PUNTO SUI PREZZI - IN BREVE

Crescita bond BBB: mantenere la giusta prospettiva sui rischi

Steven Boothe , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • Le emissioni di obbligazioni con rating BBB sono aumentante sensibilmente negli ultimi anni, principalmente sulla scia dell’impennata delle operazioni di fusione e acquisizione (M&A). Se l’economia statunitense dovesse rallentare con l’avvicinarsi della fine del ciclo questo incremento potrebbe rappresentare un ulteriore ostacolo.

  • Tuttavia, consideriamo questo rischio come una preoccupazione connessa principalmente a specifici settori ed emittenti dato che l’espansione dell’offerta di titoli BBB si concentra in pochi settori.

  • Le implicazioni negative dovrebbero rimanere contenute poiché l’attività M&A si è concentrata principalmente in settori non ciclici e i fondamentali societari rimangono solidi.

Dobbiamo preoccuparci dei bond  BBB?

È noto a tutti che i mercati sono andati incontro a un deterioramento generalizzato della qualità creditizia negli ultimi anni, dovuta a un’esplosione dei titoli con rating BBB. Negli Stati Uniti, le obbligazioni rappresentano circa la metà dell’intero mercato investment grade, a fronte dell’appena un terzo di 10 anni fa.1 L’impennata è stata persino più pronunciata nei mercati dei titoli di credito denominati in euro.2 Queste tendenze non hanno ancora avuto particolari impatti sui prezzi, tuttavia pensiamo che la situazione possa cambiare. La domanda che dobbiamo porci è la seguente: quali segmenti del mercato BBB sono maggiormente a rischio?
 

Per rispondere, la tendenza principale da sottolineare è che gran parte del deterioramento del credito è conseguenza dell’attività prolifica di fusioni e acquisizioni negli ultimi tre anni che si è tradotta in un aumento delle nuove emissioni di titoli con rating BBB per finanziare tali operazioni e nel declassamento di titoli con rating A a BBB per i debiti contratti per finanziare le acquisizioni. Riteniamo che queste operazioni “credit negative” di M&A potrebbero essere le prime a trovarsi sotto esame se gli utili societari dovessero iniziare la loro discesa nel momento in cui l’economia statunitense entrerà nella fase finale del ciclo. I tassi di interesse continueranno molto probabilmente a salire da qui al 2020, con il risultato di incrementare il costo del debito che grava sulle società ed esacerbare quindi il problema.

A ciò si aggiunge il rischio che le società si trovino presto di fronte a un cosiddetto “muro delle scadenze”: se nel 2019 i bond BBB in scadenza rappresentano appena il 2% dei mercati investment grade denominati in dollari USA ed euro, questo valore balza al 10% e oltre per entrambe le valute nel 2020 e rimane elevato negli anni successivi.
 

Pensiamo che le agenzie di rating abbiano reagito con troppa lentezza nel riconoscere i livelli dannosi degli indebitamenti per attività di M&A, in parte a causa del ritmo di crescita superiore al potenziale dell’economia statunitense. Il possibile aumento del numero di “fallen angels” (ossia i titoli investment grade declassati a livello high yield) desta crescenti preoccupazioni dato che il declassamento dei rating è una caratteristica tipica dei rallentamenti economici. Con una quota più ampia del mercato concentrata nella fascia BBB, una porzione crescente di potenziali downgrade supererebbe la soglia dell’high yield. Di conseguenza, riteniamo che sia necessario esaminare con prudenza l’universo dei titoli BBB legati a operazioni M&A.

La distribuzione disomogenea del rischio va a favore degli emittenti europei

Osservando più dettagliatamente la situazione a livello regionale e settoriale si nota che il deterioramento della qualità creditizia è stato esagerato. Il rischio è principalmente contenuto in alcuni settori e non costituisce una minaccia sistemica per tutta l’asset class.
 

Osserviamo che l’aumento dei titoli BBB desta maggiore preoccupazione nel caso degli Stati Uniti rispetto all’Eurozona. I titoli BBB rappresentano una quota analoga in entrambi i mercati, ma le emissioni reverse Yankee (società statunitensi che emettono titoli in euro) rappresentano più di un quarto della crescita dei titoli BBB denominati in euro nei ultimi 5 anni e oggi formano circa il 20% del totale. Queste emissioni potrebbero essere tra le prime colpite se il ciclo del credito statunitense dovesse giungere alla fine.
 

Riteniamo che il mercato investment grade in Europa, compreso il segmento BBB, sia l’opzione più stabile nel medio termine. Sebbene un rallentamento negli Stati Uniti potrebbe colpire anche le società non statunitensi, l’Europa può offrire l’opportunità di modificare l’allocation in maniera selettiva dato che offre valutazioni medie più interessanti in seguito alle sottoperformance del 2018.
 

Persino all’interno del mercato statunitense i rischi non sono distribuiti in maniera omogenea. Il balzo dell’offerta di titoli BBB è stato molto più pronunciato in alcuni settori, con i massimi registrati dalla salute e dall’energia. Di conseguenza, focalizzarsi su settori che hanno segnato piccole variazioni, o addirittura leggeri cali, della quota di titoli BBB può offrire maggiori opportunità di investimento a bassi livelli di indebitamento.

 

Grafico 1 - Energia e salute: fonte principale dell’impennata di titoli BBB
Dati al dicembre 2017
 

Fonte: Le informazioni sono state ottenute da fonti ritenute affidabili, tuttavia J.P. Morgan non ne garantisce la completezza, né l’accuratezza. L’indice è usato con licenza. L’indice non può essere copiato, usato o distribuito senza la previa autorizzazione scritta di J.P. Morgan. Copyright © 2018, J.P. Morgan Chase & Co. Tutti  i diritti riservati.
 

