Volatilità, rischio politico e valutazioni: tempesta perfetta?

Arif Husain , Responsabile di International Fixed Income
Chris Alderson , Responsabile di International Equity

In un contesto di inasprimento della politica monetaria negli Stati Uniti, di escalation delle minacce sul fronte degli scambi commerciali internazionali e di incertezze politiche, Helen Ford, Responsabile dei Portfolio Specialist di T. Rowe Price, ha recentemente chiesto a tre dei nostri principali investitori di condividere le loro opinioni sull’incremento della volatilità e su come potrebbe influire sui loro mercati. 

 

Quale sarà il principale impatto del ritiro dei programmi di quantitative easing?

Arif Husain: Per quanto riguarda il quantitative easing, la situazione non è uniforme: se da una parte la Fed sta attuando un inasprimento e la Banca centrale europea (BCE) rimane anch’essa su questa strada, non è ancora chiaro quando la Bank of Japan avvierà l’irrigidimento della sua politica e la Bank of China ha ricominciato a stampare moneta. Di conseguenza, nel complesso, il quadro è disomogeneo, ma credo che il risultato finale sarà una minore quantità di moneta in circolazione. E, dato che la maggior parte della liquidità creata dai programmi di quantitative easing è affluita in asset finanziari, è proprio da questi asset che defluirà. Questa situazione non solo avrà un profondo impatto sui rendimenti azionari e obbligazionari, ma anche sulla volatilità e sulle correlazioni. 

 

Chris Alderson: Stiamo entrando nella parte più difficile del ciclo. Sono trascorsi 10 anni dal fallimento di Lehman Brothers e la cosiddetta “zuppiera di punch” sta infine per essere portata via. Dal punto di vista della crescita degli utili societari statunitensi quest’anno non poteva probabilmente essere migliore. Nel prossimo anno il contesto rimarrà probabilmente abbastanza favorevole per gli asset rischiosi, ma non così positivo come lo è stato negli ultimi anni. 

 

Quali saranno le conseguenze del rialzo dei tassi sugli utili potenziali delle società statunitensi?

Eric Veiel: L’indice di indebitamento debito/EBITDA dello S&P500 supera attualmente i livelli del 2008, di conseguenza una semplice analisi indicherebbe un impatto negativo sugli utili in seguito all’aumento dei tassi. Vorrei sottolineare, tuttavia, che le medie a livello di indice possono essere deludenti, e che osservando i diversi settori dello S&P appare chiaro che ad essersi indebitati maggiormente sono i settori più conservativi e stabili, ossia salute e utilities. I settori più ciclici, come i materiali e l’energia, sono più vicini alle loro medie storiche, mentre i livelli di debito dei settori industriale e tecnologico sono di fatto calati.

 

Finora il maggiore impatto si è osservato sulle società small cap. Circa il 30% delle società quotate nell’indice small cap Russell 2000 non sta generando profitti, e diverse di queste aziende sono state ingentemente finanziate dal quantitative easing (anche gli afflussi nel settore delle biotecnologie hanno influito). Tuttavia, se i rialzi della Fed si mantengono modesti e controllati, ci sarà un qualche impatto negativo sugli utili, ma non sarà probabilmente eccessivo.

 

L’inflazione condurrà a un’impennata della volatilità?

Chris Alderson: Non sono preoccupato da un’impennata della volatilità. Per 10 anni ci siamo trovati in un contesto di tassi di interesse ultra bassi e di politica monetaria straordinariamente accomodante, e stiamo appena cominciando ad assistere alla chiusura degli output gap, non siamo quindi in una situazione in cui un’inflazione latente potrebbe venir fuori come il genio dalla lampada. In realtà, credo che un’inflazione moderata potrebbe essere positiva per i mercati azionari, poiché sarebbe un segnale di un rafforzamento delle economie di tutto il mondo. Credo che i mercati emergenti registrerebbero buoni risultati in un contesto del genere, dato che tendono ad essere policiclici e molto esposti alle materie prime, che hanno buoni andamenti nei periodi di inflazione. 

 

Arif Husain: Tuttavia dobbiamo riflettere a quello che desideriamo. Una delle ragioni per cui l’inflazione si è mantenuta bassa nell’ultimo decennio è riconducibile al fatto che le società avevano perso il loro potere sui prezzi a causa della globalizzazione: a fronte di un aumento dei prezzi, ai consumatori bastava rivolgersi al mercato cinese per trovare prodotti meno cari. Ma sembra che i dazi stiano tornando alla ribalta, e ciò porterà a una minore potenzialità di sostituzione tra i prodotti e al ritorno del potere di determinazione dei prezzi. A sua volta ciò potrebbe condurre a un incremento dell’inflazione in tutto il mondo. 

 

È il momento giusto per investire nei mercati emergenti?

