Economia USA: cosa vuol dire una curva dei rendimenti sempre più piatta?

Alan Levenson , Chief Economist

Punti essenziali

  • La curva dei rendimenti dei Treasury tende ad appiattirsi con il progressivo invecchiamento del ciclo di espansione economica e si è invertita prima delle ultime nove recessioni, a partire dal 1955,

  • ma in tre dei cinque casi più recenti, l'indice S&P 500 ha generato performance positive nei 12 mesi successivi all'appiattimento della curva.

  • Alla fine di settembre di quest'anno, la curva non era ancora piatta, ma potrebbe esserlo entro marzo prossimo se la Federal Reserve (Fed) manterrà il ritmo di contrazione attuale e il tasso sui Treasury a 10 anni resterà al di sopra del 3,0%.
     

La curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi - che riflette il differenziale fra i tassi a lungo e a breve termine - ha perso inclinazione molto rapidamente quest'anno, sollevando dubbi e timori sulle conseguenze che una curva piatta o invertita potrebbe avere per l'economia e l'ambiente finanziario (si veda il grafico 1).
 

Grafico 1 - Lo spread di rendimento dei Treasury USA si è ridotto
Differenza tra i rendimenti a 2 e a 10 anni

Fonti: Federal Reserve, Ufficio nazionale di ricerca economica degli Stati Uniti, Haver Analytics e analisi dei dati a cura di T. Rowe Price.
 

Di solito la curva dei rendimenti ha un'inclinazione positiva, con i tassi a lungo più alti di quelli a breve, ma tende ad appiattirsi con l'avanzare del ciclo di espansione economica verso la fase matura, ed è diventata invertita, con i tassi a breve più alti di quelli a lungo termine, prima di ognuna delle ultime nove recessioni dal 1955 a oggi.
 

In questi casi, lo scarto fra i Treasury a 10 e a 3 anni si è appiattito fino a raggiungere un differenziale di rendimento pari a zero in media 16 mesi prima che iniziasse ciascuna di queste nove recessioni (con un anticipo variabile fra 9 e 28 mesi), come ha stabilito l'Ufficio nazionale di ricerca economica.
 

Sostanzialmente analogo l'andamento dello spread citato più comunemente, fra le scadenze a 10 e a 2 anni, a partire dalla prima emissione di Treasury a 2 anni nel 1976:
 

questo differenziale si è appiattito prima di ognuna delle ultime cinque recessioni, anticipandole in media di 16 mesi, con un intervallo compreso fra 10 e 22 mesi; al 30 settembre di quest'anno era attestato allo 0,24%, in calo dal massimo del 2018 pari allo 0,78% toccato il 12 febbraio.
 

Politica monetaria

Esistono nessi causali tra le variazioni della curva dei rendimenti e il ciclo economico, dato che questi episodi di appiattimento e inversione della curva in fase di ciclo maturo hanno origine dalla politica monetaria.
 

Quando la Fed aumenta i tassi di interesse per frenare l'inflazione o prevenire altre manifestazioni di surriscaldamento dell'economia, in genere l'innalzamento coinvolge tutta la gamma di scadenze. I tassi a breve in questi casi hanno mostrato la tendenza ad aumentare più di quelli a lungo, essendo più strettamente legati al tasso overnight sui fondi federali, che rappresenta lo strumento di politica della Fed.

La curva dei rendimenti non è ancora piatta... ma potrebbe diventarlo entro marzo 2019 se la Fed manterrà il ritmo di un rialzo dello 0,25% per trimestre e il tasso sui Treasury a 10 anni resterà sopra la soglia del 3,0%. Facendo partire il conto della media storica di 16 mesi dalla primavera del 2019, lo spettro della recessione potrebbe materializzarsi all'inizio del 2020.

I tassi di interesse più alti riducono la domanda di credito e una curva dei rendimenti più piatta erode il margine di profitto delle banche e di altri intermediari finanziari che assumono prestiti a breve e li concedono a lungo termine, comprimendo pertanto l'offerta di credito.
 

Ci sono anche canali meno diretti attraverso i quali i rialzi effettuati dalla Fed influenzano le condizioni finanziarie su cui si basano i processi decisionali:
 

ad esempio, i tassi di interesse in ascesa possono fare pressione sui prezzi azionari, nella misura in cui riducono il valore scontato degli utili societari attesi, ma anche dare impulso al tasso di cambio del dollaro, minando la competitività delle esportazioni statunitensi e riducendo il valore in dollari degli utili generati all'estero dalle multinazionali.
 