Tendenze favorevoli permettono di ridurre i rischi

Oltre a diversificare per regione o settore, gli investitori non devono dare eccessivo peso alle implicazioni negative. Se è vero che i rischi associati all’aumento dei titoli BBB costituiscono una preoccupazione, un’analisi approfondita rivela che diverse tendenze favorevoli minimizzeranno il rischio sistemico.
 

Innanzitutto, la maggior parte delle operazioni M&A dopo la crisi finanziaria è avvenuta nel settore non ciclico dei consumi, mentre energia e beni strumentali dominavano il periodo pre-crisi. Settori a beta inferiore, come i consumi non ciclici, andranno probabilmente incontro a una debolezza relativamente contenuta in confronto a settori a beta più elevato nella prossima fase di rallentamento.
 

Inoltre, nel vasto universo BBB ci sono più titoli declassati dal livello A rispetto ai titoli che avevano un rating BB. Ciò indica che ulteriori downgrade verso la categoria high yield, persino in una fase di contrazione, potrebbero essere limitati poiché l’azione di declassamento potrebbe già essere avvenuta in diversi casi.
 

Un altro punto che potrebbe contribuire a contenere possibili downgrade è che, in media, le società con rating BBB tendono generalmente a ridurre i propri livelli di debito in maniera più rapida rispetto a quelle con rating più elevati nella fascia A. Siamo convinti che solidi team dirigenziali siano maggiormente in grado di riconoscere il forte aumento dei costi associato alla perdita dello status di investment grade e affrontino la questione dell’indebitamento in maniera più proattiva rispetto a quanto possa fare un emittente di un titolo con rating A quando l’impatto di un declassamento all’interno della categoria investment grade è minore. Molti dei titoli con rating BBB provengono da società che detenevano il rating A con ampie strutture di capitali che consideriamo dispongano ancora di margine di manovra per prevenire futuri declassamenti nell’universo high yield. Ciò sottolinea l’importanza di una selezione titoli bottom up in entrambi i segmenti, BBB e A.
 

Riteniamo che gli investitori non debbano stare alla larga dai titoli con rating BBB, ma piuttosto adottare un approccio rigoroso e flessibile. Focalizzarsi su titoli a breve scadenza, evitando le scadenze più lunghe, in particolare nei settori maggiormente indebitati, dovrebbe anche contribuire a limitare i rischi. Nel complesso, i fondamentali societari sono più favorevoli rispetto ai recenti livelli storici e alla fase finale del ciclo precedente, prima della crisi finanziaria. Continuiamo a ricercare titoli nella fascia BBB che evidenziano flussi di cassa positivi e stabili insieme a solide strategie societarie di lungo periodo.
 

A nostro avviso, dando la priorità a società ben gestite con modelli di business sul lungo termine, gli investitori possono minimizzare la loro esposizione ai piccoli segmenti del mercato BBB che potrebbero andare incontro a forti tensioni nella prossima fase di contrazione.
 

Grafico 2 - Attività M&A post-crisi concentrata nei settori non ciclici
Dati a giugno 2018
 

Scomposizione rating mercato societario USA  Scomposizione rating mercato societario euro

                                                                                           

Fonte: Barclays Capital. © 2018 Barclays. Analisi di T. Rowe Price.
 

1Indice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Corporate Bond.

2Indice Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate Bond.

201811-674067

 

Informazioni importanti

Questo materiale è fornito a scopo esclusivamente informativo. Il materiale non costituisce né si prefigge di fornire una consulenza di alcun genere, neppure in materia di investimento fiduciario; si consiglia ai potenziali investitori di richiedere una consulenza legale, finanziaria e fiscale indipendente prima di assumere qualsiasi decisione d'investimento. Le società del gruppo T. Rowe Price, incluse T. Rowe Price Associates, Inc. e/o le sue affiliate, ottengono ricavi dai prodotti e servizi di investimento di T. Rowe Price. I rendimenti passati non costituiscono un’indicazione affidabile di quelli futuri. Il valore di un investimento e l’eventuale reddito da esso derivante possono aumentare o diminuire. Gli investitori possono ottenere un importo inferiore rispetto a quello investito.

Il presente materiale non costituisce distribuzione, offerta, invito, raccomandazione o sollecitazione personale o generale all'acquisto o alla vendita di titoli in alcuna giurisdizione, né allo svolgimento di qualsiasi attività di investimento specifica. I contenuti del presente materiale non sono stati verificati da alcuna autorità di vigilanza in alcuna giurisdizione.

Le informazioni e le opinioni qui presentate sono state ottenute o tratte da fonti ritenute affidabili e aggiornate; tuttavia, non siamo in grado di garantirne l'accuratezza né l'esaustività. Non vi è alcuna garanzia che eventuali previsioni si concretizzino. I pareri qui contenuti sono espressi alla data indicata sul materiale e sono soggetti a cambiamento senza preavviso; questi pareri possono differire da quelli di altre società del gruppo T. Rowe Price e/o di loro associate. Il materiale non dovrà essere, in nessun caso, copiato né ridistribuito, in tutto o in parte, in assenza del consenso di T. Rowe Price.

Il materiale non è destinato ad essere utilizzato da persone che siano in giurisdizioni che vietino o limitino la distribuzione del materiale e in alcuni paesi tale materiale è fornito solo su richiesta specifica.

Il presente documento non è finalizzato alla distribuzione ai clienti retail in alcuna giurisdizione.

Obbligazionario globale