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L’investimento value è morto o pronto a decollare nuovamente?

Heather McPherson , Portfolio Manager

Negli ultimi 10 anni l’investimento value ha attraversato uno dei peggiori periodi di sottoperformance rispetto all’investimento growth, che si è esteso a tutte le capitalizzazioni di mercato e aree geografiche, colpendo dalle società più piccole a quelle più grandi nei mercati sviluppati ed emergenti di tutto il mondo. È quindi naturale chiedersi se lo stile value è morto o se tornerà alla ribalta.


Non esistono chiari segnali che indichino il momento esatto in cui la tendenza delle performance relative potrebbe invertirsi, ma gli investitori devono tenere a mente che le inversioni avvengono spesso in maniera molto brusca e tendono ad essere estreme. Se è difficile definire con precisione quando avverrà il cambiamento di rotta, è vero che le valutazioni relative sono spesso l’elemento catalizzatore e in alcuni settori ci stiamo avvicinando ai valori estremi.
 

Inoltre, nell’attuale contesto di incremento dell’inflazione e rialzo dei tassi di interesse, alcune società nelle materie prime e altri settori ciclici potrebbero diventare relativamente più interessanti, per la prima volta da molto tempo.
 

Storicamente, e per periodi di tempo molto lunghi, i titoli value hanno registrato performance migliori rispetto a quelli growth. Ma la performance relativa tende ad essere piuttosto ciclica, portandoci a chiederci quando avverrà un’inversione di tendenza.
 

In questo contesto di maggiore volatilità il ritorno dell’investimento value è imminente?

La risposta breve è che non è possibile prevedere quando la tendenza potrebbe invertirsi.
 

Tuttavia, nell’ultimo decennio, i titoli value hanno sottoperformato quelli growth di circa due deviazioni standard rispetto alla loro performance media su 10 anni, basata su periodi rolling di 10 anni a partire dal 1926. E osservando i periodi caratterizzati da una dispersione così elevata tra i due stili, la storia mostra che le probabilità che lo stile value registri performance superiori a quello growth nei successivi 3-5 anni sono molto elevate, superiori al 70%.
 

Inoltre lo stile value tende a sovraperformare lo stile growth nei periodi successivi a recessioni poiché i titoli value riflettono generalmente settori più ciclici e “asset-intensive”, che traggono ampio vantaggio dall’ aumento della domanda. Tuttavia, non sempre le riprese economiche sono state seguite da una ripresa degli investimenti value.
 

Gli investitori si spostano verso lo stile value quando il gap di valutazione tra i due stili raggiunge valori estremi e quando sorgono preoccupazioni circa la capacità delle società growth leader di mantenere il loro slancio. In parole povere, i titoli growth diventano troppo costosi e i fondamentali, come gli elevati margini di profitto, si avvicinano al picco.
 

È interessante notare che malgrado le performance superiori dei titoli growth nell’ultimo decennio, la dispersione delle valutazioni non è anomala. A fine novembre 2018, il rapporto prezzo/utili forward a 12 mesi dell’indice Russell 1000 Value era pari a 0,74x quello dell’indice Russell 1000 Growth, leggermente al di sotto del P/E medio relativo dal 1978.
 

Grafico 1 - Performance degli indici Russell
(Rendimento totale indicizzato, Dividendi reinvestiti)
Da gennaio 1979 a ottobre 2018

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.
Frank Russell Company (“Russel") è la fonte e il proprietario dei dati relativi agli indici Russell a cui si fa riferimento nel presente materiale, di tutti i marchi registrati e dei copyright relativi agli indici Russell. Russell® è un marchio registrato di Russell. Russell non è responsabile della formattazione o della predisposizione del presente materiale né di qualunque inesattezza nella presentazione di T. Rowe Price Associates all’interno della presentazione.
Fonti: FactSet, T. Rowe Price.

 

La predominanza dello stile growth dalla crisi finanziaria globale di un decennio fa è stata particolarmente trainata da un ristretto gruppo di titani tecnologici, i cosiddetti FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix e Google Alphabet).
 

