PUNTO SUI PREZZI - IN BREVE

Giappone: falsa partenza o paradiso per gli stock picker?

Archibald Ciganer , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • Per gran parte degli ultimi vent’anni l’azionario giapponese è rimasto fuori dal radar degli investitori globali a causa della stagnazione economica, dell’instabilità politica e dell’elevato indebitamento del paese. Ma grazie alle riforme economiche e di mercato attuate da qualche anno il contesto di investimento è migliorato.

  • A contribuire fortemente a questo cambiamento è stato il lungo periodo di stabilità politica. Sotto la guida del Primo Ministro Shinzo Abe, e con l’ampio sostegno di politici, business leader e burocrati, il prezioso cambiamento strutturale si sta realizzando.

  • Oggi la tesi di investimento in Giappone si fonda principalmente sul miglioramento strutturale del mercato e della qualità della governance delle società. Malgrado ciò, sotto alcuni aspetti, il mercato giapponese deve ancora fare dei passi avanti rispetto a Europa e Stati Uniti in termini di “best practice”. Anche se il set di opportunità offerto dal Giappone è potenzialmente ricco, riteniamo che un approccio di stock picking attivo sia essenziale.

Negli ultimi due decenni gli investitori del mondo intero hanno essenzialmente evitato l’azionario giapponese, poco sedotti da un panorama di stagnazione, forte indebitamento e instabilità politica. Malgrado periodi intermittenti di rinnovata fiducia e aspettative, la tanto attesa ripresa non è riuscita ad attecchire.
 

Ma c’è un fatto incoraggiante: il Giappone sta finalmente attraversando un lungo periodo di stabilità. Sotto la guida del Primo Ministro Shinzo Abe, il cambiamento strutturale, tanto essenziale, è in corso a livello sia economico che dei mercati finanziari e sta facendo rinascere l’interesse verso le opportunità di investimento nel paese. Tuttavia, molti fanno notare che questa strada della ripresa è già stata percorsa in passato, facendo sorgere la domanda seguente: falsa partenza o paradiso per gli stock picker?

Riforme di mercato: un netto punto di svolta

Le notizie sulle evoluzioni in Giappone dalla crisi finanziaria sono spesso incentrate sul Primo Ministro Abe e l’impatto della sua strategia di riforme economiche e di mercato denominata “Abenomics”. Ma raramente in passato si è assistito, come negli ultimi anni, a un sostegno così generalizzato a favore delle azioni di riforma in Giappone. Establishement politico, burocrati e dirigenti aziendali sono stati compatti nel sostenere il programma Abenomics, dimostrando un reale coinvolgimento nella risoluzione dei problemi del paese.

Le riforme normative incentivano le società ad accrescere il ROE e ad essere più aperte nei confronti dei membri del CdA esterni. E sono irreversibili.

Un segnale che le riforme stanno dando i loro frutti è il ritorno dell’inflazione positiva. Anche se il tasso di inflazione rimane inferiore all’obiettivo del 2% della Bank of Japan, è importante ricordare che, per gran parte degli ultimi vent’anni, il Giappone è stato soffocato dal peso della deflazione. Con  il target al 2%, la Bank of Japan mira a modificare i comportamenti deflazionari radicati e le aspettative. E - con un piccolo aiuto da parte del contesto macroeconomico - questa strategia sembra funzionare, dato che da quattro  anni il paese non conosce deflazione.
 

Uno dei principali successi dell’Abenomics è il miglioramento della governance societaria. I codici di corporate governance e di stewardship sono stati adottati con rapidità e determinazione sorprendenti, apportando cambiamenti visibili nel clima societario. Le riforme normative incentivano le società ad accrescere il ROE e ad essere più aperte nei confronti di membri del CdA esterni. E sono  irreversibili.
 

Un altro fattore importante è l’influenza sempre maggiore degli azionisti stranieri. Negli ultimi anni, gli investitori stranieri sono diventati la principale classe di azionisti in Giappone. È un fatto rilevante perché gli investitori stranieri si aspettano dalle società giapponesi lo stesso livello di focus sugli azionisti e di disciplina nell’allocazione del capitale delle loro omologhe europee e statunitensi. Con l’aumentare delle partecipazioni estere, l’influenza degli azionisti offshore è destinata a diventare sempre più prominente. Un esempio lampante è rappresentato dai cambiamenti all’interno dei consigli di amministrazione delle società nipponiche. Nel 2004 la maggioranza delle società non aveva membri del CdA esterni e indipendenti, mentre oggi quasi tutte ne hanno almeno uno. (Grafico 1).

Grafico 1: Sempre più società aprono a membri del CdA esterni
Dati a dicembre 2017

Fonti: Corporate Reports, Japan Exchange Group. Analisi di Empirical Research Partners.

Ma se la qualità del mercato nel complesso sta migliorando, il divario tra le società protagoniste del cambiamento e quelle che resistono si sta ampliando. È una delle ragioni per cui il Giappone è un mercato ricco di opportunità per i gestori attivi.
 

Situazione demografica: bicchiere mezzo vuoto o mezzo pieno?

