Acquisto di titoli dei semiconduttori con prezzi dei chip bassi

Joshua Spencer , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • I titoli dei semiconduttori sotto tornati sotto pressione in seguito a timori concernenti la crescita economica e le tensioni commerciali, nonché agli squilibri tra domanda e offerta.
  • Il mercato trascura la misura in cui il consolidamento settoriale, la crescita strutturale della domanda, la disciplina e i vincoli dal lato dell’offerta possono attenuare i cicli di ribasso e sostenere la tendenza al rialzo degli utili a lungo termine.
  • In un’ottica di lungo periodo infatti il settore dei semiconduttori dovrebbe beneficiare della crescita di contenuti dei mercati finali sia automobilistico che industriale, nonché degli investimenti nei data center e nell’intelligenza artificiale.

Nonostante la ciclicità del settore dei semiconduttori, il sentiment negativo e le valutazioni relativamente basse suggeriscono la possibilità che il mercato abbia trascurato la misura in cui il consolidamento settoriale, l’aumento dell’intensità di capitale degli incrementi di capacità e in particolare la crescita della domanda siano in grado di attenuare gli inevitabili cicli di ribasso e sostenere la crescita degli utili a lungo termine. A nostro avviso le valutazioni convenienti potrebbero limitare il ribasso a breve termine qualora la nostra ipotesi relativa alla domanda si avverasse su un periodo più lungo, mentre la possibilità che i margini contenuti sorprendano al rialzo durante questa correzione genera profili di rischio/rendimento convincenti nei titoli ad alta qualità del segmento dei semiconduttori.

 

Nell’euforia siliconica

Nel semestre chiuso al 30 settembre 2018 il segmento dei semiconduttori e delle relative apparecchiature è rimasto fortemente al traino degli altri settori tecnologici, riuscendo a generare un rendimento solo leggermente positivo in un periodo in cui l’MSCI All Country World Index Information Technology ha realizzato il secondo maggior guadagno tra gli 11 settori economici.

 

La pronunciata flessione in questo segmento riflette la tempesta perfetta causata da fattori tecnici e fondamentali che ha inciso sia sui corsi azionari che sul sentiment degli investitori. In una certa misura i titoli dei semiconduttori sono diventati vittime del loro successo. Dopo un lungo ciclo di rialzi, durante il quale hanno sovraperformato, è aumentato il potenziale di rischio di ribasso quando i margini di profitto del settore si sono avvicinati ai livelli massimi del ciclo, quando tradizionalmente gli operatori del mercato riducono la loro esposizione.

 

La domanda di semiconduttori tende a registrare una crescita globale. Di conseguenza l’incertezza economica dovuta all’intensificarsi delle tensioni commerciali tra Cina e Stati Uniti è apparsa ulteriormente negativa in un contesto in cui si sono registrati un massimo nelle vendite di automobili e un calo dei prezzi dei chip di memoria. Nel frattempo gli elevati livelli di penetrazione nel mercato degli smartphone e un ampio ciclo di sostituzione dei telefoni cellulari hanno alimentato i timori di dissoluzione di questi fattori chiave della crescita. Una serie di revisioni al ribasso degli utili nel settore ha apparentemente confermato i peggiori timori del mercato, inducendo molti investitori ad uscirne.

 

Al 30 settembre 2018 i titoli dei semiconduttori venivano scambiati alle valutazioni minime degli ultimi cinque anni, più vicine ai livelli registrati durante una forte contrazione di fine ciclo. Noi non prevediamo un tracollo da fase ribassista ma una correzione di metà ciclo moderata dopo diversi anni di consolidamento settoriale e una crescita tendenziale strutturale.

 

Disciplina dal lato dell’offerta

Il miglioramento della dinamica concorrenziale dovrebbe tradursi in una maggiore razionalità dal lato dell’offerta, attenuando le fluttuazioni cicliche dei prezzi e sostenendo i margini di profitto. Il segmento delle memorie è il più avanzato a tale riguardo, con tre operatori che dominano questo mercato standardizzato. Il peso massimo Samsung Electronics ha dimostrato questo miglioramento della dinamica concorrenziale quando al recente calo dei prezzi delle memorie ha risposto ridimensionando la spesa in conto capitale pianificata per il 2019. Un importante consolidamento si è inoltre verificato tra i fornitori di impianti e macchinari in semiconduttori, mentre il numero di produttori di chip analogici di alta qualità si è dimezzato rispetto ad alcuni anni fa.

 

La crescente intensità di capitale dovrebbe tradursi in un’ulteriore disciplina dal lato dell’offerta. La legge di Moore ha incontrato resistenza a causa delle limitazioni tecnologiche e dell’aumento della complessità del processo produttivo. Secondo questa regola empirica, il numero di transistori in un chip dovrebbe raddoppiare ogni due anni, riducendo i prezzi per i consumatori finali. Secondo i risultati di Lam Research, condivisi dal produttore di memorie Micron Technology nella sua giornata per analisti e investitori del maggio 2018, il costo legato all’aumento del 20% della fornitura di DRAM è cresciuto da tre a quattro volte rispetto al quinquennio precedente.

 

Grafico 1. Investimenti elevati per monetizzare i Big Data

Facebook, spese annuali in conto capitale

Fino al 30 giugno 2018.

Fonte: FactSet.

Aspetti positivi dal lato della domanda

Dal lato della domanda, il settore dei semiconduttori si trova al crocevia di un ciclo di riscontri che si consolidano reciprocamente dove l’archiviazione dei dati a basso costo e i miglioramenti nell’intelligenza artificiale forniscono opportunità di sfruttamento dei Big Data.

