Perché la qualità appare costosa nelle large cap statunitensi e interessante nelle small cap

I mercati azionari hanno registrato una performance positiva nel trimestre, trainati dal continuo entusiasmo per l'intelligenza artificiale (AI) e dalla ripresa della politica monetaria espansiva. La performance del fattore è stata guidata da titoli ad alto rischio, di bassa qualità e meno redditizi (Figura 1). Questo modello assomiglia a quello osservato negli ultimi tre mesi dello scorso anno e nel secondo trimestre del 2025, ma è stato più estremo. La preferenza per la bassa qualità e la ricerca del rischio si è verificata in tutte le regioni da noi monitorate, ad eccezione del Pacifico ex-Giappone. Tuttavia, queste tendenze sono state più significative negli Stati Uniti, soprattutto nelle small cap, e sono al centro del resto della nostra newsletter.

Prospettiva sui pagamenti di lotterie e opzioni

Data l'estrema sovraperformance dei titoli ad alto rischio e di bassa qualità, abbiamo voluto esaminare questo contesto di mercato nel contesto della finanza comportamentale. 

La teoria del prospetto sostiene che gli investitori tendono a sovrastimare le probabilità di ottenere vincite positive, simili a quelle di una lotteria. Queste tendenze sono alla base di una preferenza per i titoli ad alto rischio con alti rendimenti potenziali, che portano questi titoli ad essere mediamente sopravvalutati, con conseguenti scarsi rendimenti a termine. 

Tre fenomeni stanno esacerbando questo effetto:

• L'innovazione dell'intelligenza artificiale, che sta creando l'opportunità di guadagni superiori alla media e invoglia gli investitori a cercare vincite simili a quelle delle lotterie;
• Cambiamenti nella struttura del mercato, come la crescente partecipazione del pubblico retail e la popolarità delle opzioni e degli investimenti tematici
• Mancanza di avversione al rischio, in quanto un numero minore di investitori odierni ha sperimentato una correzione sostenuta del mercato.

Questa ampiezza di possibilità aumenta l'attrattiva di narrazioni simili a biglietti della lotteria. Man mano che cresce la percezione delle capacità dell'IA, cresce anche il montepremi immaginato, che attira gli investitori e fa salire i prezzi. Il risultato è un ciclo riflessivo in cui l'aumento dei prezzi rafforza la convinzione sul titolo o sul tema, attirando ulteriori capitali. Gli investitori potrebbero anche iniziare a trattare i titoli come opzioni, dove il fair value percepito aumenta con la volatilità.

Poiché i veri vincitori e vinti di una grande ondata di innovazione potrebbero non essere noti per anni, questi titoli simili a biglietti della lotteria tendono a essere scambiati più in base al sentimento e alla narrativa che ai fondamentali aziendaliattuali.

Il risultato è una maggiore domanda di titoli speculativi e ad alta volatilità, uno scenario che riflette i rendimenti dei fattori degli ultimi 12 mesi. 

Vediamo i segni di questo impulso speculativo in alcuni dei temi che hanno acceso la fantasia degli investitori. I titoli esposti all'informatica quantistica, alle criptovalute, alla tecnologia spaziale, alla costruzione dell'IA e alla domanda di energia dell'IA hanno sovraperformato notevolmente quest'anno, in particolare nel terzo trimestre (Figura 2).

La teoria del prospetto suggerisce che gli investitori a lungo termine dovrebbero propendere per la direzione opposta. I titoli altamente speculativi, simili a biglietti della lotteria, tendono a essere sopravvalutati e più gli investitori diventano esuberanti, più è probabile che questi titoli siano sopravvalutati. 

La tentazione di inseguire questi titoli è forte, visto che in passato alcuni dei maggiori vincitori provengono da questo gruppo. Le mega-cap di internet e tecnologiche, ad esempio, sembravano straordinariamente costose all'inizio del loro ciclo di vita, prima che la natura trasformativa dei loro prodotti diventasse evidente. La tentazione è anche quella di evitare del tutto questi biglietti della lotteria, poiché i piccoli spostamenti del sentiment, notoriamente volubile, possono tradursi in violente oscillazioni di prezzo e in valutazioni costose. 