Le caratteristiche demografiche del Giappone sono spesso viste come una potenziale barriera agli investimenti sul lungo termine nel paese. La popolazione in età lavorativa è destinata a ridursi del 20% nei prossimi 25 anni. Con una popolazione che invecchia rapidamente e una forza lavoro che si restringe, si teme l’impatto negativo sul potenziale di crescita futuro del paese.
 

Va notato che la società giapponese è molto pragmatica: tutti sono consapevoli che il paese sta andando incontro a una concreta carenza di manodopera nei prossimi decenni e che è necessario agire. Una convinzione molto diffusa all’estero è che il Giappone sia fortemente contrario all’immigrazione. Questo poteva essere vero in passato, ma la mentalità sta lentamente evolvendo. Diversi sondaggi indicano che i giapponesi sono aperti all’immigrazione ed essa potrebbe contribuire a mitigare l’impatto sul paese dell’invecchiamento della popolazione.

Per questo motivo il Giappone rappresenta un mercato ricco di opportunità per i gestori attivi, perché anche se la qualità del mercato sta complessivamente migliorando, il divario tra le società protagoniste del cambiamento e quelle che resistono si sta ampliando.

Inoltre, con un’economia fortemente globalizzata, molte aziende giapponesi sono più esposte ai trend settoriali delle economie statunitensi e cinesi che a quelli dell’economia giapponese. Di conseguenza, le implicazioni sul mercato complessivo delle dinamiche demografiche giapponesi sono piuttosto limitate se si guarda ai singoli titoli in un’ottica di crescita degli utili.
 

Naturalmente, alcune aree di mercato e società sono fortemente esposte a queste dinamiche, ma, ancora una volta, è proprio qui che i gestori attivi possono individuare potenziali opportunità. Nella strategia Japan Equity di T.  Rowe Price, ad esempio, investiamo in aziende che aiutano le società giapponesi ad affrontare la carenza di manodopera e migliorano l’efficienza.

Le società nipponiche stanno riducendo i livelli di indebitamento

Forse l’elemento più sottostimato del revival del mercato azionario giapponese negli ultimi anni è il livello di redditività delle aziende, che ha battuto quello delle società statunitensi (Grafico 2).
 

Grafico 2: Gli utili societari giapponesi battono tutti i principali mercati.
Utile per azione dall’ultimo picco del ciclo (Ottobre 2007)
Dati al 30/06/2018

Fonte: FactSet Research Systems Inc. Tutti i diritti sono riservati.
 

In un contesto in cui il ciclo di mercato globale si trova nelle ultime fasi, la domanda da porsi è se questi alti livelli di redditività siano sostenibili. Il Giappone è ancora un mercato molto ciclico. Di conseguenza, un eventuale rallentamento del contesto macroeconomico globale comporterà un impatto negativo sugli utili societari del Giappone. E a ciò potrebbe aggiungersi un rafforzamento dello yen, dato lo status di asset rifugio di cui gode la valuta.
 

È quindi cruciale equilibrare in maniera fondata i settori ciclici e difensivi del mercato. La fase in cui si trova il ciclo determina il tipo di opportunità disponibili, ma non la performance complessiva.

Si prospettano opportunità, ma anche potenziali insidie

Un aspetto centrale della tesi di investimento in Giappone è che la qualità della governance sta raggiungendo i livelli europei e statunitensi. Allo stesso tempo, tuttavia, sotto diversi aspetti il mercato è ancora molto indietro rispetto a Europa e Stati Uniti.
 

In termini di opportunità, la struttura del mercato sta cominciando a diventare meno dipendente dalle aziende esportatrici e dai produttori storici, mentre i settori nazionali, come i consumi e i servizi, stanno diventando più influenti. Il trend positivo riflette chiaramente l’evoluzione dell’economia giapponese, con la comparsa di aree nuove e influenti di domanda interna.
 

Le aree meno interessanti sono invece quelle che subiscono da sempre la concorrenza dei paesi con costi inferiori. La Cina sta scalando la catena di valore e mettendo sempre più in difficoltà la tradizionale base manifatturiera giapponese. Aree come l'acciaio e il cemento sono sotto pressione da qualche tempo e la tendenza sembra destinata a persistere. Anche il settore bancario attraversa criticità, minato da questioni strutturali e settoriali complesse, e necessita riorganizzazioni e consolidamento su ampia scala.
 

La continuità politica in Giappone e l’ampio sostegno al suo programma di riforme sono fattori cruciali che riteniamo continueranno a favorire il percorso di crescita sostenibile del paese. Al contempo, le riforme strutturali del mercato stanno incoraggiando il ritorno degli investimenti in Giappone. Siamo dell’opinione che non vi sia alcuna “falsa partenza”, ma piuttosto un mercato che sta attraversando cambiamenti positivi, creando un contesto fertile per gli stock picker bottom-up orientati alla qualità.
 

Rischi principali– I seguenti rischi sono pertinenti relativamente alla strategia presentata in questo materiale: Transazioni in titoli denominati in valuta estera possono essere soggette a fluttuazioni dei tassi di cambio e possono incidere sul valore di un investimento. La strategia è soggetta alla volatilità correlata all’investimento azionario, e il suo valore può fluttuare più di quello di una strategia che investe in titoli orientati a generare reddito.
 

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