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Quanto è restrittiva la politica monetaria della Federal Reserve (Fed)?

Ken Orchard , Portfolio Manager

La sensazione prevalente è che la politica monetaria statunitense al momento sia a metà fra espansiva e neutrale: nella dichiarazione di agosto, la Federal Reserve ha eliminato l'aggettivo "accomodante" riferito alla politica monetaria, una mossa inizialmente interpretata come indicativa del fatto che la Fed riteneva di aver raggiunto un atteggiamento "neutrale". In un'intervista recente, però, il presidente Jerome Powell ha dichiarato che la banca centrale è "lungi dall'essere neutrale", segno che secondo il suo giudizio la politica è tuttora espansiva. Inoltre, la Fed ha ribadito più volte che la contrazione è stata e continuerà ad essere graduale.


E se invece la politica monetaria americana fosse più restrittiva di quanto sembri?


In genere il posizionamento su questo fronte è misurato in rapporto al tasso ufficiale "reale", ossia il tasso ufficiale nominale di una banca centrale corretto per eliminare gli effetti dell'inflazione. Negli Stati Uniti, sia il tasso sui fondi federali che l'inflazione di fondo sono attualmente al 2,20%, pertanto il tasso reale è pari a zero.
 

Non esiste un livello di neutralità su cui sono tutti d'accordo: prima della crisi finanziaria, la ricerca della Fed lo collocava fra il +1,5% e il +3,5%, ma secondo il grafico a punti più recente, la banca centrale sembra convinta che sia intorno al +1%, ovvero circa 100 punti base al di sopra del livello attuale. In questo caso, avrebbe ragione Jerome Powell a considerare la politica ancora espansiva,

ma tali misurazioni sono tutte basate sui tassi ufficiali correnti. E se invece considerassimo i tassi swap, che restituiscono un quadro più veritiero dei costi di prestito delle società? Il tasso swap a due anni dà un'idea indicativa del livello al quale le aziende di alta qualità possono ottenere finanziamenti a breve termine. Attualmente è pari al 3,07% in termini nominali, pertanto il tasso reale è appena inferiore allo 0,9% e poco sotto il tasso swap mediano a 30 anni (1,1%). Questo significa che il tasso swap reale di oggi è vicino al rispettivo livello storico e, di conseguenza, è possibile che la politica attuale sia più restrittiva di quanto si pensi.
 

Vale anche la pena di considerare la variazione dei tassi nel tempo: a partire da gennaio, i tassi swap reali correnti sono rimasti superiori a quelli di due anni fa di circa l'1,9%, che corrisponde grosso modo al punto in cui la contrazione della Fed ha toccato il picco nel 2000 e nel 2005-06. Per fare un altro esempio, gli indici di accessibilità dei prezzi immobiliari mostrano che al momento non ci sono problemi al riguardo, in termini storici, ma uno sguardo più attento rivela che i tassi sui mutui tradizionali a 30 anni sono aumentati di circa 140 punti base negli ultimi due anni, rendendo i pagamenti annuali più onerosi approssimativamente del 18% senza alcun adeguamento per i prezzi più alti degli immobili. Non a caso, le vendite di nuove abitazioni sono state deludenti negli ultimi mesi.

Tutto questo corrobora la tesi secondo cui la politica monetaria è più restrittiva di quanto si pensi in generale, il che ovviamente implica la possibilità di una pausa nel ciclo di rialzi della Fed molto anticipata rispetto alle previsioni originarie. Un aspetto interessante da rilevare è che forse il mercato se ne sta già accorgendo: per gran parte degli ultimi tre mesi, la differenza fra i tassi forward a cinque anni e a un anno è stata negativa, segno che il mercato sconta una sospensione delle misure di contrazione della Fed a partire da metà del prossimo anno. Questa situazione di scarto negativo si è verificata l'ultima volta nel primo trimestre del 2006, appena prima che la Fed interrompesse il ciclo di rialzi a giugno di quell'anno.
 

E la pausa potrebbe arrivare anche prima di quanto pensi il mercato: gli osservatori tendono a focalizzare l'attenzione sull'azionario, mentre probabilmente la Fed è più concentrata sugli spread dei tassi di interesse. Se la correzione delle azioni continua e gli spread dei titoli societari aumentano, la banca centrale americana comincerà a temere per la capacità delle aziende di finanziarsi. Di conseguenza, il rialzo di dicembre potrebbe essere l'ultimo prima della pausa e, per quanto sembri molto presto dopo le dichiarazioni recenti in cui la Fed ha ribadito l'esigenza di far risalire i tassi,
 

è un'ipotesi che non si può escludere.
 

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