Per diverse grandi società tecnologiche, i margini di profitto e i flussi di cassa sono pari o prossimi ai massimi storici, di conseguenza le valutazioni relative non sembrano essere estreme, in particolare dopo il recente calo dei loro corsi azionari. E se si osservano le valutazioni relative in base al fatturato o al price-to-book, esse sono meno interessanti e al di sotto della media.
 

Va notato inoltre che ci troviamo in territorio inesplorato quando ci interroghiamo su come questi giganti tecnologici ed altre società a crescita elevata si comporteranno in un contesto economico in mutamento. Google e Facebook, ad esempio, hanno dei modelli particolarmente incentrati sulla pubblicità. Non abbiamo esempi di cicli precedenti in cui società dominanti di questo tipo abbiano dovuto adattarsi a un contesto economico più fiacco, con la minaccia di minori introiti da pubblicità. Nel settore value, invece, alcune società operano da oltre cent’anni, ed è quindi possibile studiare come hanno reagito in passato ai cambiamenti di rotta dell’economia.

Sfruttare le recenti opportunità di mercato

Miriamo a investire in società di elevata qualità relativa, che scambiano al di sotto del loro valore intrinseco, basandoci sulla convinzione che il fattore più importante che determina i rendimenti e la sovraperformance per gli investitori nel lungo termine sono le valutazioni e non il livello di crescita degli utili.
 

Si tratta di dare più importanza al costo di un titolo anziché alla rapidità della potenziale crescita di una società. Situazioni di crescita degli utili elevata e sostenibile sono rare. Dal 1985 al settembre 2018, solo 45 su 10 845 società dell’indice Russell 3000 con periodi unici di utili su 10 anni hanno registrato una crescita dell’utile per azione superiore al 10% per 10 anni consecutivi. Di conseguenza è importante concentrarsi sulle valutazioni, perché una solida crescita su lunghi periodi di tempo è abbastanza difficile da sostenere.
 

Le ricerche condotte dall’economista Robert Schiller indicano che la volatilità annuale della performance dei titoli supera di gran lunga la volatilità dell’effettivo flusso di cassa distribuibile delle società. In altre parole, il mercato azionario tende a oscillare in maniera più marcata rispetto ai flussi di cassa delle società sottostanti e al loro valore intrinseco. A un certo punto all’interno di questo gap avviene una disconnessione con il prezzo, ed è questo che vogliamo sfruttare.
 

Poiché abbiamo un orizzonte temporale di investimento a lungo termine vogliamo sfruttare questa volatilità a nostro vantaggio per individuare società di qualità che scambiano al di sotto del loro valore per via di qualche controversia o incertezza di breve periodo.
 

Nell’attuale contesto di investimento, il mercato dei titoli large cap statunitensi nel suo insieme non presenta valutazioni convenienti malgrado i recenti cali, ma esistono nicchie in cui trovare opportunità interessanti. Alcuni titoli ciclici con solidi bilanci hanno subito cali del 30-40% lo scorso autunno, quando gli investitori hanno cominciato a scontare una recessione. Il nostro periodo di detenzione medio è di 3-4 anni, di conseguenza possiamo adottare un approccio contrarian nel cercare società con potenziale di miglioramento.
 

Ci focalizziamo sull’individuazione di società che presentano attività solide, robusti bilanci e profili crescita degli utili sostenibili che riteniamo possano resistere in un contesto economico difficile. Equilibriamo il rischio rappresentato dalle nostre posizioni più cicliche con società stabili e difensive come le utilities, che offrono flussi di cassa duraturi e rendimenti dei dividendi più elevati e crescita dei rendimenti con rischi di ribasso relativamente moderati.
 

Nel settore immobiliare, gli investitori temono che l’incremento dei tassi di interesse possa ridurre l’accessibilità, portando a un rallentamento. Alcuni titoli stanno persino cominciando a riflettere livelli di domanda tipici di una recessione. Anche alcuni titoli del settore automobilistico riflettono un contesto macroeconomico molto debole, che colpisce società che non riteniamo siano cicliche come prevede il mercato. Alcuni titoli nei settori della chimica, della carta e dei prodotti forestali, e in quelli dei materiali e dei beni di consumo primari stanno scontando un rallentamento della crescita.


