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Marocco: scarse opportunità in un paese sottotono

Oliver Bell , Portfolio Manager

L’Argentina e il Kuwait, i due principali pesi geografici nell’indice MSCI Frontier Markets, verranno classificati da paesi di frontiera a paesi emergenti nel corso dei prossimi due anni. Se questi upgrade si svilupperanno come previsto, il peso del Marocco nell’indice Frontier Markets dovrebbe salire all’11,2%1, facendo guadagnare alla nazione nordafricana il secondo posto in classifica tra i principali paesi dell’universo dei mercati di frontiera.
 

In passato è stato difficile individuare idee di investimento interessanti in Marocco, con i bassi tassi di crescita e le valutazioni costose. Inoltre, sono poche le società che pubblicano regolarmente i propri risultati in inglese o che dispongono di dipartimenti dedicati alle relazioni con gli investitori, sebbene alcune visitino Londra alla ricerca di nuovi investitori.
 

Avendo ben presente tutto ciò, i nostri analisti dedicati ai mercati di frontiera Seun Oyegunle e Mark Lawrence si sono recentemente recati in Marocco per farsi un’idea della situazione in loco e riesaminare le opportunità di investimento. La visita di ottobre si è articolata intorno a un’importante conferenza che ha permesso a Seun e Mark di incontrare diverse aziende pubbliche importanti.

  • Il Marocco è diverso dai tipici paesi arabi. La sua posizione geografica gli permette di avere solidi legami con l’Europa e, a differenza dei paesi vicini che sono ancorati al dollaro, la sua valuta è ancorata all’euro.

  • La primavera araba ha penalizzato l’economia marocchina, tuttavia i deficit si stanno restringendo con la riduzione della spesa per infrastrutture operata dal governo in favore di un maggiore sostegno alla crescita trainata dalle esportazioni. Tra le principali esportazioni si trovano fosfati, prodotti tessili e componenti elettrici.

  • I consumi, uno dei principali driver dell’economia, sono attualmente sotto pressione. La graduale rimozione delle sovvenzioni e gli sforzi per riequilibrare le ragioni di scambio hanno avuto le loro conseguenze. Prevediamo che questa situazione persisterà per un po’.

  • I nostri incontri più interessanti sono stati con società orientate all’esportazione e ai consumi, ben posizionate per conquistare quote di mercato.
     
L’obiettivo del governo è quello di continuare a sostenere gli investimenti diretti esteri (IDE) nei settori orientati all’esportazione, nell’intento di favorire la creazione di impieghi per la manodopera del paese, altamente qualificata e poco costosa.

Il Marocco è una monarchia da oltre 13 secoli. Anche se la primavera araba ha colpito duramente la sua economia, il paese ne è uscito meno penalizzato rispetto agli altri e questo grazie all’aiuto di importanti riforme e del rafforzamento del potere della monarchia. Ciò ha creato un contesto politico più stabile. Anche se persistono ancora “deficit gemelli”, i saldi sono tendenzialmente al ribasso rispetto ai picchi del 2012, grazie ai tentativi del governo di sostituire la crescita trainata dalle infrastrutture con una crescita maggiormente orientata all’esportazione. In particolare, il Marocco è riuscito ad attrarre produttori europei nei settori automobilistico e aerospaziale. Questi sforzi si sono affiancati a minori sovvenzioni ed altre inefficienze dell’economia, ma l’effetto collaterale è stato un contesto più debole dal punto di vista dei consumi.


Anche se l’economia marocchina si è stabilizzata, la crescita del PIL è storicamente volatile, con l’agricoltura tra i principali driver. Si prevede che la crescita si attesterà al 3% quest’anno, al di sotto dell’obiettivo del 5% che gli economisti ritengono sia necessario per mantenere un quadro stabile per i 35 milioni di abitanti2 che hanno un’età mediana di 27 anni. Gli IDE sono rimasti fermi a 3 miliardi di dollari USA3 per un decennio, e hanno rappresentato una piccola quota degli afflussi. L’obiettivo del governo è di continuare a favorire gli IDE nei settori orientati all’esportazione, come quelli automobilistico, aeronautico e turistico, nell’intento di contribuire a creare occupazione per la forza lavoro del paese altamente qualificata e a basso costo, e trarre vantaggio dagli stretti legami con l’Europa.
 