Riteniamo che la prassi migliore sia quella di mantenere una significativa sottoponderazione dei titoli altamente speculativi, gestendo diligentemente il rischio e rispettando la possibilità che, nel tempo, alcuni futuri vincitori possano emergere da questa coorte. Siamo inoltre favorevoli a un "approccio a paniere", ritenendo che i portafogli diversificati siano più adatti a gestire questo contesto.

Approfondimento di mercato: cosa stiamo monitorando 

Dopo i significativi rally ad alto rischio e bassa qualità registrati in tre degli ultimi quattro trimestri, le domande più frequenti che riceviamo dai clienti riguardano l'aspetto costoso del rischio e l'attrattiva della qualità. 

Il nostro lavoro di valutazione suggerisce che la potenziale configurazione rischio/rendimento dei titoli di alta qualità varia significativamente con la capitalizzazione di mercato:

• Large cap statunitensi: La qualità rimane costosa, anche se le valutazioni sono in qualche modo giustificate dai fondamentali e dall'esposizione al tema dell'intelligenza artificiale. Gli investitori dovrebbero essere cauti nel pagare troppo per la qualità. Riteniamo che alla fine il mercato si allargherà, e a quel punto la qualità potrebbe sottoperformare in misura modesta.
• Small cap statunitensi: Qui la storia è diversa. La qualità appare inequivocabilmente a buon mercato, mentre i titoli ad alto rischio sono diventati storicamente costosi. Riteniamo che il posizionamento a lungo termine di qualità lunga e rischio corto sia molto interessante, anche se il percorso potrebbe essere a volte accidentato.

Cosa c'è dietro queste differenze nell'attrattiva della qualità e del rischio delle small e large cap statunitensi? 

Per quanto riguarda le small cap, i titoli speculativi di qualità inferiore esposti a temi popolari hanno fatto da apripista e scambiano con premi di valutazione più difficili da giustificare.

I titoli dell'informatica quantistica, ad esempio, sono saliti di oltre il 450% dalle elezioni americane (Figura 2), anche se molti operatori del settore ritengono che questa tecnologia emergente sia ancora lontana più di cinque anni. I leader puri dell'informatica quantistica potrebbero non essere redditizi per qualche tempo. Allo stesso modo, le aziende che si occupano di tecnologia spaziale hanno registrato una forte crescita nell'ultimo anno, nonostante modelli di business non ancora collaudati e ostacoli normativi.

Siamo fiduciosi nelle nostre opinioni sulla qualità e sul rischio. Allo stesso tempo, è importante rimanere umili nella nostra certezza sul futuro in un momento in cui i massicci cambiamenti tecnologici possono ampliare la dispersione dei risultati.

Una corsa eccezionale per rischio e qualità

Sia nell'indice Russell 1000 a grande capitalizzazione che nell'indice Russell 2000 a piccola capitalizzazione, negli ultimi 12 mesi i rendimenti dei titoli ad alto rischio hanno  superato di gran lunga quelli dei titoli a basso rischio. Inoltre, i titoli di  alta qualità hanno sottoperformato quelli di bassa qualità (Figura 3) . 

Tornando alla fine del 1990, questo rally del rischio a 12 mesi è stato un risultato dell'87° percentile per le large cap statunitensi e uno scenario del 90° percentile per le small cap statunitensi.1

Data l'entità dei movimenti delle large e small cap statunitensi ad alto rischio e bassa qualità, è ovvio chiedersi se il rischio sia diventato troppo costoso e se la qualità appaia interessante.

“Tornando alla fine del 1990, questo rally di rischio a 12 mesi è stato un risultato dell'87° percentile per le large cap statunitensi e uno scenario del 90° percentile per le small capstatunitensi¹”

Valutazione della qualità e del rischio delle large cap statunitensi

Lo scorso trimestre abbiamo scritto che l'alta qualità è apparsa costosa all'interno delle large cap statunitensi, una dinamica che abbiamo suggerito potrebbe risolversi attraverso un allargamento del mercato.

Come illustrato nella Figura 1, nei tre mesi successivi la qualità ha registrato una significativa sottoperformance. Questa parziale correzione ha moderato in qualche modo l'economicità delle large cap statunitensi di alta qualità (Figura 4).

