POLICY INSIGHTS

Un nuovo sguardo alle obbligazioni a breve scadenza

Saurabh Sud , Portfolio Manager

Uno dei principali temi che ha dominato i mercati obbligazionari globali lo scorso anno è stato l’appiattimento delle curve dei rendimenti, il più estremo dei quali si è registrato negli Stati Uniti. Durante le nostre ultime riunioni sulla politica monetaria, il team d’investimento è tornato ad analizzare il ventaglio di opportunità globali confrontandosi sui mercati e sui settori in cui la correzione nel segmento delle obbligazioni a più breve scadenza ha creato valore.

 

Non sorprende che questi titoli siano stati sotto pressione considerato l'orientamento di diverse banche centrali importanti verso una politica di stretta monetaria. Al contempo l’assenza di un’inflazione significativa ha tenuto sotto scacco il segmento a lungo termine, comportando un appiattimento complessivo delle curve dei rendimenti. In alcuni casi queste variazioni potrebbero essere risultate eccessive, offrendo interessanti punti d’ingresso per acquistare obbligazioni a scadenze più ravvicinate. Come affermato da Saurabh Sud, gestore di portafoglio e membro del team d’investimento obbligazionario globale: “Nel contesto attuale non dobbiamo ignorare le obbligazioni a breve scadenza: esistono numerose opportunità tra mercati e settori.”

 

In particolare il mercato dei Treasury statunitensi si distingue come un segmento in grado di offrire opportunità, considerate le valutazioni appetibili generate dalla correzione dei titoli a breve scadenza; pure interessanti appaiono le obbligazioni societarie a breve scadenza denominate in dollari. Negli Stati Uniti si è accentuato particolarmente il divario tra rendimenti dei Treasury biennali e il tasso attivo bancario overnight che costituisce il riferimento della Federal Reserve; come osservato dal team d’investimento, concentrare il rischio nel segmento breve della curva potrebbe essere un modo difensivo per assumere il rischio di credito in un contesto in cui la Fed prevede di rialzare i tassi d'interesse “gradualmente”.

L’investimento in obbligazioni societarie a breve scadenza, snobbato per un certo periodo a causa del contesto di tassi bassi, offre molte qualità difensive agli investitori.
- Saurabh Sud, Portfolio Manager

Sono stati evidenziati tre motivi principali: In primis, alcuni rialzi dei tassi d'interesse sono già scontati dal mercato, per cui esistono interessanti opportunità di roll-down; in secondo luogo, il sostegno dei rendimenti a breve termine indica la probabilità di una minore sensibilità alla direzione complessiva dei tassi d'interesse per questo segmento rispetto a quello a lungo termine, che appare costoso considerata la tendenza all’appiattimento; e terzo, la recessione costituisce una prospettiva ancora sufficientemente distante perché il rischio di una crescita delle insolvenze aziendali sia necessariamente scontato nel prezzo. Secondo Sud: “L’investimento in obbligazioni societarie a breve scadenza, snobbato per un certo periodo a causa del contesto di bassi tassi, offre molte qualità difensive agli investitori.”

 

Nei mercati del credito può beneficiare della forma della curva non solo il debito societario investment-grade tradizionale ma, secondo il team, numerosi altri segmenti possono trarre vantaggio dall’investimento in obbligazioni con scadenze più ravvicinate. Tra questi si segnalano le obbligazioni societarie asiatiche denominate in dollari USA, un’asset class con un interessante premio al rischio grazie alle sue caratteristiche difensive rispetto ad altri settori dei mercati emergenti. Gli specialisti del settore hanno anche evidenziato l’appetibilità delle cartolarizzazioni con rating elevati garantite da una serie di mutui ipotecari non qualificanti e da operazioni di rifinanziamento con CLO (“collateralized loan obligation”) AAA di duration inferiore con periodi di reinvestimento tra i due e i tre anni.

 

Spostando l’attenzione sui mercati dei titoli di Stato globali, il team d’investimento ha valutato la possibilità che la recente azione da parte delle banche centrali abbia dato luogo ad opportunità fra le obbligazioni a breve scadenza. Nei paesi emergenti si è registrata un’ondata di rialzi dei tassi d'interesse poiché le banche centrali hanno risposto a una combinazione di deprezzamento delle loro valute e di aumento delle pressioni inflazionistiche interne. In alcuni casi i paesi si stanno avvicinando al livello massimo del ciclo di stretta monetaria, che fornisce un punto d’ingresso potenzialmente appetibile per investire in obbligazioni a breve scadenza. Come affermato da Sud: “Paesi come Romania e Messico sono vicini alla parte superiore del ciclo di rialzi e sono ottimi candidati per un ritorno ai tagli dei tassi d'interesse in un orizzonte a medio termine”. 

 

Grafico 1. Aumento del rendimento delle obbligazioni a breve scadenza

Al 12 ottobre 2018

 

 

Fonti: Indice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate 3-5 Year Bond, Yield To Worst e Federal Reserve. Analisi di T. Rowe Price.

Paesi come Romania e Messico sono vicini alla parte superiore del ciclo di rialzi e sono ottimi candidati per un ritorno ai tagli dei tassi d'interesse in un orizzonte a medio termine.
- Saurabh Sud, Portfolio Manager

Dal dibattito è inoltre emersa l’importanza di guadagnare carry difensivo nel contesto attuale, quando esistono limitate opportunità per guadagni in conto capitale e la volatilità può iniziare ad aumentare. “Siamo in un punto del ciclo in cui dobbiamo cercare opportunità di roll-down e carry interessante, anziché assumere un rischio maggiore per un potenziale aumento delle quotazioni quando molti prezzi dei titoli sono prezzati alla perfezione” prosegue Sud.

 

Quanto detto è vero per il segmento high-yield, dove i titoli a breve scadenza rimangono interessanti da una prospettiva carry, ma potrebbe tradursi in un apprezzamento limitato a causa della loro possibilità di essere richiamati anticipatamente. Tuttavia l’aspetto più importante è che il team ha individuato opportunità specifiche in titoli in valuta forte, dove la nostra ricerca bottom-up ha evidenziato molte obbligazioni quasi sovrane con un profilo di duration basso e solidi fondamentali che attualmente si distinguono per la loro attrattiva in termini di caratteristiche di reddito. Sud conclude affermando che: “La ricerca di carry è influenzata altamente dalla nostra analisi bottom-up mirata a trovare le migliori idee ponderate al rischio, anziché dalla tentazione indotta dal solo reddito”.

 

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