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Debito EM: investire nei paesi colpiti da turbolenze

Samy Muaddi , Portfolio Manager

Periodi di volatilità in mercati emergenti come la Turchia e l’Argentina, che dipendono fortemente dai flussi di capitali esteri, sono prevedibili quando cambiano le condizioni globali.
 

Tipicamente, una crisi presenta tre ampi stadi di investimento: il vuoto di liquidità, la transizione da “terribile a cattivo” e il ritorno ai fondamentali.
 

Uno dei momenti migliori per attuare strategie contrarian è quando si verificano distorsioni sui mercati e i gestori sono in grado di sfruttare le loro competenze in materia di credito per fare la distinzione tra vittime e sopravvissuti.

È una storia che gli investitori nei mercati emergenti ben conoscono: i cambiamenti delle condizioni globali colgono impreparate alcune delle economie più vulnerabili, innescando crisi valutarie e bruschi cali dei prezzi degli asset. Quest’anno Turchia e Argentina sono finite sotto i riflettori quando il rafforzamento del dollaro e le aspettative ottimistiche relative alla crescita statunitense hanno spinto gli investitori a rivalutare l’equilibrio rischio/rendimento nei mercati emergenti. Le distorsioni di mercato rappresentano un importante terreno di prova per la selezione attiva dei titoli, con rendimenti potenzialmente ingenti quando si fanno le scelte giuste, ma costi elevati in caso contrario. Quindi, quale approccio devono adottare gli investitori nei confronti di questi (e altri) mercati colpiti da turbolenze?
 

Le circostanze differiscono a livello locale, ma il risultato è analogo. Il problema della Turchia è dipeso dalla sua “crescita legata all’indebitamento”: aggressive politiche interne di crescita hanno portato a un aumento dell’indebitamento di famiglie e imprese negli ultimi anni, in larga misura nei confronti di creditori esteri. Una volta venuta meno la fiducia internazionale, la lira è precipitata, perdendo un quarto del suo valore nei confronti del dollaro. Ciò ha fatto salire i prezzi delle importazioni e costretto le autorità a reagire alla crescente minaccia inflazionistica.
 

L’Argentina, nel frattempo, era un mercato finanziario apprezzato, vista l’applicazione da parte dei suoi leader di politiche economiche tradizionali per far fronte a decenni di cattiva gestione delle finanze pubbliche. Ma l’aumento dei tassi di interesse statunitensi e alcuni importanti errori di policy hanno annientato la fiducia degli investitori e il calo del peso si è bruscamente accelerato, spingendo la banca centrale ad alzare i tassi al 60%.
 

Cosa ha fatto sì che la situazione in questi paesi crollasse così rapidamente? Nel segmento del debito EM è un fatto comune che, quando cambia la fiducia degli investitori, alcuni paesi vengano duramente penalizzati. È una questione sia di liquidità che di fondamentali. Quando il sentiment cambia e si verificano deflussi, la porta di uscita è abbastanza stretta.
 

Ad esempio, il 10 agosto la lira turca ha perso il 23% nei confronti del dollaro, nelle negoziazioni infragiornaliere. Il peso argentino ha subito perdite a due cifre il 29 e il 30 agosto, prima che la banca centrale alzasse sorprendentemente i tassi del 15%. In quei giorni, il mercato valutario (generalmente l’asset class più liquida) ha registrato una scarsa attività per lunghi periodi di tempo. I nostri trader hanno segnalato che i broker non volevano o non erano in grado di quotare prezzi in entrambe le valute rispetto al dollaro.
 

Vi sono stati anche fattori tecnici. Ad esempio, nel caso dell’Argentina, dato che molti investitori detenevano già posizioni long, vi era poco margine di manovra per aumentare gli acquisti sfruttando le debolezze.

