Mercati emergenti: trovare valore dove nessuno lo cerca

Ernest Yeung , Portfolio Manager

 

Negli ultimi due anni il rally dei mercati azionari emergenti ha riguardato sostanzialmente un ristretto gruppo di titoli della “new economy”1, per lo più tecnologici/Internet e sanitari, nonché le azioni cinesi di tipo A, mentre i titoli della “old economy”2 inseguivano a distanza.

 

Oggi crediamo che vi siano reali opportunità da ricercare attentamente tra alcuni di questi titoli dimenticati della vecchia economia che appaiono convenienti rispetto ai dati storici e che hanno un notevole potenziale di rivalutazione.

 

 

RECUPERO DELLA SPESA IN CONTO CAPITALE?

 

Il maggior rigore dimostrato nella gestione è uno degli elementi a sostegno della nostra tesi d’investimento. Attualmente, queste società stanno generando molto più free cash flow rispetto agli anni precedenti in quanto i team di gestione hanno iniziato a prestare maggiore attenzione alle decisioni di spesa e alle altre allocazioni di capitale. Questo ha portato a un miglioramento dei margini di profitto, convincendoci che le società dei mercati emergenti siano nella posizione di conseguire un maggiore incremento degli utili e dei rendimenti per gli azionisti.

 

È significativo che, per queste società, la spesa in conto capitale in termini di percentuale del fatturato sia precipitataai minimi quanto meno nell’ultimo decennio (Grafico 1). A nostro avviso il recupero della spesa in conto capitale, dopo molti anni di magra, potrebbe dare impulso alla creazione di occupazione, all’espansione del credito e all’aumento dei salari in alcuni mercati emergenti, creando le condizioni per un incremento delle quotazioni. Nel 2017 si è assistito al recupero della spesa in conto capitale tra le aziende della new economy e abbiamo motivo di credere che quelle della old economy seguiranno a ruota nel 2018.

 

Un segmento che apprezziamo in particolare in questo momento è quello finanziario, dove le valutazioni sono decisamente inferiori alle medie di lungo periodo. Le banche, ad esempio, si trovano nelle condizioni di trarre enorme vantaggio dalla prevista ripresa dell’attività creditizia. Negli ultimi anni molte economie emergenti hanno dovuto affrontare dolorosi assestamenti, ma crediamo che la fase peggiore del ciclo negativo del credito sia superata.

 

All’interno del nostro portafoglio è presente una selezione di titoli sudafricani del settore finanziario, tra cui Nedbank, la quarta banca del paese, e la società di servizi finanziari Barclays Africa. Abbiamo acquistato questi titoli nel 2017, quando la maggior parte degli investitori evitava il Sudafrica. Entrambe hanno bilanci solidi, hanno compiuto enormi sforzi per liberarsi dai crediti in sofferenza e pagano un buon dividendo. Sono esposte al ciclo di ripresa macroeconomica e hanno una valida esposizione all’Africa continentale, una parte del mondo decisamente trascurata dagli investitori, ma dove rileviamo segnali di una solida ripresa.

 

Grafico 1: spesa in conto capitale dei mercati emergenti ai minimi da oltre un decennio

Dati al 31 marzo 2018

 

 

Fonte: FactSet.
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Le tanto denigrate società pubbliche

 

La maggior parte delle imprese pubbliche dei paesi emergenti rappresenta, a nostro parere, un ulteriore bacino di opportunità. In linea generale, gli investitori globali hanno una visione molto negativa di queste società, che a nostro avviso è condizionata dalla presenza di un ristretto gruppo di pessime aziende. È però possibile scovare un nutrito numero di società a partecipazione statale di buona qualità, ancorché poco apprezzate dal mercato, scambiate a prezzi convenienti.

 

In Russia, ad esempio, Sberbank, di proprietà della banca centrale russa, è ampiamente considerata una della migliori banche dell’universo emergente. L’istituto ha perso il favore degli investitori perché una serie di sanzioni USA ha gravato sul ritmo di crescita del PIL tendenziale russo. Tuttavia l'attività economica interna è stabile e le imprese russe stanno pagando copiosi rendimenti dei dividendi grazie a un recente interesse per gli azionisti di minoranza. A livello di qualità e standard di governance, riteniamo che in fatto di gestione e lungimiranza non sia da meno di qualsiasi altra azienda pubblica.

 

Il colosso petrolifero statale brasiliano Petrobras è un altro esempio. Rimasta coinvolta in un grosso scandalo di corruzione nel 2014, grazie a una serie di riforme introdotte dal governo ad interim, Petrobas è stata trasformata in una società meglio gestita, più efficiente e più responsabile. Dopo un decennio di generazione di cassa abbondantemente negativa, ha prodotto cash flow positivi ogni anno dal 2015, indipendentemente dall'andamento dei prezzi petroliferi.

