Capire il meccanismo del debito EM in valuta locale

Andrew Keirle , Portfolio Manager

Punti chiave

  • Delineare con precisione le opportunità: Il debito in valuta locale dei mercati emergenti (EM) è una classe di investimento complessa che può evidenziare comportamenti molto diversi a seconda degli orizzonti temporali, e può essere quindi difficile per gli investitori valutarne le opportunità. In questo articolo illustriamo alcuni aspetti sui quali gli investitori possono soffermarsi nell’analizzare questa asset class.
  • L’orizzonte temporale conta: Periodi di investimento brevi si traducono in una volatilità elevata. Tuttavia, nel tempo, la volatilità cala in maniera significativa. Ciò significa che la prima decisione da prendere quando si prende in considerazione un investimento nel debito EM in valuta locale è quella relativa all’orizzonte temporale.
  • Scomporre i driver di rischio e di rendimento: Per un’analisi approfondita è utile scomporrei rendimenti del debito EM in valuta locale nelle componenti relative acedola, valuta (FX) e incremento del prezzo. L’importanza relativa di questi driver rispetto al rendimento totale varia notevolmente in funzione dell’orizzonte temporale.
  • Due asset class in una: Nel valutare le migliori modalità di allocazione del budget di rischio del cliente, riteniamo che i gestori debbano considerare la selezione delle obbligazioni e delle valute come decisioni separate, aventi potenzialmente obiettivi diversi.
  • Imparare a convivere con il rischio valutario: Se è impossibile per gli investitori accedere in maniera diretta e separata alle tre componenti dei rendimenti del debito EM in valuta locale, essi possono orientare la propria esposizione più o meno marcatamente verso uno o più driver di rendimento.

Introduzione

Il debito EM in valuta locale è una classe di investimento complessa che può evidenziare comportamenti molto diversi a seconda degli orizzonti temporali, e ciò può rendere difficoltosa l’analisi delle opportunità da parte degli investitori. In questo articolo illustreremo in che modo gli investitori possono delineare le opportunità con maggiore chiarezza, attraverso diversi approcci nei confronti dei driver di rischio e di rendimento di questa asset class potenzialmente redditizia.

 

Il debito EM in valuta locale è essenzialmente un investimento in obbligazioni sovrane in cui intervengono rischi sovrani e valutari. Può essere considerato come un’estensione, a più alto rendimento e a maggiore rischio, dell’esposizione ad obbligazioni sovrane globali di un investitore, anziché esclusivamente come parte di un’allocazione nei mercati emergenti. Il punto di partenza per questa analisi consiste nel prendere atto del fatto che il rendimento totale per gli investitori in obbligazioni emergenti in valuta locale (EMLC) è determinato da tre driver distinti: cedola, incremento del prezzo e valuta (FX). Per prima cosa analizzeremo l’impatto dell’orizzonte temporale sui risultati di un investimento EMLC e il ruolo svolto dai diversi driver di rendimento. In seguito, illustreremo alcune dinamiche sottostanti dei driver di rendimento, con l’obiettivo di delineare le implicazioni a livello di investimento per i detentori di asset e per i gestori, lungo il percorso.

 

L’importanza dell’orizzonte temporale dell’investimento

Gli investitori sono tentati di considerare il debito EM in valuta locale come una classe di investimento volatile. Ciò è comprensibile dato che questa asset class è raramente sotto i riflettori, se non nei periodi di turbolenze sui mercati e spesso per questioni di debolezza delle valute. Di conseguenza, queste turbolenze tendono a eclissare le proprietà stabili e costanti che rendono interessante il debito EM in valuta locale. Al di là di questi disturbi di breve termine, e come accade per la maggior parte delle asset class, il livello di volatilità realizzata dei rendimenti varia notevolmente in funzione del periodo di detenzione.

 

Il Grafico 1 mostra le performance storiche del debito EM in valuta locale da due prospettive: la dispersione dei rendimenti e la volatilità di tali rendimenti. Il diagramma a scatola e baffi mostra i rendimenti misurati su periodi di detenzione di 1 e 10 anni, su base mensile mobile, dal 2002. La distribuzione dei rendimenti è sostanzialmente più ristretta per il periodo di detenzione di 10 anni, una dinamica che si ripete con gradi diversi nella maggior parte delle asset classe, per varie ragioni. Nella prossima sezione illustreremo i fattori alla base della dispersione a breve termine da una parte, e della compressione a lungo termine dall’altra.

