vengono compressi sempre di più.

...si è aggiunta la pressione esercitata sugli utili dalla minore domanda di nuovi prestiti da parte delle società inondate di liquidità e di una popolazione sempre più anziana.
- Archibald Ciganer Portfolio Manager, T. Rowe Price Japan Equity Strategy

Per questo, anche se ci sono segnali di miglioramento ad esempio sul fronte dei tassi di interesse, l'effetto positivo sui profitti delle banche viene diluito dalla concorrenza spietata. La saturazione di filiali bancarie è un problema strutturale che continuerà a pesare sugli utili fino a quando non ci sarà un ampio consolidamento del settore.

Cambiamenti nelle tendenze demografiche

Le prospettive sono particolarmente preoccupanti per le numerose banche regionali giapponesi, che in genere hanno dimensioni medio-piccole e una clientela costituita in prevalenza da abitanti di zone poco urbanizzate del paese, fuori dalle città principali. Con un'attività incentrata sui prestiti domestici, le banche regionali sono state particolarmente danneggiate dai tassi di interesse negativi e negli ultimi anni, hanno visto calare costantemente gli utili, fino a registrare in molti casi delle perdite o, nella migliore delle ipotesi, margini ridotti quasi a zero.
 

Inoltre, le popolazioni delle aree rurali e suburbane del Giappone stanno invecchiando e sono in netto declino, una tendenza strutturale di grande rilievo per le banche regionali, che vedono sempre meno possibilità di espandere il portafoglio dei prestiti. Questa pressione ha già indotto alcuni di questi istituti a fondersi per essere più competitivi in un contesto che sta diventando via via più difficile, ma al di là di questo sviluppo senz'altro positivo, servirà un consolidamento del settore molto più vasto prima che si veda qualche effetto concreto.
 

Nel frattempo, molte banche regionali che faticano a incrementare i prestiti si stanno orientando su asset più rischiosi e su altre attività, come la negoziazione di titoli e le fusioni e acquisizioni, nel tentativo di dare una spinta agli utili, ma la mancanza di esperienza in questi campi espone il settore finanziario nipponico a tutta una serie di nuovi rischi potenziali.

Partecipazioni azionarie incrociate

A questo punto bisogna citare anche la storia di partecipazioni societarie incrociate in Giappone, una pratica diventata senz'altro meno comune nell'ultimo decennio, che ha visto un netto miglioramento degli standard di governance. La lenta demolizione di queste strutture altamente complesse ha contribuito ad attrarre investitori esteri e a offrire sostegno alle azioni giapponesi, negli ultimi anni,
 

ma la cultura di società collegate che possiedono quote significative le une nelle altre resta una caratteristica distintiva di questo mercato. Il fenomeno è particolarmente evidente nel settore bancario, con società che fanno affidamento su azionisti "amici" pronti ad assicurare finanziamenti, sventare le minacce di acquisizioni ostili e fare fronte comune contro gli investitori più esigenti.

...le popolazioni delle aree rurali e suburbane del Giappone stanno invecchiando e sono in netto declino, una tendenza strutturale di grande rilievo per le banche regionali, che vedono sempre meno possibilità di espandere il portafoglio dei prestiti.
- Archibald Ciganer Portfolio Manager, T. Rowe Price Japan Equity Strategy

Le partecipazioni incrociate sono particolarmente evidenti fra i grandi istituti bancari giapponesi, ma anche molte banche di dimensioni medio-piccole intrattengono relazioni societarie simili. Queste alleanze spesso poco trasparenti sono antitetiche alla governance progressiva, nella misura in cui incoraggiano un atteggiamento di scarsa considerazione e diluizione della responsabilità del management nei confronti degli azionisti di minoranza.
 

In breve, il contesto domestico per il settore bancario giapponese resta difficile. La politica monetaria espansiva, i tassi di interesse negativi, la concorrenza spietata e la crescita dei prestiti strutturalmente fiacca sono tutti fattori che incidono negativamente sugli utili. Alcune banche a caccia di guadagni si stanno orientando verso nuove attività e regioni per diversificare, ma questo implica un rischio di credito maggiore.
 

Come abbiamo spiegato nel dettaglio in precedenza, manteniamo un giudizio positivo sulle prospettive del mercato azionario giapponese. I progressi concreti nell'economia e nel mercato azionario stanno già trovando riflesso nelle performance societarie e rappresentano una tendenza positiva di lungo periodo. È comunque essenziale evitare gli investimenti soggetti a debolezza strutturale adottando un approccio di investimento attivo. In quest'ottica, confidiamo di poter continuare a individuare aziende giapponesi di qualità, con un robusto potenziale di incremento degli utili e quindi in grado di generare sovraperformance nel lungo periodo.


2
Fonti: Banca Mondiale e Fondo monetario internazionale. Filiali di banche commerciali per 100.000 adulti. Al dicembre 2017 (ultimi dati disponibili).

TOPIX—Tokyo Stock Exchange, Inc.

 

201903-768687

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