 

Ma è forse tra le aziende pubbliche cinesi dove possiamo constatare i maggiori cambiamenti. Pechino non solo ha tagliato l’eccesso di produzione industriale, imprimendo un’accelerazione agli utili di molte società statali, ma sta compiendo molti sforzi per andare incontro agli azionisti, un risvolto che la maggior parte degli investitori non sembra ancora tenere in debita considerazione.

Le azioni dei mercati emergenti hanno toccato il fondo a cavallo tra il 2015 e il 2016, perciò sono passati solo un paio d'anni dall’avvio del nuovo ciclo di mercato. Di conseguenza, le valutazioni dei mercati emergenti sono ancora generalmente ragionevoli, sia rispetto al passato sia rispetto ai mercati sviluppati.

Negli ultimi anni, abbiamo assistito sempre più frequentemente a distribuzioni di dividendi straordinari da parte di importanti imprese statali, un fenomeno che in passato si è verificato molto raramente. È significativo, e un aspetto positivo in prospettiva, che molte società cinesi stiano reintroducendo programmi di incentivi ai dirigenti sotto forma di piani di diritti di opzione, dopo averli diffusamente tagliati nel 2009.

 

Esposte alla ripresa delle economie reali

 

Data la natura economicamente sensibile della maggior parte delle società value del settore, una ripresa sostenuta è spesso necessaria per innescare un’inversione di tendenza delle loro prospettive economiche. Mentre le azioni dei paesi emergenti hanno registrato un ottimo andamento negli ultimi due anni, lo stesso non si può dire per l’economia reale di molti di questi paesi. Ad esempio, la Russia e il Brasile sono state colpite da una grave recessione nel 2015 e nel 2016, e il tasso di crescita di entrambi i paesi non è mai andato oltre pochissimi punti percentuali negli ultimi anni. Di conseguenza, l'attività edilizia in questi paesi, così come in India e in Sudafrica, resta a livelli molto bassi rispetto alle medie storiche.

 

Persino tra gli Stati del sud-est asiatico (ASEAN), considerati come le economie con la crescita più elevata in Asia, l’edilizia resta un settore depresso. Il volume delle vendite su carta, ad esempio, è diminuito negli ultimi quattro anni. Secondo le nostre previsioni, però, è imminente un’inversione di questa tendenza e le aree che sono esposte a una ripresa di queste economie, e che il complesso della comunità finanziaria non sembra apprezzare, offrono a nostro parere invitanti opportunità. Perciò, attualmente nei nostri portafogli sono presenti la sudcoreana Posco Steel, la cinese Anhui Conch Cement nonché Lafarge Holcim, la più grande società al mondo produttrice di cemento (che è quotata in Svizzera ma svolge la maggior parte dell'attività in Asia).

 

Riteniamo che le migliori condizioni macroeconomiche, i fondamentali societari più solidi e le valutazioni positive sostengano una possibile sovraperformance dei mercati emergenti nel 2018. Le economie emergenti rimangono un terreno fertile dove ricercare valore, soprattutto se si considera che molti investitori continuano a concentrarsi su titoli growth di qualità, trascurando le molte società incomprese e sottovalutate che popolano l’universo emergente.

 

 

1 New economy: servizi al consumo, auto, Internet, dispositivi tecnologici, farmaceutica, beni di consumo durevoli, sanità, semiconduttori.

 

2 Old economy: immobiliare, materiali da costruzione, carbone, attività estrattive, assicurazioni, prodotti per la casa e la persona, trasporti, utility, conglomerate, banche, macchinari, bevande, alimentari e tabacco, prodotti chimici, apparecchiature elettriche, finanza diversificata, edilizia e progettazione, telecomunicazioni, petrolio e gas.

 

 

Rischi principali. I seguenti rischi sono pertinenti relativamente alla strategia presentata in questo materiale:

le operazioni in titoli denominati in valuta estera sono soggette alle oscillazioni dei tassi di cambio, che possono incidere sul valore di un investimento; i rendimenti possono essere più volatili rispetto a quelli di altri mercati più avanzati, a causa di variazioni nelle condizioni politiche, economiche e di mercato; gli investimenti sono meno liquidi di quelli effettuati su mercati più strutturati; questa strategia presenta un rischio maggiore in quanto adotta sia un approccio growth che un approccio value nel perseguire l’apprezzamento del capitale a lungo termine.

 

 

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