I finanziari, il settore che privilegiamo, hanno subito ampi cali, ma la maggior parte delle società del nostro portafoglio dispongono di bilanci solidi, mantengono alti livelli di capitale e sono prudenti nella gestione dell’indebitamento. Prevediamo che il settore dei finanziari continuerà a trarre beneficio dal graduale incremento dei tassi di interesse e dalla deregolamentazione. In questo settore ci concentriamo su specifiche opportunità con valutazioni interessanti che prevediamo possano generare solide performance nella maggior parte degli scenari economici.
 

Grafico 2: Portafoglio rappresentativo della strategia US Large-Cap Value Equity: Maggiori partecipazioni
Dati al 30/09/2018

Queste 10 partecipazioni rappresentavano il 26,6% del patrimonio netto totale al 30 settembre 2018. Il portafoglio rappresentativo costituisce una selezione che rispecchia, a nostro parere, più fedelmente l’attuale stile di gestione del portafoglio per la strategia. La performance non è un criterio per la selezione del portafoglio rappresentativo. Le caratteristiche del portafoglio rappresentativo qui riportato possono differire da quelle di altre selezioni nella strategia. Le informazioni sul portafoglio rappresentativo e altre selezioni all’interno della strategia sono disponibili su richiesta. I titoli specifici individuati e descritti non rappresentano tutti i titoli acquistati, venduti o raccomandati per i clienti all’interno del composito e non è possibile presumere che i titoli individuati e trattati si siano dimostrati o si dimostreranno redditizi.
 

Nel settore della salute alcune delle società con valutazioni interessanti dispongono di piattaforme di crescita innovative e non presentano particolari rischi relativi ai prezzi dei farmaci. Medtronic, ad esempio, sta beneficiando dell’incremento del bisogno da parte dei baby boomer di dispositivi tecnologici medici.
 

Nell’energia, continuiamo a prevedere livelli crescenti di offerta a basso costo di petrolio e gas naturale negli Stati Uniti, dato che la produttività continua ad aumentare grazie ai progressi tecnologici nella produzione di petrolio di scisto negli Stati Uniti e nelle piattaforme offshore globali. La solidità della domanda ha mantenuto i prezzi relativamente alti fino agli ultimi periodi, ma continuiamo ad avere una visione relativamente ribassista sui prezzi del petrolio per via del rischio di un incremento della produzione a basso costo. Tuttavia, deteniamo società che si trovano sul segmento inferiore della curva dei costi, hanno una capacità di reperire risorse superiore a quanto gli investitori si aspettano e scambiano al di sotto dei loro valori patrimoniali.
 

In linea generale, restiamo ottimisti sull'economia statunitense, soprattutto considerando che la fiducia dei consumatori è ancora robusta, i salari sono aumentati e i profitti societari hanno registrato un’impennata, grazie alla riforma delle imposte federali. Tuttavia, continuano a preoccuparci l’incertezza della politica commerciale statunitense e il peggioramento delle relazioni tra Stati Uniti e Cina.
 

Allo stesso tempo, tuttavia, ci concentriamo principalmente sulle valutazioni e sui fondamentali delle singole società, piuttosto che cercare di prevedere sviluppi geopolitici o macroeconomici. Quindi, anche se lo stile growth continua a dominare, esiste ancora un potenziale di rendimento interessante all’interno degli indici value, sfruttabile mediante un’opportuna selezione dei titoli. Siamo convinti che nel tempo il mercato riconoscerà il valore delle nostre partecipazioni.
 

Rischi principali. I seguenti rischi sono pertinenti relativamente alla strategia presentata in questo materiale:

Transazioni in titoli denominati in valuta estera possono essere soggette a fluttuazioni dei tassi di cambio e possono incidere sul valore di un investimento. L’approccio orientato al valore comporta il rischio che il mercato non riconosca il vero valore di un titolo per un lungo periodo di tempo, o che un titolo che si reputa sottovalutato possa essere in realtà correttamente prezzato.

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FONDO CORRELATO
SICAV
Classe I USD
ISIN LU0133100338
Investire in grandi società statunitensi con un valore non visibile e potenzialità sottovalutate dalla maggior parte del mercato.
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