 

GRAFICO 1: L’IMPATTO DELL’ORIZZONTE TEMPORALE

31 dicembre 2002 - 31 ottobre 2018

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Distribuzioni dei rendimenti: Rendimenti annualizzati a 1 anno e a 10 anni per l’indice J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified Traded, su periodi mensili mobili. Volatilità: Deviazione standard annualizzata dei rendimenti  a 1, 3 e 10 anni dell’indice J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified Traded, su periodi mensili mobili. Fonte: J.P. Morgan Chase & Co.

 

Dato che i rendimenti su periodi di detenzione di 120 mesi sono stati più stabili rispetto a quelli su periodi di detenzione di 12 mesi, dovremo aspettarci che la stessa dinamica si rifletta nei dati sulla volatilità. Il grafico a barre mostra la volatilità sui periodi mobili di 1 e 10 anni già illustrati, riportando inoltre la volatilità per periodi di 3 anni mobili. Su base annualizzata, la volatilità sui periodi di 3 e 10 anni è stata significativamente inferiore a quella sui periodi di 1 anno.

 

Il periodo di detenzione da prendere in considerazione nell’esame della volatilità di un investimento rappresenta una decisione importante che spesso viene presa in modo errato. Molti investitori usano, per default, dati di rendimento mensili per stimare la volatilità di una asset class. Ma questo metro di valutazione ha senso solo se si prevede di entrare e uscire dall’investimento per periodi di un mese. La maggior parte degli investitori tende a detenere gli investimenti su orizzonti temporali molto più lunghi, in genere anni. Ciò implica che la misura dell’intervallo dei risultati di un investimento è più corretta se fatta in termini di volatilità su periodi di detenzione più lunghi, allineando il periodo di calcolo al periodo di investimento.

 

Scomposizione dei driver di performance

Abbiamo osservato che periodi di detenzione più lunghi sono associati a distribuzioni dei rendimenti EM in valuta locale più ristrette. La ragione risiede nel fatto che l’importanza dei driver di rendimento sottostanti dell’asset class varia nel tempo. Il rendimento totale per gli investitori nel debito EM in valuta locale è composto da tre componenti correlate ma distinte:

  • Cedola: Le cedole pagate regolarmente sul debito dall’emittente sovrano nel tempo
  • Prezzo: Rendimenti derivanti dall’incremento del prezzo sulla base di variazioni del tasso di interesse locale mark-to-market.
  • Valuta: L’impatto delle oscillazioni valutarie sul valore sia del capitale che delle cedole, dato che entrambi sono denominati in valuta emergente locale anziché nella valuta base dell’investitore.

 

Il Grafico 2 mostra il contributo proporzionale al rendimento totale a livello di asset class dei tre driver di rendimento. Come mostra chiaramente il grafico, su periodi di investimento brevi il principale driver di rendimento è rappresentato dalla componente valutaria. Avanzando nel tempo, il principale driver di rendimento viene sostituito dalla componente cedolare. È interessante notare che la valuta è la componente più volatile, trainata dalle variazioni dei tassi di cambio, mentre la cedola è molto stabile. Dato che i pagamenti delle cedole si accumulano nel tempo, essi rappresentano una porzione crescente del rendimento totale cumulato. Di conseguenza, nel momento in cui la componente meno volatile diventa dominante, prevalendo sempre più sulla componente più volatile in periodi di investimento sempre più lunghi, l’intera asset class diventa meno volatile.

 

Per gli investitori che prendono in considerazione questa asset class è importante stabilire l’ottica temporale di investimento in anticipo. Per investire su orizzonti temporali molto brevi è necessario avere una visione prospettica della traiettoria delle valute emergenti e una propensione al rischio sufficiente da assorbire la volatilità dei tassi di cambio nel breve periodo. Gli investimenti su orizzonti temporali più lunghi riconoscono l’importanza e l’interesse crescenti della componente cedolare.

 

Dal punto di vista della scelta del gestore, il comportamento divergente dei driver di rendimento sottolinea i danni rilevanti dal non porre sufficientemente enfasi sulle performance a breve termine. Ad esempio, analizzando un campione di gestori su un orizzonte di un anno, i migliori saranno probabilmente quelli che hanno impiegato una porzione significativa del budget di rischio su posizioni valutarie attive per generare alfa. Su un orizzonte temporale più lungo, ampie posizioni valutarie diventano probabilmente meno importanti; i migliori gestori saranno quelli in grado di incassare cedole e generare alfa idiosincratico attraverso la selezione dei titoli.

 

In altre parole, la visione a breve termine offre un ottimo quadro dell’interazione tra l’orientamento valutario di un gestore e il modo in cui la valuta si è mossa, ma potrebbe offrire scarse informazioni sulle capacità di selezione delle obbligazioni del gestore. (Questo, come approfondiamo in “Analisi dello stile del gestore nel debito EM in valuta locale”, è il motivo per cui è importante individuare quali esposizioni usano i gestori per generare alfa.)

