INVESTMENT INSIGHTS

Riccioli d'oro e gli orsi - L'innovazione dirompente e la fine del ciclo "virtuoso"

David J. Eiswert , Portfolio Manager

Mai come adesso è essenziale posizionarsi dal lato giusto del cambiamento.

L'ambiente di crescita lenta, bassa inflazione e cambiamenti rivoluzionari in cui viviamo oggi è costantemente al centro dei miei pensieri. Cosa comporta per noi investitori questo contesto? Ne abbiamo già parlato, ma vorrei sottolineare che questa analisi è come una previsione sul risultato di una partita di calcio fatta a metà tempo, quando molte cose sono già successe. Comunque in fin dei conti, quello che conta per me è investire in società con risultati in miglioramento, perché è così che posso generare performance per i miei clienti.

Riccioli d'Oro: il ciclo di liquidità/credito che si autoalimenta

Mi hanno insegnato che l'inflazione è quella situazione in cui ci sono "troppi soldi in competizione per comprare troppo pochi beni".

Ma allora perché non c'è inflazione, se abbiamo tutti questi soldi? In parte dipende dal fatto che ci troviamo in una "bolla" di liquidità e di credito che si autoalimenta. Perché? Il motivo è che la liquidità sta finanziando in tutti i settori l'adozione di tecnologie che sbloccano nuova capacità; più capacità significa più deflazione o "zero inflazione" e questo, a sua volta, incoraggia la caccia al rendimento, i tassi di interesse bassi e un accesso più facile alla liquidità e al credito.

Viviamo in un'epoca storica straordinaria. La tecnologia sta creando capacità in una vasta gamma di settori.
- David Eiswert Portfolio Manager, Global Focused Growth Equity Strategy

Parte della nostra tesi è che l'intersezione fondamentale di costo del capitale estremamente basso e cambiamento tecnologico sta finanziando un processo di innovazione dirompente senza precedenti. In altre parole, è in corso una rivoluzione che senza questa ondata di liquidità avrebbe richiesto tempi molto più lunghi.

 

In un certo senso, la rapidità e la forza dirompente di tale innovazione hanno dell'incredibile, ma provocano anche conseguenze disomogenee e indesiderate. Se è vero che siamo in piena transizione dalla scarsità all'abbondanza, e questo tema fa un figurone sulle prime pagine dei giornali, l'abbondanza non equivale a una crescita del PIL in termini di dollari; però implica "bassa inflazione" o "no-flazione".

Auto elettriche e vita sana: la rivoluzione è ovunque

Tesla è un ottimo esempio. Nel lungo termine, non c'è dubbio che i veicoli elettrici l'avranno vinta, ma intanto la liquidità sta accelerando l'innovazione e gli effetti dirompenti in una misura che non sarebbe possibile con un tasso sui Treasury decennali del 5% - in un tale contesto di tassi, Tesla non potrebbe esistere nella sua forma attuale.

Invece, in barba degli auspici degli orsi, Tesla esiste in un mondo di capitali accessibili facilmente e a basso costo (la dico tutta: sono alla mia seconda Model S e probabilmente non comprerò mai più un'auto con motore a combustione interna).

Una delle conseguenze dell'attività costante di investimento e innovazione di Tesla è che costringe anche il resto del settore ad accelerare gli investimenti. Questo vuol dire che i veicoli elettrici colmeranno il divario più presto ed Elon Musk riuscirà a raggiungere il suo obiettivo di convertire il mondo alle auto elettriche.

Questa epoca di investimento ha accelerato la maturazione e l'estensione delle piattaforme dirompenti, creando una vera pressione negativa sui prezzi per molti modelli di business.
- David Eiswert Portfolio Manager, Global Focused Growth Equity Strategy

La liquidità sta finanziando un circolo virtuoso per gli innovatori in ogni area dell'economia globale. Sono disponibili capitali enormi per le aziende capaci di sfruttare l'e-commerce, le reti social e il cloud computing. Questa è un'epoca d'oro per l'investimento privato (soprattutto per chi investe per primo), ma anche per la cosiddetta disruption e i relativi investimenti.

 

Facciamo qualche altro esempio. Prendete Allbirds, il rivenditore di calzature sostenibili e amiche dell'ambiente, ricavate dalla lana, dagli alberi e dalla canna da zucchero. Non vedo alcun vero elemento di differenziazione in una scarpa con la tomaia di lana, ma il successo di Allbirds è frutto di uno stravolgimento fondamentale a livello di pubblicità, distribuzione e tecnologia informatica, oltre che di un cambiamento nei gusti dei consumatori. Una scarpa ricavata dagli alberi e distribuita al grande pubblico tramite un canale diretto di comunicazione via internet non era possibile 15 anni fa, ma è decisamente possibile adesso.

