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Cina: È una storia ormai conclusa, o è più interessante che mai?

Eric C. Moffett , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • La Cina si trova attualmente in una congiuntura sfavorevole, afflitta dal rallentamento della crescita e dal debito elevato, e bloccata nella disputa commerciale in corso con gli USA.
  • Se da un lato si individuano con chiarezza i contro, dall’altro la Cina continua a offrire a nostro avviso irresistibili pro in termini di opportunità di investimento. Le inefficienze sul mercato azionario e i bassi livelli di valutazione ci offrono una buona ragione per essere ottimisti.
  • Il mercato azionario cinese di Classe A offre l’opportunità di investire in diverse società molto interessanti, tra le quali alcune sono del tutto sconosciute agli investitori stranieri.

Affrontando il rallentamento della crescita economica, le politiche commerciali protezionistiche, e livelli di debito sproporzionatamente elevati, alcuni cominciano a suggerire che la Cina rischi di diventare “la storia del successo economico del passato”. Questa ipotesi solleva delle riflessioni su cosa riserverà il futuro alla Cina e, di pari passo, agli investitori che hanno scelto di investirvi.

 

La crescita del PIL è fondamentale, ma probabilmente non nel senso che ci si aspetterebbe.

La prospettiva macroeconomica della Cina continua a dominare il pensiero degli investitori, che non possono ignorare le preoccupazioni che desta il rallentamento della crescita economica del paese. L’economia cinese sta attualmente crescendo a poco più del 6% annuo. Pur se in decelerazione rispetto alla crescita a doppia cifra di un decennio fa — livelli cui difficilmente assisteremo nuovamente — si tratta comunque di un livello solido da un punto di vista globale.

 

Tuttavia, ciò che importa di più per molte azione domestiche non è tanto il PIL nazionale, quanto la crescita del PIL delle famiglie. A questo proposito, i dati evidenziano che il reddito disponibile delle famiglie è cresciuto notevolmente negli ultimi 10 anni, nonostante il rallentamento dell’economia (Grafico 1). Ci sono due ragioni principali: una demografica e una politica. In termini demografici, il bacino delle persone in età lavorativa in Cina è stato stagnante per diversi anni, ma nel corso del tempo il gruppo continua a crescere. Gli industriali cinesi, ad esempio, stanno combattendo con un andamento costantemente crescente dei salari da riconoscere per attrarre, e poi mantenere, nuovi assunti.

 

Grafico 1. Il reddito delle famiglie in Cina continua a crescere

Al 31 dicembre 2017

Fonti: Haver, Istituto nazionale di statistica della Cina, OCSE.

 

Sul fronte politico, il governo si è dato la priorità di conseguire significativi incrementi delle retribuzioni ogni anno, rispetto allo scorso decennio, in tutte le province cinesi. L’approccio non è molto gradito alle imprese, ma il governo intende conseguire l’incremento del reddito a disposizione di coloro che si collocano sui livelli minimi, per favorire un boom dei consumi.

“Resta ancora un luogo comune che l’economia cinese dipenda dalle esportazioni. È una convinzione errata. Infatti, le esportazioni nette contavano solo per circa il 2% del PIL totale, l’anno scorso.

La crescita dei redditi contribuisce a rendere più sostenibile, per le famiglie della classe operaia, una serie di prodotti di consumo tra cui vacanze, assicurazioni, salute e servizi sanitari. E i livelli di spesa superiori che ne conseguono sono esattamente ciò che sta accadendo, su una base demografica di centinaia di milioni di persone.

 

Invece il romanzo sulle guerra commerciale ha cambiato registro, e non a favore della Cina.

La guerra commerciale Cina/USA resta una delle principali preoccupazioni per coloro che investono in Cina, e le prospettive di un miglioramento sembrano esili, certamente sino al termine dell’amministrazione Trump. Negli ultimi sei mesi, i toni adottati dagli USA sono notevolmente cambiati. Se inizialmente si cercava semplicemente di ottenere migliori condizioni commerciali, in apparente apertura alla negoziazione, recentemente gli USA hanno adottato una linea più dura, in particolare estendendo le sanzioni alle industrie “Cina 2025”, ovvero quelle società del settore high-tech che sono il cuore dei piani della Cina volta a diventare un paese sviluppato e autosufficiente.