Chris Alderson: Se gli Stati Uniti si trovano chiaramente nello stadio finale del loro ciclo, i mercati emergenti sono presumibilmente in fase iniziale, e ciò ha condotto ad alcune interessantissime valutazioni in determinati mercati e valute. Alcuni mercati azionari emergenti sono scesi ai livelli del 2008, mentre l’Argentina e la Turchia hanno di recente aumentato i tassi di interesse rispettivamente al 60% e al 24%, per far fronte al crollo delle loro valute. La domanda principale è la seguente: gli andamenti saranno omogenei o vi saranno divergenze tra i mercati emergenti? Alcuni paesi emergenti sono sicuramente deboli, ma ci sono anche economie solide con ampi avanzi correnti che hanno registrato rendimenti reali positivi e credo che questa divergenza sia destinata ad ampliarsi. L’incognita è rappresentata dalla Cina: se la sua economia dovesse arretrare ne seguirebbe un effetto domino. Ma non crediamo che ciò sia molto probabile.

 

Arif Husain: Il beta dei mercati emergenti tende a muoversi nella stessa direzione che sia nell’obbligazionario, nell’azionario o nelle valute. Affinché ci sia un rally, devono accadere tre cose: per prima cosa deve cambiare il sentiment nei confronti dei mercati emergenti, il che si è già verificato in larga misura; in seguito, la Cina deve dimostrare che è in grado di mantenere un’economia stabile di fronte ai potenziali dazi imposti dagli Stati Uniti; infine, è necessario che il dollaro statunitense si indebolisca. Quest’ultimo punto è cruciale: se il dollaro rimane forte, sarà difficile per le valute emergenti mettere a segno ottime performance, e di conseguenza questa difficoltà si ripercuote sui mercati azionari e obbligazionari emergenti.

 

Quali paesi sarebbero meno colpiti da un contesto di rafforzamento del dollaro statunitense?

Chris Alderson: È molto difficile prevedere la traiettoria del dollaro statunitense, ma se dovesse rafforzarsi ulteriormente sarebbe chiaramente una cattiva notizia per i mercati emergenti. Credo che l’Europa se la caverebbe, e lo stesso mercato statunitense reagirebbe molto bene, in particolare le società small cap. 

 

Arif Husain: Detengo in effetti una posizione short sul dollaro statunitense al momento, dato che credo che debba far fronte ad alcuni importanti ostacoli, sebbene altri colleghi abbiano una visione diversa dalla mia. Attualmente, ci troviamo probabilmente al picco della crescita statunitense rispetto al resto del mondo, e il divario si restringerà. E sebbene le elezioni di metà mandato non avranno probabilmente un grande impatto immediato, esse potrebbero fornire un’idea approssimativa dell’esito delle elezioni presidenziali tra due anni e qualsiasi eventuale segnale che il “premio Trump” potrebbe venir meno sarà negativo per il dollaro. Infine, gli Stati Uniti hanno un ingente deficit di bilancio, destinato a crescere, e anche questo costituisce un fattore negativo per il dollaro.

Non sono preoccupato da un’impennata della volatilità In realtà, credo che un’inflazione moderata potrebbe essere positiva per i mercati azionari, poiché sarebbe un segnale di un rafforzamento delle economie di tutto il mondo.
- CHRIS ALDERSON

Il rischio politico sta minando le prospettive dell’azionario statunitense?

Eric Veiel: La situazione politica negli Stati Uniti sta attualmente alimentando i dibattiti in televisione, ma non costituisce il principale fattore trainante dell’economia statunitense. La principale determinante è rappresentata dai consumi, che godono di una salute piuttosto buona, dati i recenti aumenti dei salari e gli sgravi fiscali. È vero che le valutazioni sono elevate, ma se esse tendono ad essere un indicatore accurato dei rendimenti a lungo termine, il loro potere di previsione dei rendimenti a uno o due anni è scarso. Nel complesso credo che l’economia statunitense sia relativamente in ottima forma e che vi sia una discreta possibilità che continui a generare solidi rendimenti nei prossimi anni. Anche se Donald Trump dovesse conseguire un risultato negativo alle elezioni di metà mandato di novembre, non credo che ciò avrebbe un grande impatto, dato che continuerebbe a governare attraverso ordini esecutivi.

 

Per finire, quale area geografica offre attualmente le più solide opportunità di investimento, il Giappone o l’Europa?

Chris Alderson: Se dovessi scegliere tra le due aree, investirei in Europa perché presenta fondamentali più solidi e valutazioni interessanti. Diversi settori stanno andando molto bene in questa regione. La salute, ad esempio, attualmente comprende società che scambiano a multipli degli utili intorno a 15, con solidi rendimenti dei dividendi e una crescita degli utili positiva, e in nessun’altra area le valutazioni si avvicinano agli stessi livelli elevati degli Stati Uniti.   

 

Credo anche che il Giappone abbia buone prospettive a lungo termine. Si stanno attuando diverse piccole riforme che migliorano la governance societaria e che dovrebbero accrescere i ROE. Tuttavia, l’Asset Allocation Committee ha recentemente ridotto l’esposizione al Giappone, per la semplice ragione che si tratta di un’economia globalmente ciclica e che è probabile che nell’immediato futuro l’economia globale rallenti. Il Giappone presenta diverse aree molto cicliche all’interno del suo mercato azionario, che risentiranno molto probabilmente di un eventuale rallentamento globale, per questo motivo preferisco l’Europa al Giappone.

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