Performance degli investimenti

L'intervallo di tempo variabile fra l'appiattimento completo della curva e l'inizio della recessione è uno dei motivi per cui variano in misura sostanziale anche i risultati finanziari generati dopo che lo spread della curva raggiunge lo zero.
 

In tre dei cinque episodi più recenti (per i quali sono disponibili i dati di performance totale del mercato azionario e obbligazionario), l'indice Standard & Poor's 500 dei titoli statunitensi ad alta capitalizzazione ha generato un risultato complessivo positivo nei 12 mesi successivi all'appiattimento della curva. I casi di performance negativa si sono verificati nei due cicli in cui il periodo intercorso fra l'appiattimento della curva e l'inizio della recessione è stato più breve (si veda il grafico 2).
 

Grafico 2 - Performance dopo l'azzeramento del differenziale di rendimento seguito da una recessione
Azioni e obbligazioni USA, 12 mesi dopo

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.
Gli indici utilizzati sono l'S&P 500 e il Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond.
Fonti: Bloomberg Index Services Ltd., Federal Reserve, Standard & Poor's, Haver Analytics e analisi dei dati a cura di T. Rowe Price.
Bloomberg Index Services Ltd. Copyright © 2018. Bloomberg Index Services Ltd. Dati utilizzati con licenza.
 

Non ancora

La curva dei rendimenti non era ancora piatta alla fine di settembre di quest'anno, ma potrebbe esserlo entro marzo prossimo se la Fed manterrà il ritmo di un rialzo dello 0,25% per trimestre e il tasso sui Treasury a 10 anni resterà sopra la soglia del 3,0%.
 

Facendo partire il conto della media storica di 16 mesi dalla primavera del 2019, lo spettro del "downturn" potrebbe materializzarsi all'inizio del 2020, ma a innescare la recessione non sarebbe la curva dei rendimenti piatta in sé, dato che con ogni probabilità la politica monetaria di fondo non sarà particolarmente restrittiva.
 

Di fatto, se la curva si appiattisse a marzo del 2019, con il range obiettivo del tasso sui fondi federali innalzato dalla Fed al 2,5-2,75%, l'interesse reale sarebbe ancora soltanto dello 0,5-0,75%, quindi inferiore di oltre un intero punto percentuale al potenziale di crescita economica stimato attualmente,
 

il che corrisponde a un atteggiamento relativamente accomodante. Nei cicli dei tassi di interesse precedenti, il tasso reale sui fondi federali era sostanzialmente pari al potenziale di crescita economica, nel momento in cui il differenziale di rendimento della curva ha raggiunto lo zero.
 

In altre parole, è ipotizzabile che il segnale di una possibile recessione associato alla curva piatta sia confermato da ulteriori rialzi della Fed che porterebbero i tassi di interesse reali intorno al 2,0%, in linea con il ritmo stimato della crescita economica potenziale.
 

Va detto, però, che l'appiattimento della curva a partire da febbraio di quest'anno è derivato interamente dai tassi più alti sulle scadenze biennali, il che riflette lo stesso tipo di incremento per l'interesse atteso sui fondi federali due anni dopo. A più di nove anni dal baratro della recessione a metà 2009, la curva dei rendimenti attuale quasi piatta indica un ciclo di crescita alle battute finali, ma la storia scoraggia i tentativi di stabilire con precisione l'inizio della prossima recessione. Analogamente, l'andamento passato dei mercati finanziari nell'anno successivo all'appiattimento della curva sconsiglia di mettersi al riparo in vista di una recessione imminente.
 

Inoltre, è importante tenere presente che, per quanto la curva dei rendimenti piatta segni una svolta cruciale in questa lunga fase di espansione economica, bisognerà tenere d'occhio anche altri indicatori per rilevare l'insorgenza di fragilità nell'economia.
 

Tra questi, oltre al tasso sui fondi federali allineato al potenziale di crescita economica, c'è anche il deterioramento del mercato del lavoro: la creazione di posti di lavoro nettamente rallentata su base mensile e un aumento sostenuto delle richieste settimanali di sussidi di disoccupazione indicherebbero infatti un punto di inflessione nella traiettoria di crescita dell'economia.
 

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