La qualità rimane un po' cara nelle large cap statunitensi, ma potrebbe essere giustificata dal fatto che la redditività e altri fondamentali sono più forti che mai. Inoltre, nell'ultimo decennio e mezzo le valutazioni delle large cap statunitensi di alta qualità hanno registrato una tendenza al rialzo; in questo contesto, la coorte potrebbe anche essere valutata in modo piuttosto equo.

Valutazione della qualità e del rischio delle small cap statunitensi

In contrast to U.S. large caps, we see a dislocation emerging in U.S. small caps, particularly in the growth segment (Figure 5A and Figure 5B).

• Indice Russell 2000: La nostra analisi indica che la qualità è a buon mercato di 1 deviazione standard, mentre il rischio è costoso di 1 deviazione standard.
• Indice di crescita Russell 2000: La qualità è a buon mercato di 2 deviazioni standard, mentre il rischio è il più costoso nella storia dei nostri dati.

Perché le nostre conclusioni sono così diverse per le small e le large cap statunitensi? 

1. I punti di partenza erano diversi. Prima del quarto trimestre del 2024, la qualità era storicamente costosa nelle large cap statunitensi, in parte a causa dei loro fondamentali storicamente forti e dell'impatto degli investimenti passivi. Al contrario, nel segmento dellesmall-capla qualità è stata relativamente a buon mercato per alcuni anni. 
2. Qualità e rischio hanno un rapporto diverso. Intuitivamente, il rischio e la qualità tendono ad essere altamente correlati negativamente nei titoli apiccolacapitalizzazione. Tuttavia, nell'universo dellegrandicapitalizzazioni, molti dei titoli growth di alta qualità tendono a presentare una volatilità più elevata. Come illustrato nella Figura 6, la nostra metrica proprietaria ha classificato una percentuale molto più elevata di titoliad alto rischio nel segmento delle large-cap come grower di alta qualità e duraturi² rispetto alle small-cap. 

Dati i diversi punti di partenza e la diversa composizione del rischio, è logico che le valutazioni per la qualità e il rischio siano più dislocate nelle small cap statunitensi rispetto al segmento dellelargecap statunitensi.

Cosa significa la nostra analisi per gli investitori

Nelle large cap statunitensi, i titoli di alta qualità appaiono ancora costosi. Considerati i solidi fondamentali di questo gruppo, riteniamo che il mispricing sia meno significativo di quanto suggeriscano i dati. Tuttavia, riteniamo che sia ragionevole considerare di allontanarsi dalle costose large cap di alta qualità a favore di un posizionamento più ampio.

Per quanto riguarda le small cap statunitensi, i dati sono inequivocabili. La qualità è a buon mercato e il rischio è costoso, come è storicamente accaduto per la crescita delle small-cap. La narrazione si adatta ai dati, poiché molti dei titoli simili a biglietti della lotteria che offrono un'esposizione all'informatica quantistica, alla tecnologia spaziale e ad altri temi popolari risiedono nell'universo di crescita delle small-cap. Per gli investitori a lungo termine, questo scenario suggerisce una forte inclinazione verso la qualità e l'allontanamento dal rischio, che è il posizionamento strategico di molti gestori di small-cap.

Tuttavia, è importante rimanere umili e prendere in considerazione le prove e le argomentazioni contrarie. Le valutazioni dislocate non significano necessariamente che una correzione sia imminente. Dobbiamo rispettare il fatto che le dinamiche odierne potrebbero consentire il persistere di questi squilibri nel breve periodo. 

Ecco tre considerazioni per gli investitori a piccola capitalizzazione: 