STADI DI INVESTIMENTO DURANTE UNA CRISI


Uno dei momenti migliori per attuare strategie contrarian è quando si verificano distorsioni sui mercati e i gestori attivi sono in grado di sfruttare le loro competenze in materia di credito per fare la distinzione tra sopravvissuti e vittime. L’esperienza registrata in precedenti crisi del debito EM mostra che se possono essere necessari anni per invertire la rotta dei fondamentali economici di un paese, la ripresa dei prezzi degli asset tende a verificarsi molto più rapidamente: spesso entro tre o sei mesi dalla crisi. Il tempismo e la capacità di analizzare la volatilità e la scarsa fiducia degli investitori sono tuttavia cruciali. Chi non ha realizzato ricerche anteriormente può essere costretto a scegliere tra stare a guardare o scommettere su asset di cui non ha una totale comprensione.
 

Ci sono tre stadi in una crisi.  Il primo, quello in cui è possibile ricavare la quota maggiore di denaro dai rendimenti, è quando c’è un forte vuoto di liquidità. Ad esempio, ad agosto, gli spread medi sulle obbligazioni societarie in valuta forte sono esplosi da un livello inferiore ai 500 punti base (pb) rispetto ai Treasury USA a oltre 1200 pb. Di conseguenza, gli investitori contrarian potevano guadagnare cospicui rendimenti esponendosi agli asset turchi. L’indice J.P. Morgan CEMBI per la Turchia ha reso oltre il 20% tra metà agosto e fine settembre.
 

Siamo stati più ribassisti del mercato sulla Turchia per un certo periodo di tempo, ma in seguito abbiamo ritenuto che i rischi fondamentali fossero prezzati. A metà agosto, ad esempio, abbiamo stimato che l’intero settore bancario turco stava scontando uno scenario di fallimento, quindi nell’ambito della nostra strategia in obbligazioni societarie abbiamo selezionato un paio di emittenti che stavamo coprendo sul lungo periodo.
 

Il secondo stadio, nel quale si possono fare i maggiori guadagni di capitale, è la transizione da “terribile a cattivo” man mano che le condizioni si allentano, gli investitori si rendono conto di quanto siano short e i flussi cominciano a riapparire. In questo stadio, è spesso conveniente mantenere l’esposizione.
 

Nel terzo stadio si torna alla ricerca fondamentale e alle prospettive di lungo periodo per gli asset del paese. Quando il mercato comincia ad andare a caccia di rally, giunge il momento di decidere se rimanere o se spostarsi verso paesi che hanno orientamenti di policy più positivi.

FONDAMENTALI FUTURI


Una questione chiave è se i cali valutari in Argentina e Turchia stanno avendo un impatto misurabile sui fondamentali economici. Nel caso della Turchia, cominciamo a osservare una reazione alla debolezza della lira: condizioni di crediti più restrittive e rallentamento della crescita del debito esterno. Sono necessarie ancora diverse modifiche delle politiche, ma il peggioramento sta rallentando il passo. In Argentina, la situazione è ancora critica e gli investitori locali, in particolare, rimangono cauti.
 

Le condizioni globali alla base delle difficoltà di Turchia e Argentina non sono comuni: è raro vedere simultaneamente aspettative di incrementi dei tassi di interesse e di solida crescita economica negli Stati Uniti. La storia suggerisce che o le aspettative riguardanti la crescita statunitense si ridurranno o la sua solidità stimolerà l’economia globale permettendole di colmare il divario. Ma dal momento in cui queste condizioni inusuali persistono negli Stati Uniti, nelle economie emergenti del mondo intero si innescano cambiamenti scomodi ma necessari che dovrebbero, a lungo termine, contribuire a renderle più resilienti.
 

Rischi principali. La strategia illustrata nel presente documento è esposta in particolare ai rischi elencati di seguito: Le transazioni in titoli denominati in valuta estera possono essere soggette a fluttuazioni dei tassi di cambio e possono incidere sul valore di un investimento. I rendimenti possono essere più volatili rispetto a quelli di altri mercati più avanzati, a causa di variazioni nelle condizioni politiche, economiche e di mercato. I titoli di debito potrebbero essere influenzati da un cambiamento avverso nelle condizioni finanziarie a causa di un declassamento del rating o di un’insolvenza che potrebbe incidere sul valore di un investimento.
 

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