 

Questo andamento è particolarmente evidente nei notevoli investimenti che piattaforme Internet di prim'ordine hanno effettuato per realizzare i propri centri dati e funzionalità di intelligenza artificiale nell'ambito della spinta continua a monetizzare i propri tesori costituiti dalle informazioni che detengono sugli utenti e sui loro comportamenti. Ad esempio nel primo semestre del 2018 Facebook ha aumentato la spesa in conto capitale di oltre il 150% rispetto all’anno precedente. Anche in caso di moderazione di un andamento degli investimenti così sostenuto, questa tendenza strutturale eccezionale rimane nelle sue fasi iniziali.

 

Questa “corsa agli armamenti” si trasmette oltre le piattaforme online di prim'ordine contagiando il mondo offline, dove l’apparizione dell’“Internet delle cose” dà luogo a nuove opportunità nei mercati finali sia industriali che del consumo. Ne costituiscono alcuni esempi, nel settore delle utility, la capacità di apprendimento delle macchine di migliorare l’efficienza equilibrando la domanda e l’offerta di energia elettrica in modo più dinamico e la possibilità d’individuare potenziali problemi di manutenzione prima che si traducano in interruzioni dei sistemi.

 

A nostro avviso il mercato automobilistico offre l’opportunità di crescita più convincente nel mercato dei consumatori, anche se le vendite di veicoli negli Stati Uniti hanno raggiunto i massimi in questo ciclo. Il ventaglio di opportunità riflette la migrazione verso i modelli di livello medio delle console di infotainment installate nel cruscotto e gli avanzati sistemi di assistenza ai conducenti tipici dei veicoli di lusso, nonché l’aggiunta dell’elettronica a ulteriori sottosistemi per autoveicoli e la forte spinta alla guida senza conducente.

 

I semiconduttori costituiscono il fulcro di tutte queste innovazioni, dai chip di memoria essenziali per addestrare reti neurali avanzate sulla base di enormi quantità di dati, ai semiconduttori analogici che convertono gli eventi del mondo reale in segnali digitali e consentono ai dispositivi locali di comunicare con il cloud. Considerata la proliferazione dei chip in un numero crescente di dispositivi allo scopo di raccogliere e monetizzare i dati, il settore dei semiconduttori beneficia di una crescita dei volumi e di un miglioramento dei margini di profitto resi possibili da clienti di qualità superiore rispetto ai produttori di PC.

 

Nel corso della giornata per gli investitori tenutasi nel settembre 2018, il fornitore di prim'ordine di chip analogici NXP Semiconductors ha comunicato una previsione di crescita del mercato finale per semiconduttori rappresentato dal settore automobilistico pari ad un tasso annuo composto del 5-7% fino al 2021. I produttori di semiconduttori che abbiano un’esposizione significativa a questo mercato finale e una giusta combinazione di attività dovrebbero essere in grado di crescere ad un livello maggiore. NXP Semiconductors ad esempio si è prefissata di aumentare i ricavi dal settore automobilistico dal 7 al 10% ogni anno fino al 2021.

 

Sebbene le indicazioni diverse fornite dalle valutazioni e dal sentiment, l'ondata di riacquisti di azioni proprie da parte di importanti produttori di semiconduttori è insolito nel settore della tecnologia e suggerisce un certo grado di fiducia dei gruppi dirigenti nelle prospettive a breve termine. Anche un numero minore di titoli azionari migliora la leva degli utili quando questi fattori positivi dal lato della domanda e dell’offerta diventano più importanti e tornano a sostenere le convinzioni.

 

Grafico 2. I produttori di semiconduttori aumentano il riacquisto di azioni proprie

Valori trimestrali di riacquisto di azioni proprie per le 10 maggiori società dell’indice S&P 500 Semiconductors & Semiconductor Equipment

Al 30/09/2018

 

Fonte: FactSet.

Rischi e opportunità

L’aspetto chiave continua ad essere rappresentato dalla selettività nei titoli dei semiconduttori, soprattutto se l’incertezza economica si traduce in un ulteriore peggioramento delle prospettive della domanda a breve termine. Preferiamo i produttori di semiconduttori di alta qualità, le cui valutazioni hanno scontato lo scenario peggiore nel breve termine e non riescono a riflettere le tendenze strutturali che dovrebbero moderare questo ciclo al ribasso e sostenere la crescita degli utili a lungo termine.

 

Nell’ambito del mercato delle memorie standardizzate, siamo focalizzati sulle società con bassi costi di produzione, bilanci solidi e un impegno a restituire il capitale agli azionisti. Questo segmento offre una leva al continuo boom della spesa per centri dati vista la spinta alla raccolta e alla monetizzazione continue di Big Data.

 

I semiconduttori analogici dovrebbero beneficiare dell’aumento dei contenuti in un ventaglio più ampio di mercati finali industriali e dalla continua spinta all’automazione industriale. Preferiamo imprese che vengono scambiate a valutazioni interessanti e offrono un livello superiore di esposizione ai mercati finali con la massima crescita tendenziale strutturale.

 

Apprezziamo inoltre società che si spingono oltre i limiti nelle tecnologie della prossima generazione che potrebbero rendere la legge di Moore di nuovo pertinente sul fronte delle performance, nonché produttori di beni strumentali per semiconduttori che dovrebbero beneficiare della convergenza tra le aggiunte di capacità sempre più costose e la crescita della domanda che è pari o superiore al tasso di crescita del prodotto interno lordo globale.

Il miglioramento della dinamica concorrenziale dovrebbe tradursi in una maggiore razionalità dal lato dell’offerta, attenuando le fluttuazioni cicliche dei prezzi e sostenendo i margini di profitto.

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