• In un mondo di rapidi cambiamenti tecnologici, è probabile che alcuni dei titoli simili a biglietti della lotteria siano redditizi anche se il gruppo appare complessivamente sopravvalutato.  In precedenza abbiamo analizzato i risultati storici degli investimenti in titoli ad alta aspettativa – società in cui le valutazioni e le stime di consenso implicavano un maggior grado di ottimismo sulle vendite e sugli utili futuri. Dalla nostra analisi è emerso che questi titoli, in media, hanno sottoperformato su archi temporali più lunghi. Tuttavia, la storia dimostra anche che alcuni dei più grandi vincitori provengono da questo universo. I gestori di portafogli a piccola capitalizzazione devono riflettere sul modo in cui gestire il potenziale di rischi e di opportunità superiori a quelli di questi titolisimilia biglietti della lotteria.
• I titoli con elevato short interest sono diventati molto più volatili di quanto non fossero prima della pandemia (Figura 7). Questo sembra essere un cambiamento strutturale, in quanto gli investitori retail sono diventati più attivi nei titoli "meme" fortemente shortati, spesso evidenziati sui siti di social media. Di conseguenza, la volatilità dei titoli di bassa qualità rimarrà probabilmente elevata e quella che sembra essere una deviazione di2standard rispetto alla storia potrebbe non essere così estrema in questo nuovo mondo.
• L'acquisto strategico al dettaglio di titoli fortemente shortati sta creando un nuovo profilo di rischio dei fattori. Prima della pandemia di coronavirus, i titoli a piccola e media capitalizzazione fortemente shortati presentavano generalmente caratteristiche simili all'indice Russell 2500. Questa dinamica è cambiata in modo significativo, con i titoli altamente shortati che presentano un beta più elevato (Figura 8) e scambiano a valutazioni più costose rispetto al più ampio universo apiccola e mediacapitalizzazione(Figura 9). Nella misura in cui il coinvolgimento dei retail rende più volatili i titoli fortemente shortati, anche i titoli con un beta piùelevatoe costosi possono diventare più rischiosi. Detto questo, crediamo fermamente che la caricatura dell'investitore retail come "disinformato" non sia corretta. Alcuni investitori al dettaglio impiegano ora strategie sofisticate per puntare a titoli altamente shortati con bassa liquidità e siauto-organizzanoutilizzando i social media. Siamo arrivati a considerare gli investimenti al dettaglio come un sofisticato "fattore di rischio" che dobbiamo rispettare. 

In conclusione: Anche se siamo favorevoli a orientarci verso la qualità e ad allontanare il rischio nelle small cap, ci aspettiamo una continua volatilità lungo il percorso. Privilegiamo un approccio che gestisce il rischio di questi titoli tematiciad alta volatilità a tre livelli: rischio specifico del titolo, rischio a livello tematico ed esposizione aggregata al rischio tematico all'interno del portafoglio. 

Conclusione

Molti clienti ci hanno chiesto come vengono valutati oggi la qualità e il rischio, dopo 12 mesi estremamente forti per i titoli ad alto rischio e di bassa qualità. I nostri dati suggeriscono risposte diverse per le large e le small cap statunitensi. 

Le large cap sono partite da una posizione in cui l'alta qualità era storicamente costosa; anche dopo i recenti movimenti di mercato, riteniamo che la qualità sia ancora un po' costosa. Riconosciamo i fondamentali storicamente solidi di queste società e vediamo il potenziale di una leggera sottoperformance della qualità se il mercato dovesse allargarsi.

Nello spazio delle small-cap, il rischio sembra costoso - storicamente lo è per le small-cap growth - e la qualità sembra a buon mercato. Queste dislocazioni creano un'opportunità più grandedelsolitoper gli investitoria lungo termine in small cap di qualità. Tuttavia, dati i cambiamenti strutturali del mercato, ci aspettiamo che il trade-off qualità/rischio rimanga volatile: gli investitori dovranno prestare attenzione a questo rischio e gestirlo di conseguenza. Riteniamo inoltre che un "approccio a paniere" all'interno di portafogli diversificati sia più adatto a questo contesto rispetto ai portafogli concentrati.

 

Appendice

I fattori sono le nostre metriche costruite internamente, definite come segue:

Valutazione: Composito proprietario di metriche di valutazione basate su utili, vendite, valore contabile e dividendi. La ponderazione specifica del fattore valore può variare a seconda della regione e del settore.

Crescita: Composito proprietario di metriche di crescita basate sulla crescita storica eprospetticadegli utili e delle vendite. La selezione e la ponderazione dei fattori variano a seconda della regione e del settore.

Momentum: Misura proprietaria del momentum dei prezzi amediotermine.

Qualità: Misura proprietaria della qualità basata sulla stabilità dei fondamentali e delle quotazioni, sulla solidità del bilancio e sulle misure di redditività, utilizzo del capitale e qualità degli utili.

