Gestire l'ingestibile: un quadro di riferimento per affrontare le fasi di ribasso dei mercati obbligazionari

Il mito del posizionamento perfetto

L'idea che gli investitori possano posizionare sistematicamente i portafogli in modo corretto prima dei drawdown è profondamente radicata, ma in ultima analisi irrealistica. Sebbene sia possibile individuare condizioni che rendono i mercati più vulnerabili – come valutazioni tese, posizionamento affollato o liquidità fragile – questi segnali non offrono chiarezza sui tempi o sul catalizzatore di un drawdown.

Prevedere cosa innescherà una correzione di mercato, e quando si verificherà, resta intrinsecamente difficile. Anche quando i rischi vengono identificati correttamente, attendere un catalizzatore può diventare di per sé costoso, poiché i mercati possono rimanere resilienti per periodi prolungati. Questo crea una sfida strutturale: posizionarsi troppo presto può erodere i rendimenti, mentre posizionarsi troppo tardi offre una mitigazione del rischio limitata o significativamente più costosa.

Forse ancora più importante, anticipare un rischio non garantisce una comprensione accurata di come reagiranno i mercati. Gli sviluppi del 2022 offrono un esempio utile. I rischi inflazionistici erano ampiamente riconosciuti, ma l'ampiezza, la rapidità e la persistenza dell'aggiustamento dei tassi hanno colto di sorpresa molti investitori. I mercati hanno effettuato una rivalutazione aggressiva, con tassi ufficiali in forte aumento e rendimenti obbligazionari significativamente più elevati. Anche i portafogli allineati alla narrativa macroeconomica generale hanno registrato perdite rilevanti, poiché il posizionamento non rifletteva pienamente la portata e la trasmissione dello shock.

Il punto chiave è che la sfida non consiste semplicemente nell'identificare i rischi, ma nel tradurli in un posizionamento efficace in condizioni di incertezza.

Il costo di mantenere coperture contro il rischio di ribasso

In risposta alla difficoltà di anticipare temporalmente i drawdown, alcuni investitori adottano una strategia basata sul mantenimento continuativo di posizioni di copertura. Sebbene ciò possa offrire un certo grado di comfort, comporta un costo misurabile e spesso sottovalutato.

Le strategie di copertura delta-one, come il mantenimento di un'esposizione corta al credito tramite indici, introducono un freno persistente al carry di portafoglio. In contesti stabili o favorevoli al rischio, questo può ridurre in modo significativo il reddito e determinare una sottoperformance ricorrente. Nel tempo, questi costi contenuti ma continui si accumulano, erodendo i rendimenti di lungo periodo.

Gli approcci basati su opzioni presentano un profilo diverso, offrendo convessità nelle fasi di stress. Tuttavia, ciò comporta un costo esplicito più elevato, poiché i premi delle opzioni si deteriorano nel tempo. Sebbene alcune strutture – come spread o collar – possano ridurre i costi iniziali, lo fanno limitando l'ampiezza o la tempistica del beneficio di protezione al ribasso. In pratica, non esiste una copertura priva di costo: ridurre l'esborso in termini di premio significa generalmente sacrificare copertura in scenari specifici o accettare profili di payoff più ristretti.

L'implicazione non è che la copertura sia priva di valore. Piuttosto, la sua efficacia dipende fortemente dal contesto, e mantenerla in modo continuativo è inefficiente. Queste strategie possono essere preziose nei periodi di stress acuto, ma pagarle sistematicamente può penalizzare in modo significativo i risultati di lungo periodo.

Un quadro per comprendere i drawdown

Un approccio più efficace parte dal riconoscere che i drawdown differiscono per fattori sottostanti e dinamiche di mercato.

Al livello più generale, i drawdown possono essere suddivisi in eventi fondamentali e tecnici. I drawdown fondamentali sono generalmente guidati da cambiamenti delle condizioni economiche e sono spesso accompagnati, tra gli altri fattori macroeconomici, da un deterioramento delle aspettative sugli utili nei successivi 6-12 mesi. I drawdown tecnici, al contrario, sono determinati da flussi, posizionamento e dinamiche di liquidità, con variazioni limitate o assenti dei fondamentali sottostanti.