 

È estremamente improbabile che la Cina accetti di essere subordinata a un potere occidentale che tenti di contenerne il progresso e la modernizzazione. Si può solo auspicare che la presidenza Trump duri un solo mandato e, pertanto, essere preparati ad attendere. Tuttavia, nel frattempo, si individuano pochi margini di miglioramento nelle attuali tensioni commerciali.

 

Ciò nonostante, resta ancora un malinteso comune che l’economia cinese dipenda dalle esportazioni. Infatti, le esportazioni nette contavano solo per circa il 2% del PIL totale, l’anno scorso. In gran parte ciò è dovuto al fatto che il “valore aggiunto” in Cina è sorprendentemente basso. L’iPhone1 offre un esempio lampante di questo aspetto. Anche se i telefoni sono prodotti in Cina, solo il 4% del valore aggiunto sul telefono si realizza qui. La maggior parte dei componenti proviene da altrove, e il profitto è in gran parte trattenuto dalla Apple, in California.

 

Dato significativo, è che la Cina commercia di più con altri paesi emergenti che con i paesi del G3 (Europa, Giappone e USA). Di conseguenza, gli USA oggi dispongono di una leva inferiore a quella di 15 anni fa, quando le negoziazioni erano pesantemente orientate verso i paesi del G3. Questo consente alla Cina di mitigare le pressioni verso una reazione alla strategia statunitense. Il governo cinese dispone di una serie di leve, come sussidi alle imprese e riduzione delle imposte, per aiutare ad alleviare l’impatto delle tariffe commerciali.

 

La ”montagna di debiti” della Cina deve essere analizzata nel contesto

Gli investitori percepiscono l’ingente debito cinese come un rischio primario. Vero è che, negli ultimi 10 anni, il debito delle società non finanziarie cinesi è cresciuto, rispetto al PIL, dal 100% al 165%, e alcuni commentatori indicano che tale livello è semplicemente insostenibile. Tuttavia, è cruciale rammentare che i tassi di interesse in Cina sono crollati, nello stesso periodo. Dieci anni fa, il tasso di ricorso al finanziamento per le imprese era a due cifre. Oggi, si colloca tra il 4 e il 5%. Il rapporto tra gli interessi riconosciuti dalle imprese e il PIL, ovvero il principale indicatore di rischio sistemico, è attualmente al 7%, lo stesso livello di 10 anni fa.

 

Se cambiasse il contesto del ciclo dei tassi di interesse, la Cina probabilmente avvertirebbe lo stress, ma, a differenza di altri mercati principali, non vi è al momento una pressione al rialzo dei tassi. Attualmente non si registrano segni di inflazione, e l’impatto dei dazi probabilmente sarà deflazionario. Tutto questo suggerisce che il livello del debito non sia ancora uno dei problemi principali .

 

Le inefficienze del mercato cinese di classe A sono estremamente appetibili

Se le azioni cinesi hanno sottoperformato tutti gli altri principali mercati, ad oggi, nel corso dell’anno2, non mancano segnali più che positivi su questo fronte. Le quotazioni paiono molto prudenti, sicuramente in conseguenza delle perplessità del mercato derivanti dal rallentamento della crescita e dalle sanzioni commerciali. Tuttavia, un rapido confronto mostra che l’Indice MSCI World3 sta trattando a valori di prezzo/utile vicini a 20, molto superiori al mercato azionario cinese delle azioni di classe A, che sta quotando le società su multipli di 12 rispetto agli utili. Questo corrisponde a delle valutazioni a livelli di crisi per un’economia che sta tuttora crescendo a un ritmo più sostenuto di molti altri posti del mondo.