 

Come nel caso di Tesla, il finanziamento di Allbirds non solo alimenta il successo delle piattaforme rivoluzionare utilizzate dalla società, ma costringe anche i marchi affermati come ad esempio Nike ad accelerare l'investimento nelle stesse piattaforme.

 

Stessa storia per Kraft Heinz: un tempo fonte di rendimento sicuro grazie al monopolio su fagioli, ketchup e senape, si è vista sfilare la terra da sotto i piedi e, al contrario di Nike, al momento se la passa piuttosto male a causa della carenza strutturale di innovazione, indispensabile per mantenere rilevanza presso i consumatori. EA Sports e Activision sono state prese completamente alla sprovvista dall'irruzione sul mercato di Fortnite. La società di sigarette elettroniche JUUL ha beneficiato della tendenza ad adottare stili di vita più sani che sta facendo calare rapidamente il numero di fumatori e, di conseguenza, le azioni del tabacco.

Figura 1 - L’adozione della tecnologia e la connettività hanno accelerato la disruption


Al 31 dicembre 2015

Fonti: Banca mondiale e McKinsey.

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La combinazione di tutte queste forze esercita un impatto significativo sulle caratteristiche delle azioni e sui "fattori" che sono stati citati per descriverle in un'ottica di investimento. Ogni cambiamento dirompente ne ha portati altri e uno degli effetti di questo fenomeno è che il comportamento dei fattori sta deviando dalle aspettative comuni. Per questo è più importante guardare avanti che non alle nostre spalle.

Le piattaforme: una nuova era

Questa epoca di investimento ha accelerato la maturazione e l'estensione delle piattaforme dirompenti, creando una vera pressione negativa sui prezzi per molti modelli di business. C'è chi lo considera un fenomeno transitorio, ma per le società tradizionali forse l'unico modo di recuperare la posizione dominante di un tempo sarebbe poter tornare indietro e spendere il necessario per riconquistare il monopolio di vendite, marketing e distribuzione nel loro settore. Ma quanto dovrebbero investire Kraft Heinz e Nike per togliere di mezzo Allbirds e tutto il marketing di alimenti vegani su Instagram e Facebook? Un mucchio di soldi.

 

La liquidità e questo periodo di facile accesso al credito sbloccano capacità produttive e sgonfiano i tassi di crescita in dollari in molti settori. Con il flusso continuo di credito e liquidità, le aziende dispongono dei capitali e dell'altrettanto importante fattore tecnologico, sotto forma di e-commerce, reti social e potenza informatica, per colmare il divario come non hanno mai potuto fare prima.

 

L'elenco di settori coinvolti da questo fenomeno è infinito: la disruption è una realtà. Ed è molto difficile inquadrarla in un modello, dato che spesso deve ancora concretizzarsi. Le intuizioni sul cambiamento e gli scenari delle possibili conseguenze per un determinato settore e i singoli titoli sono solo un meccanismo di difesa degli investitori. Trovarsi dal lato giusto di questi cambiamenti è più importante che mai, data la dispersione dei risultati fra vincenti e perdenti.

Il problema produttività: stiamo diventando più efficienti, ma non sappiamo quanto

Sui tassi di espansione economica complessiva ha pesato anche la mancata crescita della produttività per gran parte dell'ultimo decennio, un fatto che ha suscitato non poche perplessità fra gli economisti e i banchieri centrali, anche se parte del problema a quanto pare è l'impossibilità di misurare l'aumento di produttività in modo accurato, in quest'epoca di cambiamento e scardinamento degli equilibri conosciuti.

 

Prendiamo l'energia. Secondo il nostro team dedicato al settore energetico, le nuove tecnologie stanno incrementando la produttività misurata in barili di petrolio prodotti per ogni dollaro di spesa di capitale. Di sicuro lo possiamo considerare un progresso del fattore produttività, no? Eppure l'investimento e l'innovazione non stanno spingendo verso l'alto il rapporto dei dollari estratti per unità di spesa di capitale. Perché? Perché l'innovazione e la conseguente espansione della capacità mette sotto pressione il prezzo del petrolio, man mano che ne viene estratto di più. I timori di un picco di offerta petrolifera si sono dissolti in una situazione reale di abbondanza di petrolio nell'arco di un decennio, principalmente per effetto dell'evoluzione tecnologica. La storia di Amazon Web Services (AWS) è diversa, ma per certi versi uguale. AWS sta migliorando significativamente l'efficienza IT provocando contestualmente una contrazione e una deflazione nel proprio settore.

 

Se da un lato il mondo beneficia dell'innovazione, che significa accesso agli iPhone e Netfix, alle auto a guida autonoma, alla scienza genetica e all'energia a basso costo, non è detto che ce la passiamo meglio in termini di dollari di PIL.

Di conseguenza, la somma di innovazione dirompente e abbondanza in tutti i settori è la "no-flazione", ma anche una rottura netta con la presunta comprensione di come si evolverà questo ciclo.