Un'ulteriore distinzione può essere effettuata in base alla rapidità e alla severità del drawdown. I drawdown rapidi sono caratterizzati da cali marcati – tipicamente superiori al 7-8% e con un minimo raggiunto in un arco temporale relativamente breve – mentre i drawdown più lenti si sviluppano in modo più graduale e su periodi più lunghi.

Applicare questo quadro alla storia recente offre indicazioni utili. Lo shock inflazionistico del 2022 rappresenta un drawdown fondamentale e lento, guidato da una persistente rivalutazione macroeconomica. La crisi da COVID-19 è stata un drawdown fondamentale ma brusco, contraddistinto da un rapido deterioramento dell'attività economica e da una marcata rivalutazione del rischio. Per contro, la dislocazione di agosto 2024, innescata da un rialzo dei tassi da parte della Bank of Japan che ha scosso i carry trade legati allo yen giapponese a basso rendimento, è meglio interpretata come un drawdown tecnico e rapido, guidato da posizionamento e liquidità più che da cambiamenti dei fondamentali.

Comportamento dei mercati e dinamiche di recupero

Le differenze tra questi drawdown emergono con maggiore evidenza nel comportamento dei mercati durante e dopo l'evento.

Nel 2022, le perdite si sono accumulate gradualmente e il recupero è stato prolungato, riflettendo una persistente incertezza macroeconomica e la natura meno brusca del drawdown. Durante la crisi da COVID-19, il drawdown marcato ha portato i mercati a rivalutare rapidamente i prezzi, ma il recupero è avvenuto nel giro di pochi mesi grazie al sostegno delle politiche, che ha ripristinato la fiducia. Nell'agosto 2024, la dislocazione è stata breve ma severa, con spread in rapido ampliamento prima di normalizzarsi con altrettanta rapidità.

Questi modelli evidenziano una asimmetria chiave: i drawdown tecnici hanno teso a invertirsi rapidamente, mentre quelli fondamentali si sono protratti. Questa distinzione ha implicazioni dirette per il modo in cui gli investitori dovrebbero reagire. È inoltre importante comprendere la capacità e la determinazione dei policymaker a intervenire in un drawdown fondamentale. In termini molto semplici, i policymaker possono essere più rapidi nello spendere che nell'attuare misure di austerità.

Maggiore frequenza dei drawdown tecnici

La maggiore frequenza dei drawdown tecnici nell'ultimo decennio riflette cambiamenti strutturali nelle dinamiche di mercato, più che shock sottostanti di maggiore entità. Una quota crescente degli scambi è oggi guidata da strategie sistematiche e veicoli passivi, che reagiscono meccanicamente a prezzi e volatilità, creando movimenti auto-rinforzanti.

Allo stesso tempo, la riduzione dei bilanci dei dealer ha diminuito la capacità del mercato di assorbire i flussi, mentre la liquidità – in particolare nel reddito fisso – è diventata più fragile.

La crescita della leva finanziaria, l'esecuzione più rapida guidata da algoritmi e la maggiore omogeneità degli investitori amplificano ulteriormente questi effetti, comprimendo gli aggiustamenti di mercato in episodi più brevi e severi. Di conseguenza, i mercati sono diventati più efficienti in condizioni stabili, ma meno resilienti nelle fasi di stress, aumentando la probabilità di dislocazioni brusche guidate dai flussi.

Diagnosticare il drawdown in tempo reale

Distinguere in tempo reale tra diverse tipologie di drawdown è difficile ma essenziale. La chiave è valutare se i movimenti di mercato siano guidati da cambiamenti dei fondamentali economici oppure da flussi e posizionamento.

Inquadriamo questa analisi attraverso il framework diagnostico delle "4P":

Nel 2022, il segnale è stato coerente e cumulativo: inflazione in aumento, politica monetaria in irrigidimento, fondamentali in indebolimento e una chiara rivalutazione dei tassi. Durante la crisi da COVID-19, il crollo dell'attività economica e delle aspettative sugli utili ha fornito un chiaro catalizzatore fondamentale. Al contrario, la dislocazione di agosto 2024 è stata caratterizzata da rapidi movimenti dei prezzi, limitato deterioramento macroeconomico e chiari segnali di stress di liquidità e vendite forzate.