 

Nei 15 anni della mia esperienza di investimento nei mercati emergenti, non ho mai visto delle inefficienze più forti di quelle che vedo oggi sul mercato delle azioni cinesi di classe A. In parte ciò è dovuto al fatto che si tratta di un mercato dotato di grande profondità. Ci sono molte società ottime, ma molte tra loro restano nascoste allo sguardo degli investitori stranieri. Trattandosi di un mercato retail-driven, le informazioni spesso non sono disponibili in inglese, e neppure sono previsti roadshow per gli investitori in cui si illustrano le caratteristiche delle attività aziendali, con il risultato che solo una piccola percentuale del mercato è in mano agli investitori stranieri (Grafico 2). Si tratta di un contesto ideale per trovare opportunità laddove si riscontrano inefficienze nella determinazione dei prezzi.

 

Grafico 2: Il mercato azionario cinese delle azioni di classe A è un’opportunità di investimento da esplorare

Dati al 30 giugno 2018.

Fonte: BofAML.

 

Naturalmente, esistono società di scarso livello qualitativo sul mercato delle azioni di classe A, in particolare sotto allo spettro della capitalizzazione di mercato. Tuttavia, è possibile trovare società blue chip, che crescono all’incirca di un 15% all’anno, a quotazioni molto ragionevoli. Questo livello di crescita può essere meno interessante per gli investitori locali, ma per l’investitore astuto queste sono società di qualità, con solido profilo patrimoniale e buone distribuzioni di dividendi.

 

“Prodotti manifatturieri economici e plagio della proprietà intellettuale”

 

Questo è un ulteriore luogo comune che non descrive più la Cina moderna. Con la crescita degli stipendi, la Cina è diventata meno competitiva ed è stata rimossa dalla gamma delle aree manifatturiere a basso costo. Molta della capacità produttiva manifatturiera concentrata nel Sud della Cina, ad esempio, è stata chiusa o delocalizzata. La Cina sta ora risalendo la catena del valore, con investimenti crescenti in ricerca e sviluppo di aree high-tech come l’intelligenza artificiale. I costi in ricerca e sviluppo si collocano ora ai livelli dei paesi OCSE, cioè il 2-2,5% del PIL.

Il mercato cinese delle azioni di classe A sta quotando le società a multipli di 12 sugli utili. Questo corrisponde a delle valutazioni a livelli di crisi per un’economia che sta tuttora crescendo a un ritmo più sostenuto di molti altri posti del mondo.

I pagamenti elettronici sono un’area in cui la Cina sta facendo grandi passi in termini di innovazione e sta migliorando la catena del valore. Pochissime persone ormai a Pechino o Shangai portano con sé il contante, essendo ormai il pagamento con dispositivi mobili il metodo di gran lunga preferito, tramite provider di servizi come Alipay e Tenpay. La Cina ha di fatto saltato direttamente il fenomeno delle carte di credito, andando direttamente al processo di pagamento elettronico. Ne consegue che il progresso in quest’area è ben superiore a quello di molti mercati avanzati, ivi inclusi gli Stati Uniti. Questa costituisce pertanto una tendenza potente, a cui si può avere accesso investendo direttamente nelle società controllanti i servizi Internet di questi provider, come Alibaba Group e Tencent Holdings.

 

Quando si tratta di adottare nuove tecnologie, la Cina è un terreno fertile per testare nuove idee e prodotti, in quanto a milioni di persone può essere veicolata l’offerta in un tempo relativamente breve. Le buone idee sorgono rapidamente e vengono adottate ovunque, mentre le cattive idee si dissolvono altrettanto rapidamente.

 

Quotazioni azionarie a livelli di crisi

Continuo a credere che la crescita in Cina sia ancora robusta. E, se si guarda alla crescita del PIL delle famiglie, molto robusta. Al contempo, dal punto di vista del mercato, le quotazioni non sono solamente poco premianti, sono attualmente a livelli di crisi, se prendiamo in considerazione il mercato domestico delle azioni di classe A. Ciò non significa che non possano ulteriormente scendere, ma che guardando oggi al mercato azionario di classe A cinese, ravvedo una delle maggiori inefficienze che io abbia mai visto.

 

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2Fonte: FactSet, al 20 ottobre 2018.

3Fonte: MSCI, al 20 ottobre 2018.

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