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Una nuova era di prodigalità fiscale?

Quentin Fitzsimmons , Portfolio Manager

Una volta al mese i nostri esperti del reddito fisso, con il contributo dei nostri analisti e trader, conducono un esame approfondito del ventaglio di opportunità completo  offerto dai mercati obbligazionari. Questo articolo approfondisce un tema particolare che domina i mercati oggi.

Il rigore fiscale, che nel 2018 sembra aver raggiunto i livelli massimi, sta cominciando a mostrare segnali di indebolimento. Questa inversione di marcia è dovuta in buona parte all’ascesa del populismo, alimentato dalla pressione sui governi affinché mantengano la crescita durante i periodi di difficoltà. Nell’ultima riunione il team di investimento si è interessato a questi sviluppi, valutandone le implicazioni a lungo termine per i mercati obbligazionari.
 

Negli ultimi anni il populismo si è diffuso rapidamente nel mondo sviluppato, con l’elezione di Donald Trump a presidente degli Stati Uniti, il referendum a favore dell’uscita del Regno Unito dall’Unione europea e, più di recente, la formazione in Italia di una coalizione di governo costituita dai partiti anti-establishment Lega e Movimento 5 Stelle. In alcuni paesi si stanno quindi definendo delle manovre fiscali che mirano a compiacere l’elettorato, ma che compromettono il conservatorismo fiscale.
 

“È preoccupante quando gli Stati abbandonano la prudenza nella gestione delle finanze pubbliche”, afferma Quentin Fitzsimmons, gestore di portafoglio e membro del Fixed Income Global Investment Team. Le agenzie di rating sono della stessa opinione, come dimostrato dai recenti downgrade del rating e dell’outlook dell’Italia in risposta all’intenzione del governo di aumentare la spesa sociale e ridurre le tasse.
 

“Non si può escludere che ci saranno altri downgrade”, ha detto  Fitzsimmons. “La legge di bilancio proposta dalla coalizione italiana è compatibile solo con una stabilizzazione del rapporto debito/PIL e non lascia alcun margine di manovra per permettere alle finanze pubbliche di assorbire eventuali shock”. L’Italia è il secondo paese più indebitato dell’Eurozona dopo la Grecia e ha un rapporto debito/PIL pari al 130%. Non stupisce quindi che i mercati stiano richiedendo un premio più elevato per detenere il debito del paese. Secondo il team gli spread rimarranno probabilmente elevati e non vi sarà riduzione della volatilità se la coalizione non limiterà una parte dei suoi programmi di spesa.

È preoccupante quando gli Stati abbandonano la prudenza nella gestione delle finanze pubbliche.
- Quentin Fitzsimmons, Portfolio Manager

Il team di investimento ha osservato che anche il governo britannico si sta muovendo verso una politica di bilancio più espansiva, come dimostra il recente bilancio di ottobre. Se a ciò aggiungiamo l’elevata inflazione e la possibilità di ulteriori rialzi dei tassi di interesse, i Gilt appaiono particolarmente vulnerabili su un orizzonte a medio termine.
 

Negli Stati Uniti il governo ha già aperto i rubinetti con sgravi fiscali e una serie di misure sulla spesa che hanno contribuito all’incremento di quasi il 17% del deficit di bilancio nell’anno fiscale conclusosi a settembre 2018. Il Congressional Budget Office ha stimato che il deficit di bilancio annuale potrebbe superare i 1 200  miliardi di dollari entro il 2022, ossia il 5,3% rispetto al PIL. La situazione dei conti pubblici statunitensi si sta chiaramente deteriorando e il team di investimento si è chiesto se lo status di asset rifugio dei Treasury possa essere in pericolo. “Potrebbe  volerci parecchio tempo, ma quando i mercati si scontreranno con le conseguenze degli ingenti deficit sulle future generazioni, i Treasury a lunga scadenza saranno più vulnerabili”, ha  commentato  Fitzsimmons.
 

Tra i paesi emergenti l’India spicca per aver recentemente ceduto alla tentazione della prodigalità fiscale. In vista delle elezioni della prossima primavera, che promettono di essere fortemente combattute, il governo tenta di ingraziarsi gli elettori aumentando la spesa pubblica. “Le spese frenetiche del governo indiano stanno avvenendo a scapito della disciplina fiscale”, ha osservato  Fitzsimmons. “Gli investitori hanno reagito punendo i titoli di Stato del paese e la rupia, malgrado valutazioni relativamente interessanti in entrambe le asset class”.
 

Infine la Cina, il cui deficit di bilancio non si è mai davvero ripreso dal deterioramento del 2016, è un caso a parte. Il paese sembra trovarsi in una situazione insostenibile dato che, da una parte, cerca di ridurre il proprio deficit e, dall’altra, vuole tagliare le tasse e alimentare la spesa per sostenere un’economia che dà segni di rallentamento. “Anche se non prevediamo che il renminbi superi la soglia chiave di 7 rispetto al dollaro USA, potrebbe trattarsi di un sacrificio necessario da parte delle autorità per soddisfare l’urgenza di sostenere l’economia”, ha affermato Fitzsimmons.

Grafico 1: Le previsioni indicano un ulteriore peggioramento dei conti pubblici statunitensi
Dati al 14/11/2018

Fonti: Congressional Budget Office (CBO). Dati storici da settembre 1968 a settembre 2017.

Proiezioni da settembre 2018 a settembre 2028. Proiezioni tratte da “The 2018 Long-Term Budget Outlook”, giugno 2018.

I risultati effettivi possono variare e le informazioni presentate non devono essere considerate o interpretate come una garanzia.

Quando i mercati si scontreranno con le conseguenze degli ingenti deficit sulle future generazioni, i Treasury a lunga scadenza saranno più vulnerabili.
- Quentin Fitzsimmons, Portfolio Manager

Su un piano più strategico, il team di investimento è giunto alla conclusione che i mercati finanziari potrebbero trovarsi a un punto di svolta nel quale l’allentamento monetario è soppiantato da stimoli di bilancio, incremento della spesa e sgravi fiscali. Ciò è in parte dovuto alla crescente percezione che la politica monetaria abbia fatto tutto quello che si poteva sperare che facesse per incrementare i tassi di crescita economica globali e che le banche centrali stiano reagendo a questa visione rialzando i tassi.
 

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