Un altro pacchetto di stimoli, grazie

Uno degli effetti dell'era attuale è che i governi cercheranno di combattere la crescita lenta con misure di stimolo. In Cina e negli Stati Uniti gli stimoli sono stati un elemento costante nell'ultimo decennio, anche quando il ciclo è arrivato a maturazione e il Toro sul mercato azionario ha superato il traguardo dei dieci anni. Gli interventi di questo tipo possono innescare impennate della crescita di breve durata trainate dal debito, sostenibili quando il costo del servizio del debito è contenuto, ma creano un ambiente in cui emergeranno inevitabilmente rischi e squilibri. Ed è quello che sta accadendo.

 

Per questo alla fine l'Orso si presenterà alla porta di casa ed è importante tenere presente che l'effetto di stimolo svanirà. Gli stimoli non alterano il percorso della crescita nel medio termine, ma provocano mini-espansioni prima di sparire in dissolvenza - in un'alternanza che incide non solo sui dati, ma anche sull'umore generale. Tutto questo, a sua volta, ha influenzato in misura determinante i prezzi a breve termine degli asset nel ciclo attuale, e il capitale quantitativo ha accentuato tali movimenti premendo sul pulsante panico o momentum (o su tutti e due insieme) con un'intensità mai vista finora nella storia dei mercati finanziari. È un'evoluzione del binomio proprietà ed economia.

La concentrazione di proprietà intellettuale e ricchezza e l'ascesa del populismo

Se la tecnologia trasforma il mondo in un posto migliore, perché siamo così infelici? In parte perché

  1. il cambiamento viene assorbito e poi "dato per scontato" molto rapidamente, a livello individuale. Quante volte mentre siete su un aereo, ammirate l'altitudine e la velocità del viaggio, ma intanto vi lamentate della qualità terribile dei pasti?

  2. Le piattaforme dirompenti concentrano la ricchezza. La Silicon Valley, Londra e Shanghai sono "vincenti" e "ricche" in misura sproporzionata; non c'è dubbio che l'Europa abbia fatto un grosso errore permettendo che Google, Facebook e Amazon si insediassero in terra straniera, mentre la Cina è stata più furba quando ha bloccato queste società e promosso/consentito l'avanzata di campioni nazionali.

  3. Le aziende tradizionali con forze lavoro tradizionali sono messe in grave difficoltà. La scarsa crescita dei salari e il potere sui prezzi ridotto nel mercato del lavoro sono fonte di un dolore diffuso, mentre la gioia è concentrata.
È ora che l'Orso torni a casa e affronti Riccioli d'Oro?

Molti investitori vedono da tempo il ritorno di crescita e inflazione a livelli più elevati come il momento giusto per sposare la tesi rialzista, ma dal nostro punto di vista, in questo ciclo inflazione e tassi più alti sono associati all'Orso. L'inversione del flusso di liquidità e l'aumento dei costi di servizio del debito potrebbero portare la storia di Riccioli d'Oro a un finale tutt'altro che lieto. La domanda cruciale è se l'inflazione e i tassi di interesse stiano tornando verso la media.

Spinta deflazionistica: cosa comporta per gli investitori?

Otto fattori da considerare.

  1. Viviamo in un mondo di bassa crescita del PIL, bassa inflazione e basso costo del denaro e pensiamo che tale situazione persisterà, visti i fattori strutturali sottesi a queste tendenze.

  2. Un'accelerazione della crescita e dell'inflazione resta un rischio concreto per il ciclo "virtuoso".

  3. Il consolidamento settoriale è una reazione naturale all'ambiente in cui ci troviamo e continuerà.

  4. Il populismo, la regolamentazione e l'opposizione sociale saranno aspetti rilevanti nel processo di investimento da qui in avanti.

  5. Dieci anni fa, il nemico erano le banche, ma oggi governo e società stanno spostando il mirino su nuovi obiettivi; le aziende tecnologiche dovranno prendere atto della loro rilevanza sociale.

  6. Le banche dei mercati sviluppati continuano a nuotare controcorrente: la selettività è fondamentale.

  7. Bisognerebbe ripensare a fondo il ritorno verso la media; le strutture settoriali scardinate dai nuovi monopoli naturali vanno trattate con cautela.

  8. Ai fini dell'alfa, sarà essenziale investire in società dotate di potere sui prezzi e redditività in aumento.
Riflessione finale

Il mondo sta senz'altro facendo progressi, ma questa epoca di cambiamento strutturale dirompente comporta nuovi rischi e nuove opportunità che richiedono un approccio attivo. Mentre continuiamo a selezionare i titoli per cogliere le migliori opportunità disponibili, i temi di più ampio respiro descritti sopra ci impongono di agire in modo ponderato, in vista di epoche nuove e altrettanto dominate dalla disruption.

 

 

201903‑787715

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