La domanda guida resta semplice: si tratta di un cambiamento dei fondamentali o di una dislocazione di mercato?

La risposta conta più del solo posizionamento

Una volta compresa la natura del drawdown, l'efficacia della risposta diventa il principale fattore determinante dei risultati.

Un errore comune nei mercati volatili consiste nell'inseguire la mitigazione del rischio di ribasso dopo che il movimento iniziale si è già verificato. In condizioni di forte illiquidità, ciò spesso porta a pagare prezzi elevati per coperture che offrono benefici limitati, in particolare se il mercato si stabilizza rapidamente. In molti casi, questo può tradursi sia in costi più elevati sia in risultati complessivi più deboli.

L'efficacia della copertura varia in modo significativo tra i diversi contesti, in particolare nei mercati caratterizzati da movimenti rapidi.

In contesti di mercato altamente volatili e guidati da fattori tecnici, il timing della copertura diventa di importanza cruciale. Senza un'esecuzione quasi perfetta, il costo della mitigazione del rischio di ribasso può superarne i benefici, soprattutto negli scenari in cui i mercati recuperano rapidamente o i drawdown rimangono relativamente contenuti.

Il recente conflitto iraniano offre un'illustrazione utile. Ad esempio, confrontando la performance dell'indice S&P 500 con quella del CBOE S&P 500 5% Put Protection Index, si osserva che, durante questo specifico periodo di volatilità elevata, l'indice S&P 500 ha sovraperformato. In questo caso, il costo del mantenimento della copertura basata su opzioni ha superato la mitigazione del rischio di ribasso fornita durante la dislocazione di mercato di breve durata.

Sebbene lo shock iniziale possa essere inevitabile, una risposta più efficace consiste spesso nel concentrarsi sulle dislocazioni di prezzo e agire come fornitori di liquidità, anziché come consumatori di liquidità.

In un drawdown fondamentale e lento, come quello del 2022, ciò implica un riposizionamento graduale: ridurre l'esposizione alla duration e ricostruire rendimento a livelli più elevati. In uno shock fondamentale severo come la crisi da COVID-19, i portafogli possono beneficiare di una combinazione di posizionamento difensivo nei titoli di Stato, acquisti opportunistici quando gli spread si ampliano eccessivamente e copertura diretta.

Nelle dislocazioni tecniche, l'approccio è diverso. Poiché questi episodi sono guidati dalla liquidità più che dai fondamentali, la copertura è spesso costosa e inefficace. L'opportunità più interessante risiede nell'impiego selettivo del capitale in asset che si sono temporaneamente dislocati rispetto al loro valore intrinseco. È qui che la flessibilità del mandato diventa importante, ed è per questo che sottolineiamo la rilevanza della liquidità e della capacità di accedere a mercati fuori dalla portata degli investitori retail o esterni ai mandati istituzionali tradizionali.

Essere tempestivi in queste valutazioni, prima che diventino evidenti all'intero mercato, può creare valore.

Conclusione: ridefinire le risposte ai drawdown di mercato nel reddito fisso

La storia recente dei mercati rafforza una conclusione semplice. I drawdown sono inevitabili e la capacità di evitarli sistematicamente è limitata. I tentativi di farlo introducono spesso costi che erodono la performance di lungo periodo.

Una definizione più solida dei drawdown di mercato favorisce l'adattabilità del portafoglio. Richiede la capacità di distinguere tra diverse tipologie di drawdown, interpretare i segnali di mercato in tempo reale e rispondere con gli strumenti appropriati.

Lo shock inflazionistico del 2022, la crisi da COVID-19 e la dislocazione tecnica di agosto 2024 hanno premiato ciascuno comportamenti diversi. Ciò che condividono è una lezione comune: i risultati non sono determinati dall'evitare i drawdown, ma dalla disciplina e dalla flessibilità della risposta.