 

GRAFICO 2: DRIVER DI PERFORMANCE NEL TEMPO

31 dicembre 2002 - 31 ottobre 2018

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Il grafico mostra la percentuale dei rendimenti al quadrato, per finestre temporali specifiche, per l’indice J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified Traded. La somma dei dati potrebbe non corrispondere al totale a causa degli arrotondamenti. Fonte: J.P. Morgan Chase & Co.

 

Relazioni tra rischio e rendimento

Il paradosso storico delle valute locali emergenti è che le componenti a rischio inferiore hanno generato i rendimenti più elevati, mentre le componenti a rischio superiore hanno prodotto i rendimenti più bassi. Come mostrato nel Grafico 3, il driver di rischio nell’EMLC è stato chiaramente la componente valutaria.

 

La componente cedolare è stata di gran lunga il principale driver di rendimento a lungo termine per l’asset class, con volatilità minima (dato il flusso cedolare prevedibile definito dal contratto) e nessun drawdown. Ciò è coerente con la qualità creditizia investment grade dell’indice. A fine settembre 2018, i 19 emittenti sovranidell’indice J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified avevano una qualità creditizia media pari a BBB e un rendimento di circa il 6,6%. L’indice ha un tasso di default dello 0% dal suo lancio nel giugno 2005, a fronte di una media del 2,35% per l’indice J.P. Morgan Global High Yield nello stesso periodo (i default high yield hanno raggiunto un massimo del 10,98% a novembre 2009).


I rendimenti da incremento del prezzo derivanti dall’esposizione alla duration rispecchiano la generale tendenza al ribasso nel lungo periodo dei tassi di interesse emergenti, sostenuta da riforme strutturali e miglioramenti a lungo termine dei fondamentali. Come lo mostrano le cifre relative alla volatilità e al drawdown e i rendimenti cumulati, l’esposizione alla duration passiva ha evidenziato alti e bassi all’interno della tendenza al rialzo.

 

GRAFICO 3: L’ASSET CLASS E LE SUE COMPONENTI

 

La performance passata non è un indicatore affidabile di risultati futuri.

Caratteristiche delle componenti: Indice J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified Traded, sulla base di dati mensili. Rendimento e volatilità sono annualizzati. Drawdown massimo misurato dal picco al minimo per il periodo dal 31 dicembre 2002 al 31 ottobre 2018. Rendimenti cumulati: componente dell’indice J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified (base = gennaio 2003), al 30 settembre 2018. Fonte: J.P. Morgan Chase & Co.

 

Imparare a convivere con il rischio valutario

Dato che la componente valuta ha offerto il più basso equilibrio rischio/rendimento nel tempo, l’adozione di una strategia che separi queste tre componenti e che investa solo nella componente cedolare a basso rischio ed elevato rendimento sembrerebbe ovvia. Ma sfortunatamente non è attuabile. L’asset class è costituita da un pacchetto di componenti sottostanti e gli investitori devono esporsi a tutti i rischi e rendimenti ad esse correlati.

 

La principale ragione risiede nel fatto che il costo di copertura del rischio valutario attraverso contratti valutari può annullare quasi la totalità del reddito, dato che i mercati emergenti hanno tassi a breve elevati e solo marginalmente inferiori ai tassi a lungo. Se è vero che le curve di rendimento a livello globale sono relativamente piatte, i mercati emergenti si contendono i capitali internazionali, quindi tendono ad avere strutture dei tassi di interesse più elevate, in particolare sul segmento a più breve termine. Inoltre, quando i paesi emergenti attraversano periodi di stress, gran parte della pressione è risentita a livello valutario (presumendo che il tasso sia liberamente fluttuante). Ciò ha spesso un impatto indiretto sul segmento a breve perché i mercati emergenti hanno tendenza ad aggiustare le politiche in maniera prociclica. In altre parole, se un paese sviluppato potrebbe non avere la necessità di correggere la propria politica per risolvere una debolezza valutaria, i mercati emergenti tendono ad essere importatori di capitali. Quindi i policymaker scelgono spesso di innalzare i tassi a breve nell’intento di sostenere la fiducia, come di recente dimostrato da Argentina e Turchia.

