POLICY INSIGHTS

Reddito fisso: l’effetto domino

Stephane Fertat , Portfolio Specialist

Nei mesi e nelle settimane recenti abbiamo assistito a numerosi eventi, dalle crisi valutarie in Argentina e Turchia all’estrema volatilità dei titoli di Stato italiani. Finora però non abbiamo intravisto segnali tangibili di un contagio capace di causare un ciclo più ampio di avversione al rischio. Questo è stato uno degli argomenti principali discussi durante i nostri ultimi incontri sulle politiche d’investimento, nel corso dei quali il team ha analizzato il contesto per individuare aree in cui potrebbero sorgere delle opportunità.
 

Questo periodo estivo è stato da dimenticare per qualcuno, ma non per tutti. Mentre alcuni paesi e mercati hanno subito un’estrema pressione ribassista, altri ne sono usciti in modo relativamente indenne. Gli spostamenti sono stati molto specifici e hanno ricordato più la caduta dei domino che una crisi sistemica, dove tutto è sotto tensione. Questa dinamica è apparsa più evidente tra le economie emergenti: alcuni paesi, come la Romania, sono rimasti relativamente stabili, mentre altri hanno registrato un rapido peggioramento, iniziando dall’Argentina per passare a Turchia, Brasile, Indonesia e, più di recente, Russia e Sudafrica. Spesso questi paesi sono caratterizzati da incertezze politiche o da disavanzi delle partite correnti che i mercati ritengono più difficili da finanziare alla luce della crescita dei tassi d'interesse statunitensi.

Il mercato è apparso alla continua ricerca della successiva correzione di grande entità e ogni paese emergente che abbia mostrato segnali di vulnerabilità ha assistito alla caduta libera della sua valuta e alla forte pressione esercitata sui propri titoli di Stato.
- Quentin Fitzsimmons, Portfolio Manager

Secondo Quentin Fitzsimmons, gestore di portafoglio e membro del Fixed Income Global Investment Team: “Il mercato è apparso alla continua ricerca dalle successiva correzione di grande entità e ogni paese emergente che abbia mostrato segnali di vulnerabilità ha assistito alla caduta libera della sua valuta e alla forte pressione esercitata sui propri titoli di Stato”.

È troppo presto per parlare della fine della volatilità, considerati i rischi associati ai dazi e agli imminenti eventi politici come le elezioni brasiliane e quelle di metà mandato negli Stati Uniti. Tuttavia potrebbero già presentarsi alcuni punti d’ingresso interessanti, visto che alcuni paesi sono stati ingiustamente puniti con le valutazioni dei rispettivi titoli che si sono ridotte a livelli nettamente inferiori rispetto ai rischi associati. A tal proposito spicca il Messico, per il quale, ad avviso di Fitzsimmons: “Si prevede un calo dell’inflazione e lo spostamento della banca centrale messicana verso un ciclo di tagli dei tassi a partire dal prossimo anno. Le valutazioni interessanti sono sottolineate dagli spread storicamente ampi tra gli Mbonos [titoli di Stato messicani in valuta locale] e i Treasury USA.”

La Colombia è un altro paese dai fondamentali apparentemente interessanti per il team d’investimento. Come afferma Fitzsimmons: “L’inflazione è stabile in un momento di recupero dell’economia. Benché si preveda che il prossimo anno la banca centrale rialzi i tassi d'interesse, siamo dell'avviso che il mercato stia scontando troppi rialzi, inducendoci a considerare il mercato dei titoli di Stato in valuta locale moderatamente interessante”.
 

Per la maggior parte dei mercati sviluppati, il team d’investimento ha invece osservato una volatilità nettamente inferiore, anche se con differenze tra i vari paesi. Ad esempio quest’anno la corona svedese ha sottoperformato sensibilmente le altre valute dei mercati sviluppati alla luce dei timori nutriti dagli investitori circa la condizione del mercato degli immobili residenziali e la sua potenziale vulnerabilità al rallentamento della crescita globale. Un probabile ruolo negativo è stato giocato dalla banca centrale svedese con i suoi ripetuti ritardi nel rialzare i tassi d'interesse. Ora però, con le elezioni alle nostre spalle, è stato rimosso un rischio importante dal mercato: potrebbe essere un buona opportunità per tornare ad investire in una valuta la cui volatilità può essere risultata eccessiva tenendo conto dei suoi fondamentali.
 

Sul fronte obbligazionario, quest’anno uno degli esempi più estremi di volatilità nei mercati sviluppati è stato fornito dall’Italia, dove i timori politici sono all'origine degli importanti deflussi da parte degli investitori internazionali. “La correzione registrata a maggio nel segmento a breve termine della curva italiana corrispondeva a un evento con una deviazione standard pari a 20”, afferma Fitzsimmons. Come osservato dal team d’investimento, finché rimangono timori a lungo termine, potrebbe esservi un’opportunità tattica a breve termine per beneficiare delle interessanti valutazioni italiane, in particolare per i titoli di Stato a breve scadenza.

Grafico 1: indici di volatilità valutaria di J.P. Morgan: Confronto tra paesi emergenti e G7
Al 14/09/2018
 

Fonte: J.P. Morgan. Analisi di T. Rowe Price.
 

Considerata la continua stretta monetaria negli Stati Uniti in un momento in cui altre principali banche centrali riducono i loro programmi di allentamento, è importante chiedersi se questo effetto domino darà luogo a un contesto più sistemico di minore propensione al rischio.
- Quentin Fitzsimmons, Portfolio Manager

Nei mercati delle obbligazioni societarie, dove i tassi d'insolvenza rimangono ai minimi storici, gli investitori sembrano essere molto più selettivi e rapidi nel punire le aziende interessate da qualsiasi dato negativo. In alcuni casi questo atteggiamento rimuove liquidità dal mercato secondario. Ad esempio, gli spread del credito della società farmaceutica Bayer si sono ampliati sensibilmente in seguito a timori legati a possibili spese per vertenze legali. Andamento analogo hanno seguito i credit default swap su Ford dopo che l’agenzia di rating Moody’s Investors Service ha ridotto il classamento creditizio della casa automobilistica statunitense a Baa3, il livello minimo per i titoli investment grade.
 

Secondo il team d’investimento, il settore automobilistico europeo potrebbe essere vulnerabile ad eventuali ulteriori dazi statunitensi imposti sulle merci importate dall’Europa. Pertanto potrebbe valer la pena detenere alcune posizioni corte in credit default swap in questo settore qualora la liquidità dovesse improvvisamente evaporare.
 

Fitzsimmons ha concluso che: “Considerata la continua stretta monetaria negli Stati Uniti in un momento in cui altre principali banche centrali riducono i loro programmi di allentamento, è importante chiedersi se questo effetto domino darà luogo a un contesto più sistemico di minore propensione al rischio.”

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