Redditività: Rendimento del capitale proprio.

Rischio: in questo documento, il rischio è la deviazione standard dei rendimenti a12mesi. I titoli ad altorischiopresentano deviazioni standard più elevate, che indicano un grado più ampio di variazione o dispersione nel loro rendimento storico.

Dimensione: Capitalizzazione di mercato (un rendimento positivo significa che i titoli più grandi superano quelli più piccoli).

Crescita duratura: Il nostro fattore di crescita duratura è una miscela proprietaria di 5 metriche fondamentali relative a crescita, stabilità degli utili, redditività e bilancio.

Interesse allo scoperto: Definiamo gli interessi corti con il fattore Markit Short Interest. Lo short interest è calcolato come la quota totale di azioni in prestito divisa per le azioni flottanti.

Spread di quintile: Detto anche rendimentolong-short, il quintile spread si calcola selezionando i titoli in base a una caratteristica specifica o a un criterio di fattore, dividendoli in cinque gruppi (o quintili), ponderandoequamentei titoli all'interno di ciascun quintile e sottraendo poi i rendimenti del quintileinferiore(20% più basso) da quelli del quintilesuperiore(20% più alto).

I fattori e gli indici non possono essere investiti direttamente e sono mostrati solo a scopo illustrativo. Non riflettono la performance degli investimenti effettivi né la riduzione delle commissioni associate a un investimento effettivo, come i costi di negoziazione e le commissioni di gestione.

Altre definizioni:
Z-score: La quantità di (punteggio attuale meno la media dei periodi precedenti) divisa per la deviazione standard dei periodi precedenti. In questo articolo, applichiamo questo calcolo alla nostra metrica di valutazione proprietaria per indicare se un gruppo di titoli appare costoso o economico.

Beta: Il beta misura la volatilità, o il rischio, di un titolo o di un portafoglio rispetto al rischio dell'intero mercato.

Rendimento degli utili: Il rendimento degli utili è una metrica di valutazione che rappresenta l'inverso del rapportoprezzo/ utili. Si calcola dividendo l'utile per azione di una società per la sua quotazione in borsa.

Per le definizioni di alcuni termini finanziari, visitare il sito https://www.troweprice.com/en/us/glossary.

Tutti gli investimenti sono soggetti al rischio di mercato, compresa la possibile perdita del capitale. Le caratteristiche favorevoli delle società del passato potrebbero non persistere in futuro.

Rischi: I titoli growth sono soggetti alla volatilità insita negli investimenti in azioni ordinarie e il loro prezzo può subire oscillazioni maggiori rispetto aititoli  orientati alreddito. L'approccio agli investimenti basato sul valore comporta il rischio che il mercato non riconosca il valore intrinseco di un titolo per molto tempo o che un'azione giudicata sottovalutata possa in realtà avere un prezzo adeguato.  I titoli apiccolacapitalizzazione sono generalmente più volatili rispetto a quelli agrandecapitalizzazione . L'investimento in azioni tecnologiche comporta rischi specifici, tra cui la possibilità di ampie variazioni di performance e di solito ampie oscillazioni di prezzo, sia al rialzo che al ribasso. Le società tecnologiche possono essere colpite, tra l'altro, da un'intensa concorrenza, da normative governative, da delusioni degli utili, dalla dipendenza dalla protezione dei brevetti e dalla rapida obsolescenza di prodotti e servizi dovuta alle innovazioni tecnologiche o al cambiamento delle preferenze dei consumatori. Investire in criptovalute comporta un notevole livello di rischio. Si tratta di una classe di attivi nascente che rimane in gran parte non regolamentata e non è adatta a tutti gli investitori.

Divulgazione della metodologia relativa ai panieri tematici di T. Rowe Price:

Abbiamo iniziato a creare e monitorare attivamente i panieri tematici nel 2024 per scopi di ricerca e informativi. Per ogni tema, i costituenti rappresentano le azioni statunitensi quotate in borsa che T. Rowe Price ha classificato come società coinvolte nel tema in questione. Tutti i risultati riportati nella newsletter utilizzano i panieri tematici attuali. I componenti di ciascun paniere sono mantenuti costanti nel tempo per gli intervalli di date indicati e i risultati sono ponderati per la capitalizzazione.