Il programma della nostra visita prevedeva prima di tutto l’esame del settore bancario. Abbiamo incontrato Attijariwafa Bank, insieme ad un economista della Banca centrale del paese. In passato abbiamo detenuto la principale banca marocchina nel nostro portafoglio di frontiera, ma abbiamo chiuso la posizione nel 2017 dopo un periodo di solide performance e in particolare in considerazione del mutamento della nostra visione sulla crescita degli utili, diventata più ribassista date le elevate valutazioni.
 

Dai nostri incontri è emerso chiaramente che i tassi di crescita nel settore rimangono bassi, in larga parte a causa di una debole domanda di crediti negli ultimi sei anni. La maggior parte delle banche guarda all’Africa per future opportunità di crescita, ma l’esperienza in questi mercati ha mostrato risultati contrastanti. Su una nota più positiva, i tassi dei prestiti in sofferenza evidenziano una tendenza al miglioramento in tutto il sistema, e ciò dovrebbe in ultima istanza tradursi in margini più elevati.
 

Abbiamo avuto incontri più interessanti in altri settori. Abbiamo incontrato il distributore di prodotti alimentari Label Vie, attualmente la nostra più ampia partecipazione in Marocco. La società gestisce 75 negozi, di cui la maggior parte è costituita da supermercati Carrefour dopo che Label Vie ha stretto una partnership strategica con la multinazionale francese nel 2009. La società ha vissuto qualche problema tra il 2010 e il 2016, dopo una serie di acquisizioni di negozi all’ingrosso. Ha inoltre lanciato una catena di hard discount, ma ha avuto difficoltà ad integrare questi tre formati e i modelli di business. Tuttavia, il 2017 è stato l’anno dell’inversione di rotta e il management ha ricominciato ad aprire nuovi negozi, con l’obiettivo di 15-20 inaugurazioni di supermercati all’anno4. Anche i negozi Carrefour stanno acquisendo quote di mercato. Dato che la distribuzione organizzata ha un livello di penetrazione di appena il 15% in Marocco, Label Vie potrebbe trarre beneficio da una modernizzazione del settore.
 

Abbiamo anche incontrato l’operatore portuale leader Marsa Maroc, del quale deteniamo una piccola posizione per via della sua liquidità. La società ha avviato una IPO nel 2016 e da allora ha ampiamente migliorato la comunicazione con gli investitori e la governance societaria. Marsa gestiva circa 40 milioni di tonnellate di traffico nel 2016 e nel 2017, attraverso una presenza in 11 porti. Ha tratto beneficio da molteplici progetti infrastrutturali, come il parco eolico del paese e una centrale elettrica a carbone, per i quali la maggior parte dei materiali è stata importata attraverso i porti in cui opera Marsa. Detiene una quota del 42% del mercato dei container in Marocco, e ha l’obiettivo di ampliarla attraverso una presenza maggiormente internazionale e l’offerta di servizi logistici a grandi clienti.
 

La visita in Marocco ha confermato ampiamente le nostre aspettative e rimaniamo convinti del nostro sottopeso del 6% (al 30 settembre 2018). L’economia marocchina si è indubbiamente stabilizzata, ma i tassi di crescita sono relativamente stagnanti e mancano elementi catalizzatori, soprattutto dato che il governo sta limitando la spesa e gli IDE rimangono contenuti. Abbiamo comunque trovato qualche opportunità di crescita specifica, con situazioni di ottime governance societaria e trasparenza. Abbiamo rafforzato la posizione su Label Vie e continuiamo a studiare le opportunità e i rischi per Marsa Maroc, così come per una o due altre società.

1Fonte: MSCI. MSCI non fornisce garanzie o dichiarazioni, espresse o implicite, e non si assume alcuna responsabilità riguardo ai dati MSCI qui riportati. Non è consentito ridistribuire o utilizzare ulteriormente i dati MSCI come base per altri indici, titoli o prodotti finanziari. La presente relazione non è stata approvata, rivista o prodotta da MSCI.

2Fonte: IMF World Economic Outlook, novembre 2018

3Fonte: IMF World Economic Outlook, novembre 2018

4Fonte: Label Vie Management Team

Rischi principali - La strategia illustrata nel presente documento è esposta in particolare ai rischi elencati di seguito:

Le transazioni in titoli denominati in valuta estera possono essere soggette a fluttuazioni dei tassi di cambio e possono incidere sul valore di un investimento. I rendimenti possono essere più volatili rispetto a quelli di altri mercati più avanzati, a causa di variazioni nelle condizioni politiche, economiche e di mercato. Gli investimenti sono meno liquidi di quelli effettuati su mercati più strutturati.

201812-682333

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