 

Gli investitori non possono isolare e annullare a loro vantaggio tutte le esposizioni valutarie, ma possono essere selettivi riguardo ai rischi valutari che si assumono. Fin qui la nostra analisi si è concentrata sull’asset class rappresentata dai dati a livello di indice e presuppone quindi un’esposizione passiva. I gestori attivi possono affrontare le questioni legate al rischio con una gamma di tecniche quali l’accoppiamento del valore relativo e finanziare posizioni lunghe sui mercati emergenti con valute dei mercati sviluppati diverse dal dollaro per ridurre l’esposizione corta sul dollaro.

 

Due asset class in una

Il comportamento decisamente diverso dei driver di rendimento del debito EM in valuta locale porta a ritenere che sia sensato immaginarlo come due asset class separate in termini di rischio: un portafoglio di titoli obbligazionari sovrani ad alto rendimento e un flusso valutario potenzialmente volatile.

 

Nell’ultimo decennio, una difficoltà esplicita nella gestione valutaria è stata l’impatto del rafforzamento del dollaro statunitense sui rendimenti valutari dei mercati emergenti. Più generalmente, il Sharpe ratio per una data valuta può essere persistentemente basso, perché le valutazioni delle valute possono allontanarsi a lungo dal loro fair value: un’analisi basata sulle valutazioni su una data valuta può rimanere “errata" per lunghi periodi. Inoltre le valute tendono a muoversi in un intervallo più ampio intorno a un fair value variabile, e di conseguenza non è raro che una valuta sia sopravvalutata o sottovalutata di oltre il 20% per un lungo periodo.

 

Le obbligazioni, d’altra parte, sono maggiormente trainate dai flussi di investimento, e ciò contribuisce a creare un “ancoraggio” in termini di valutazione, in cui una sopravvalutazione o una sottovalutazione tendono a tradursi in una correzione. Una spiegazione è che esistono investitori dedicati le cui azioni tendono a “regolare” il prezzo delle obbligazioni. Ad esempio, la base di investitori rappresentata da fondi pensione e assicurativi in Malesia ha una forte probabilità di intervenire e acquistare titoli di Stato nazionali se i rendimenti raggiungono un dato livello, ma non reagirebbe nello stesso modo all’indebolimento del ringitt. Il meccanismo di autocorrezione per le valute è rappresentato da un cambiamento nei fondamentali, che può richiedere più tempo per manifestare i propri effetti.

 

Per i gestori che mirano a usare in maniera efficace il budget di rischio dei propri clienti, queste relazioni hanno implicazioni importanti. Abbiamo affermato che i gestori dovrebbero considerare le esposizioni obbligazionaria e valutaria come due asset class separate. Nella selezione delle obbligazioni, riteniamo che solidi “ancoraggi” di valutazione, insieme alla compensazione per il rischio sotto forma di cedole, giustifichino un approccio puramente rivolto alla ricerca di alfa. Nella selezione valutaria, ancoraggi di valutazione più deboli e profili più volatili implicano che l’attenzione principale debba essere posta sulla gestione della volatilità, con la generazione di rendimento attiva come obiettivo secondario.

 

La selezione valutaria attiva può essere una fonte di alfa interessante, fintanto che gli investitori sono consapevoli dei rischi e consci che il ritorno verso il fair value possa richiedere tempo. In un asset class dove gli errori possono costare caro, la nostra preferenza va al rischio attivo, assunto sotto forma di diverse scommesse più piccole anziché di poche ampie esposizioni.

 

Conclusione

Pensiamo che il miglior approccio nei confronti del debito EM in valuta locale sia quello di considerare che il guadagno (rendimento) deriva dalla cedola, il rischio deriva dalla componente valutaria e l’esposizione alla duration è una relazione più tradizionale che collega rischio e rendimento. Il più importante driver nel breve periodo è rappresentato dalla valuta, mentre su orizzonti temporali più lunghi è la cedola. Capire tutte le sfumature dei driver di rendimento e di rischio e la loro importanza relativa nel tempo è cruciale per una comprensione dell’asset class.

 

Se è impossibile per gli investitori accedere alle tre componenti dei rendimenti del debito EM in valuta locale in maniera diretta e separata, essi possono orientare la propria esposizione più o meno marcatamente verso uno o più driver di rendimento. Nel nostro prossimo articolo, “Analisi dello stile del gestore nel debito EM in valuta locale”, presenteremo un quadro che permette di quantificare lo stile dei gestori e che costituisce uno strumento potenziale in grado di fornire indicazioni sulla selezione del gestore.

 

1Argentina, Brasile, Cile, Colombia, Repubblica Ceca, Repubblica Dominicana, Ungheria, Indonesia, Malesia, Messico, Perù, Filippine, Polonia, Romania, Russia, Sudafrica, Tailandia, Turchia.

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